神马文学网私募基金双重委托代理风险治理机制研究 - 十八子li的日志 - 网易博客
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/05/23 10:39:12
张磊，贾晋平
（天津泰达投资控股有限公司，天津300457）
摘 要：在私募基金的运作过程中,投资者、基金经理和企业经理人认为达到各自利益的最大化,通常存在着机会主义行为倾向,从而形成私募基金体系中的双重代理风险。本文运用企业委托代理理论对基金经理的委托代理关系及由此导致的代理问题进行分析,并从委托人的角度,探讨了如何在两个层次的委托代理关系中设计有效的治理机制来提高风险投资效率，从而为我国私募基金的健康发展提供有益的借鉴和参考。
关键词：私募基金；委托代理风险；治理机制
Abstract：In the course of the operation of private equity funds, investors, fund managers and business managers think of their own interests to achieve the maximization of the existence of opportunistic beha
Key wordS：Private Equity；Principal-agent risk； Governance
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1671-8089（2009）11-0026-03
一、私募基金体系中的双重委托代理关系
私募基金（private equity，简称PE）是指通过非公开方式募集资金向具有高增长潜力的创业企业进行股权投资，并通过管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的投资资本。
私募基金以资金的流动为纽带,从投资者流向基金经理,然后由基金经理投向创业企业。通过创业企业经营与发展, 私募基金得到价值增值,再流回至私募基金公司, 私募基金公司将收益作为使用资金的回报回馈给投资者，形成了资本的周转。
这样也就形成了一个委托代理链,由此产生了相应的双重委托代理风险。一是投资者与基金经理之间的委托代理关系;二是基金经理与企业经理人之间的委托代理关系。私募基金运作过程中存在着高度的不确定性和信息不对称，如何有效地控制委托代理风险，建立合理的治理机制，就成了私募基金成功运作的重要内容。
二、私募基金体系中双重委托代理关系风险分析
私募基金体系中的双重代理风险,具体表现为合作双方在事前信息不对称条件下产生的逆向选择和在事后信息不对称条件下产生的道德风险。
1、投资者与基金经理的委托代理风险分析。根据信息经济学，在投资者、中介机构与创业企业三者之间的双重委托代理关系中，如果中介机构在收集信息方面具有规模优势，那么投资者对金融中介的授权监督就可以改善契约的执行效率，降低代理和监督成本。但在委托与代理过程中又产生了两个新的问题：一是选择问题。即怎样才能选择到真正具有专业管理水平和诚信勤勉品德的基金经理，以避免投资者在选择基金经理时可能出现的“逆向选择”问题。二是激励与约束问题相对于投资者而言，基金经理占有信息优势，他们很可能利用这一优势损害投资者利益；投资者无法监控每个投资项目的具体操作，无法观测到基金管理者是否努力地工作，从而使基金经理出现隐藏行为和信息的道德风险。
2、基金经理与企业经理人的委托代理风险分析。在基金经理与企业经理人间的委托代理关系中,同样存在逆向选择和道德风险问题。一是基金经理要求创业企业及时提供真实的信息，以使现有的投资能得到合理的监督并为进一步投资作评估，但由于创业企业“自治”的心理,使其不愿意及时与他人分享全部信息。基金经理为避免风险,有可能提高投资的条件。二是企业经理人在吸收融资获得了企业发展所需资金的同时,也丧失了对企业的完整控制权和全部剩余索取权，这样企业经理人会以基金经理的受损为代价而让自己获益。在经营管理企业的过程中可能会出现偷懒，出现“内部人控制”现象,从而产生隐蔽信息或隐蔽行为的道德风险。因此，在私募基金的运作与发展中，必须设计一套有效的治理机制，缩小投资者与基金经理、基金经理与企业经理人之间的目标距离，提高私募基金的成功率。
三、投资者和基金经理间委托代理风险的治理机制
为了克服投资者选择基金经理时出现的逆向选择问题,投资者必须通过各种途径获取基金经理的专业管理水平及道德水平等方面的信息。除了询问有关机构如律师事务所、会计事务所、咨询公司，了解基金管理公司的信誉外,投资者还要使用一些定量的方法衡量管理公司的业绩。对于基金经理可能出现的道德风险防范,投资者主要通过与基金公司签署一系列的协议,有效地激励、约束和监督基金经理的行为。
（一）实施与私募基金经营业绩相联系的激励机制。最直接、最重要的是设立基金经理的报酬激励机制。基金经理的报酬，包括固定报酬和变动报酬两部分，即由管理费用和一定比例的基金期末利润两部分组成。
假设Ｙ是基金经理的收入，Ａ是管理费， bＸ是业绩报酬，α是管理费率，β是收益分成比率，Ｃ是创业资本金初始金额，ｒ是资金运作的回报率（可是正，也可是负），那么，将Ｙ＝Ａ＋bＸ扩展为：
Y= A + bＸ =α(C+C×r)+ mas(β×C×ｒ，0) (1)
在设置各参数时，投资者希望基金经理的收入与其业绩高度相关，业绩收入应大于管理费，否则激励效应不强。为了加强对基金经理的激励，投资者可采取的措施主要有：
1、采用可变的管理费率,即契约规定在其运作初期采取比较高的费率,随后逐渐降低费率,以鼓励基金经理尽早归还投资者的投资成本。
2、在利润分配过程中采用“抓回”（Clawback）条款，即规定分配给投资者和基金经理的现金和有价证券，随着投资开始清算就开始，若投资发生损失，可以按条款规定抓回曾经分配给基金经理人的业绩报酬。“抓回”条款的设置是为了将私募基金的报酬和投资者目标联系起来。通过以上契约安排, 基金经理线性报酬结构较好地解决了激励问题。
（二）通过契约设置基金经理行为的约束机制。在信息不对称的情况下,无论哪一种报酬结构,都存在效率损失,为了减少这种效率损失,投资者还需设计一种约束机制,以使基金经理更加努力地工作。
1、 合同约束。第一，要求基金经理投入一定比例的资本,约为融资总额的1%。这样安排使得基金经理也成为自己资产的代理者,提高其努力工作的程度。根据这一理论可将(1)式基金经理的收入修正为：
Y= A + bＸ- B =α(C+C×r)+ mas(β×C×ｒ，0)-(1-p)d (2)
其中，B为基金经理注入的个人资本损失，d为基金经理注入的个人资本，p为投资基金经理选择项目成功的概率。 通过上式可知，当基金经理注入个人资本之后，为了获得更高的收益，基金经理必定会提高投资项目成功的概率p，所以基金经理会努力工作，选择优质的投资项目。
第二，通过契约对资金运用、基金经理的行为等作出限制,主要包括:①投资范围限制。主要是限制投资对象,以防止基金经理为了稳定获取高额管理费而将资金投放到安全性很高的资产上。②投资行为限制。首先,对借入资金投资的限制,这是因为基金经理倾向于利用杠杆融资增加收益,但这会给投资者带来不必要的经营风险;其次,限制基金经理向投资对象投入个人资本。
2、声誉约束。这是一种隐性激励约束机制。目的是充分发挥市场对基金经理的声誉约束功能。为此，私募基金公司存续期应该有限；投资者应定期对私募基金公司的业绩进行评估。
（三）对基金经理实施监督。世界各国的私募基金均倾向于设立董事会或监事会形式,以监督基金经理的行为。但在我国，绝大多数的私募基金是国家（财政拨款）。据有关调查数据表明，政府拥有股权的私募基金机构占90%，纯民营私募基金机构仅占2%。这些政府拥有股权的私募基金机构几乎都采取了公司制的组织形式。这种委托代理关系形成委托人“虚位”的弊端，导致国有资产使用效率低下。因此，应该使国有资本逐步退出私募基金的主体地位，逐步建立私募基金的有限合伙制。
四、基金经理与创业企业间委托代理风险的治理机制
对于基金经理在选择创业企业过程中,可能出现的逆向选择问题的防范,主要是通过严格的审核。首先,通过金融机构、咨询机构等中介结构,得到需要私募基金的企业的信息。其次,为了从各种渠道提供的众多项目中筛选出符合自己标准的项目,基金经理要有一套严格的评估程序。就私募基金公司而言,面对突出的信息不对称,尤其需要通过安排有效的治理结构来协调基金经理与企业经理层之间的关系抑制“道德风险”。
（一）赋予创业企业经理层更多的剩余索取权的激励机制。创业企业经理层拥有一部分企业控制权,根据剩余索取权与企业控制权相匹配的原则,就需要给予其一定的剩余索取权，从而与基金经理的利益一致,实现激励相容。基金经理对创业企业管理层的激励,一般包括以下两个方面:
1、管理层的股权安排。企业经理人的经济收益可以分为两部分：一是管理创业企业的薪酬收入；二是当私募基金变现时的股份收入。基金经理可以给予企业经理人较高的股份比例，以此来激励企业经理人努力工作。当然，基金经理应综合考虑投资额、预期收益率及无形资产价值等因素，确定一个适当的股权比例，使创业企业的剩余索取权与控制权尽可能匹配。
2、管理层的期权安排。即允许管理层在实现未来经营目标时按照事先约定的较低价格或无偿增持股份。股票期权的激励机制是:股票期权提供期权激励→经理人努力工作→实现企业价值最大化→企业股价得以提升→经理人员行使期权获得收益。这就使得经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并且承担相应的风险,从而实现经理人利益的长期化。
（二）赋予基金经理更多的企业控制权来强化约束机制。
1、采取阶段性投资方式。私募基金是一种渐进式的多轮投资过程，基金经理按照创业企业发展的各个阶段分期投入。企业经理人只提供企业发展到约定期限所需的资金，但保留放弃追加投资的权力，即中断机制。
2、选择合适的投资方式。对私募基金的各个阶段应采取不同的投资工具。在创业企业的早期发展阶段采取优先股作为投资工具。贷款、购买企业债券方式一般在企业发展比较稳定、信息不对称程度较低的成熟期比较合适。
3、协议保证。私募基金协议是基金经理用以监控企业经理人员行为,维护自身利益的基本契约,包括肯定及否定契约条款。
五、结论
私募基金具有的高风险和不确定性特点,使私募基金运作中存在的双重委托代理关系更为复杂。我国私募基金虽然得到了很大发展,但投资效益差,失败率高现象普遍。通过采取各种手段和措施可有效解决私募基金运作中双重委托代理风险问题,使投资者、基金经理、企业经理人之间形成相互制约、相互协调的激励约束机制,克服由于信息不对称带来的风险，从而促使私募基金高效有序地进行。
参考文献:
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[2]丁晓君.风险投资中的委托代理分线的控制[J].技术经济与管理研究，2004;(1):71-72
[3]葛峙中.风险投资中的委托代理问题与激励约束机制[J].科学与科学技术管理,2005;7:90-93
作者简介：张 磊（1979年--），男，汉族，籍贯天津，经济学硕士，投资专业方向；现任天津泰达投资控股有限公司风险控制部 项目经理。
贾晋平（1964年--），男，汉族，原籍山西省，法学硕士，经济师；现任天津泰达投资控股有限公司风险控制部经理。