基金经理激励机制设计与中国基金业的发展 - 十八子li的日志 - 网易博客

彭 耿

（吉首大学商学院，湖南吉首 416000）

摘 要：一个国家基金业是否能够持续发展，取决于基金投资者的利益是否等到有效的保护。基金经理的道德风险就是一种潜在的威胁投资者利益的风险，通过法律法规、治理结构以及监管可以约束基金经理，但通过激励机制来激励来防范基金经理的道德风险是最可行的方法。本文对基金经理激励机制的设计进行了初步探索，期望为基金投资者利益的保护，乃至中国基金业的发展提供一个新的视角。

关键词：基金经理；激励；机制设计；投资行为

Abstract: The sustainable development of a national fund industry depends on whether the interests of fund investors wait until the effective protection. The moral hazard of fund manager is a potential threat to the interests of investors, and through laws and regulations, management structure and supervision can be bound by fund manager, but through the incentive mechanism to encourage fund manager to prevent the moral hazard is the most workable solution. In this paper, the design of fund manager's incentive mechanism carries out a preliminary exploration and aims to protect the interests of fund investors, as well as provides a new perspective for the development of China's fund industry.

   Key words: fund manager; incentives; mechanism design; investment behavior

    中图分类号：F830.593     文献标识码：A     文章编号：1671-8089（2009）04-0020-03

一、引言

近几年，中国监管层一直强调积极发展机构投资者的政策，中国证监会主席尚福林2005年在第四届中国证券投资基金国际论坛曾提出：“发展机构投资者对完善我国金融体系和实现经济发展的远景目标具有非常重要的作用，是金融服务业的重要组成部分，也是建立现代金融体系以及社会主义市场经济体制的客观要求”。同时指出发展机构投资者具有“四个有利于”：有利于改善储蓄转化为投资的机制与效率，促进直接金融市场的发展；有利于促进不同金融市场之间的有机结合与协调发展，健全金融市场的运行机制；有利于分散金融风险，促进金融体系的稳定运行；有利于实现社会保障体系与宏观经济的良性互动发展。

所谓的机构投资者是指具有法人资格并由投资专家管理，以其所能利用的资金在证券市场上进行各类股票和债券投资的机构。机构投资者有广义和狭义之分，在西方国家，广义的机构投资者不仅包括证券投资基金、养老基金、社会保险基金、证券公司、保险公司，还包括各种私人捐款的基金会和社会慈善机构。而狭义的机构投资者主要是指证券投资基金、养老基金、社会保险基金、证券公司及保险公司。其中证券投资基金是机构投资者的重要组成部分。

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，它通过发行基金份额，集中不特定投资者的资金，委托专业的基金管理公司进行证券资产的投资管理，以达到分散风险、节约成本、提高收益的目的。证券投资基金是最为规范的投资主体之一，因此发展机构投资者必然要求大力发展证券投资基金业。1998年3月中国首批规范的基金管理公司——南方和国泰基金管理有限公司先后成立，成为中国基金业发展的起始标志。在证监会的政策指导下，中国基金业得到了突飞猛进的发展，现在基金已经成为中国证券市场最主要的机构投资者，对中国证券市场的发展起着十分重要的作用，主要表现为扩大证券市场规模和稳定证券市场。

二、中国基金业发展中存在的问题

尽管当前中国基金业发展速度非常快，但其发展的历史并不长，仅仅经历了近十年的时间，其中存在诸多问题，主要体现在以下几个方面。

一是中国证券投资基金业内部治理结构存在缺陷。首先，证券投资基金的持有人与管理人之间是一种委托代理关系，委托人期望资产增值来最大化自己的投资收益，代理人期望代理效用最大化，两者的目标函数有时候会不完全一致，这就产生了基金持有人与基金管理人激励不相容的委托代理问题。在信息不对称的情况下，基金管理人在投资运作过程中所执行的操作是基金投资人无法充分观察到的，期间可能会出现基金持有人不愿看到的，损害基金持有人利益的行为，这种在委托代理关系形成之后的信息不对称现象被称为道德风险。整体而言，中国基金管理公司的治理结构远远没有达到现代金融企业的要求，由于中国的基金是由基金管理公司成立的，而基金管理公司的大股东一般都是证券公司、银行或者信托公司，这样，在基金持有人利益与基金公司控股股东利益发生矛盾时，基金管理公司往往不是服务于基金持有人，而是服从于基金管理公司的控股股东的利益。这时基金管理公司的运作目的也就不再是为持有人增加收益，而是动用基金资产通过关联交易将利益输送给控股股东，从而损害基金投资者的利益。其次，基金持有人大会虚置。中国的基金都是契约型基金，而契约型基金份额持有人在购买基金份额后，无权直接干预基金管理人对基金资产的经营和运作，其监督制约权只能通过出席基金份额持有人大会来行使。中国《基金法》规定，代表基金份额10%以上的持有人有权自行召集持有人大会和自行提案审议，但实际上，持有人一般都不会行使这一权力。第三，独立董事制度存在一定局限性。所聘请的独立董事只对基金管理公司的股东负责，并不对基金持有人负责，他们并不承担维护基金持有人利益的职责，也就是说，基金管理公司独立董事只对提高基金管理公司的治理起到了作用。最后，基金托管人地位缺乏独立性。在中国现行法规中，基金托管人有监督基金管理人的投资运作之职责，但这种监督在实际中是难以做到的。

二是基金持股存在趋同性。目前我国大多数基金公司采用的选股模式都是通过研究建立股票池，在具备投资价值的公司较少的情况下，大多数基金公司必然存在高度相似的股票池，这种共通的投资决策流程导致其持股的趋同性。当然，基金管理人的心理因素同样起到一定的作用，出于谨慎或竞争压力，也导致持股趋同。基金持股趋同可能造成如下问题：当市场上一只个股的流通股为少数机构投资者共同持有时，客观上造成“坐庄”现象；当基金大规模对某一持仓品种同时清仓时，对该股股价的冲击不言而喻，从而会造成较大的市场波动性，交叉持股较严重的公司，在大盘上涨时累计净值平均增幅将要大一些，但当大盘大幅下调时，这些基金抗跌性也明显要差一些，客观上起到了“一荣俱荣，一损俱损”的作用，进而增加了风险性。

三是缺乏有效的基金激励机制。除了治理结构本身的缺陷外，中国目前现行的基金管理人报酬制度也是基金管理人不能按投资者利益最大化的方式去运作的一个重要原因。中国《基金法》规定，基金管理人的报酬，以年底基金净资产值的1.5%年费率计提管理年费。但实际上，目前股票基金管理费都是按1.5%的年费率提取的，开放式基金还要另外加上1.5%左右的申购费以及0.5%的赎回费，如果算上1年期银行储蓄利率，投资者购买基金的机会成本已接近5%。这意味着基金规模越大，提取的管理费就越多，基金管理人收入也越高。因此，这种计提报酬的方式造成基金管理人管理能力与报酬没有直接关系，只取决于基金规模，即使盈利能力低下，甚至给基金持有人造成了损失，也仍然可以照提管理费。由此可见，在这种缺乏风险激励机制和投资损失风险赔偿约束机制下，基金管理人收益报酬和风险责任不能对称起来，报酬与风险是不相关的，导致基金管理人自然缺乏盈利的动力。

三、基金经理激励机制设计

对于以上中国基金业存在的问题，已有的研究均从法律法规、治理结构、监管的角度来规范，实际上，通过建立激励约束机制，从激励角度来规范基金经理的投资行为，引导基金经理在确定投资组合时，注重中长期利益，发挥价值投资理念的示范作用，从而促进股票市场健康发展，也是一个非常重要的研究视角。

（一）基金经理激励机制设计的复杂性。在1952年，Markowitz在发表的论文“Portfolio Selection”[1]中提出均值——方差方法，首次定量地分析了投资组合中的风险与收益之间的内在联系，它是金融投资定量化研究的开端，成为金融机构经营活动中最基本的投资决策实践工具。Markowitz投资组合理论的基本思想是将资产的收益率看成是随机变量，用收益率的均值度量投资收益，用收益率的方差来度量投资的风险，满足给定的收益水平风险最小或者给定风险水平收益最大的所有投资组合构成的集合就是所谓的有效投资组合。然后在假定投资者是风险厌恶的条件下，通过最大化投资者的效用，在投资组合前沿上选择某一个投资组合进行投资，这就是经典投资组合理论的组合选择原理。但是Markowitz在考虑组合的选择的时候，是从投资者的角度来考虑的，而事实上，在证券市场上进行操作的大部分并不是投资者本人，而是专业的投资基金经理。据Gompers和Mertrick（1998）[2]的报告，到1996年止，共同基金、养老基金以及其他金融中介已经控制了过半的美国权益市场。Davis和Steil（2001）[3]报告说金融机构管理的家庭财富份额在近十几年来得到了飞速增长，特别是在英美国家，在欧洲以及日本也是如此，尤其是跟养老基金有关的机构资产增长特别明显。管理这些基金的经理们能否从投资者的利益出发来选择投资组合，这是传统投资组合理论没有涉及到的问题，也是一个值得研究的课题。

随着过去二十多年来基金的迅速增长，基金投资组合管理已成为实践者感兴趣的问题，学术界对此也越来越关注。基金投资组合管理实质上就是应用成熟的委托代理理论来分析基金经理人的组合选择问题，或者风险选择问题，但是，典型的基金投资组合管理关系的特征使得其与传统的标准委托代理关系有很大的不同。一般而言，基金投资组合管理问题与标准代理问题之间有两个主要的区别。

首先，标准代理问题大多集中于分析委托人如何引导代理人付出“恰当”数量的努力，代理人努力的结果便是获得一定的直接业绩，在这个过程中，代理人是不能够控制结果的波动性（风险）的，实际上，代理人控制结果的风险的可能性被单调似然率假设（Milgrom，1981）[4]排除了，因为这个条件能够保证不同行动的影响对于所有其他所有影响来说，对业绩的期望价值有着决定性的作用。

其次，基金投资组合管理问题是一个信息获取问题，而不是直接业绩问题，这就意味着基金组合管理问题是指基金经理人通过努力得到信号，随后有一个不可观测的行动去实现信号，并且经理人能够控制他对信号响应的度，以有效地影响组合收益水平及方差，而在一个标准代理问题中，代理人一般只能控制收益，不能够控制收益的方差。因此在基金投资组合管理中，经理人可以选择两个参数：努力和风险。努力可被看作是收集和拥有关于投资机会的信息而付出的时间和资源，高水平的努力使得经理人得到一阶随机占优下的可行投资组合集合。另一个经理人可以选择的参数是组合的风险，他能够选择可行组合集中的某一个具有有效风险水平的组合，高的或者低的风险水平降低了投资者的期望收益[5]。

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图1 经理人投资行为的选择

在图1中，原点代表无风险资产， 代表市场上最大的风险，三条曲线分别代表不同的均—方差组合边界，都是单调递增的，这符合风险越大，收益越大的普遍规律。位置处于上面的组合边界优于下面的组合边界，一方面，在同样的风险水平下，收益较高，另一方面，可行的投资组合集越大。但是，要想得到位置更高的组合边界，就需要经理人付出更多的努力，而努力是需要付出成本的。另外，在经理人付出一定努力，并形成一条组合边界的情况下，经理人可以在边界上选择某一个组合进行投资（不管投资者是风险中性的还是风险规避的，只要是他自己选择组合，他就只会选择有效边界上的组合，即处于 左边的组合，但是假如由经理人来选择，就可能因为错误的激励而使得经理人选择 右边的组合），这就是经理人的风险选择，这种选择一般都假设是无成本的。经理人激励的问题现在可以表述为两个方面：如何激励经理人努力去扩大可行投资组合集以及如何引导经理人在可行投资组合集中做出符合投资者利益的选择？

基金经理激励机制设计必须在前人研究的基础上，结合委托代理理论以及投资组合理论，讨论不同的激励机制对经理人风险选择的影响，以得到一个对投资者来说最优的激励机制，使得经理人对风险的选择不会损害投资者的利益。但是由于经理人具有控制努力以及风险水平的能力，很难制定一个最优的激励机制。

（二）基金经理激励机制设计与投资者的利益保护。基金中存在代理关系，则必然要防范代理人，这里指经理人的“道德风险”。基金的实际操作者，即基金经理（以下简称经理人）具有较强的信息搜集及处理能力，可以凭借信息优势和资金优势将信息有效地反映到市场中去，这样一方面可以提高证券市场的有效性，另一方面，可以给投资者带来稳定的收益。但是，在投资者利益方面，会产生经理人的激励问题，因为经理人作为理性人，其行动是以自身效用或利益最大化为准则，经理人的利益与投资者的利益有时并不完全一致，他可能会采取有利于自身而损害投资者利益的行为，这种经理人行为表现在两个方面：首先，经理人会存在“偷懒”问题，不努力为投资者工作；其次，经理人对于基金投资组合风险的选择可能会大大损害投资者的利益，甚至影响证券市场的稳定。尤其在中国基金市场中，经理人的这两种行为表现得非常突出。

在“偷懒问题”方面，主要是经理人在股票选择上的“偷懒行为”。对公开信息的分析表明，中国开放式基金中价值型开放式基金和成长型开放式基金的股票选择雷同度很高，其核心组合资产主要是成份股和绩优股。理论上，价值型、平衡型或成长型基金各自的投资策略根本不同，股票选择相关度不应该高，出现雷同度很高的原因就在于经理人存在“偷懒”行为：经理人选择好股票的努力程度不够，研究和选择优质潜力股票做得不够，经理人更多的选股方法是选择最近几年市场表现比较好的成份股和绩优股进行投资，然而此类选股方法并不表明总是可以成功的。证券市场上股票表现存在反转效应：在一段较长时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的反转，反之，最佳股票则倾向于在其后一定时间内表现较差。因此选择成份股和绩优股很难保证基金有优良的业绩。经理人“偷懒”的主要原因在于基金业绩与自身利益无直接关系，虽然经理人会由于业绩表现不好而承担声誉成本损失，但如果基金界业绩普遍不好就会出于“共同承担责备效应”的原因使经理人声誉损失很小。

在投资组合风险选择方面，主要是考虑经理人的风险偏好行为。金融理论认为，接受更高的风险可以带来更高的预期收益，由于经理人报酬与运作的基金规模密切相关，而且经理人基本没有惩罚机制，因而经理人具有风险偏好行为。当决策风险行为与自身效用关联小时，经理人自然地倾向于提高投资组合的风险来追求基金收益最大化，这种决策风险能够增加经理人的效用。

因此，基金投资者与经理人之间是一种委托代理关系，两者之间存在着信息不对称，而且由于经理人的努力以及风险选择能力可能会使得“道德风险”更加严重。基金投资者（委托人）想使基金经理（代理人）按照自身的利益选择行动，但投资者不能直接及时地观察经理人的投资行动，他能观察到的只是另外一些指标变量，这些变量由经理人的行动和其他外生随机因素共同决定。激励的目的就是投资者采取某种方式促使经理人采取有利于投资者利益的行为而不采取损害投资者利益的投资行为，因此激励机制就是设计一种契约或制度，使得经理人能够最大限度地为投资者的利益工作。基金投资者需要解决的问题是如何设计一份合约，根据能够观察到的信息来奖惩经理人，以激励其选择对投资者最有利的行动，因此，如何设计一个最优的契约，或者激励机制来规避经理人的“道德风险”，具有重要的实践意义。

四、结语

对基金经理行为的分析表明，基金经理作为代理人，其行为是相当复杂的，再加上基金经理掌握了证券投资基金的实际控制权，其道德风险是不可避免的，基金经理会在基金管理中会充分考虑自身利益，从而有可能架空基金投资者（委托人）的控制和监管，使委托人的权益受到侵害。这是投资基金的潜在风险，可以做出恰当的激励机制设计，从外部环境来约束基金经理的投资行为，使基金的剩余控制权和剩余索取权有机地统一，在基金经理自由控制投资的情况下，将代理成本降低到最低限度，使投资者的权利得以充分实现，从而促进基金业的发展。

参考文献：

[1] Harry M Markowitz Portfolio Selection[J]. Journal of Finance,1952；7(1):77-91

[2] Gompers P. A., A. Metrick. How Are Large Institutions Different from Other Investors? Why Do These Differences Matter for Equity Prices and Returns?[R]. Working paper, Harvard University,1998

[3] Davis E. P., B. Steil. Institutional Investors[M]. MIT Press,2001

[4] Milgrom P. R. Good News and Bad News: Representation Theorems and Applications[J]. Bell Journal of Economics,1981；(12):380-391

[5] Palomino F., Prat A. Risk Taking and Optimal Contracts for Money Managers[J]. RAND Journal of Economics, 2003；34(1):113-137

作者简介：彭耿（1979年－），男，湖南邵东人，博士，吉首大学商学院讲师，研究方向：经济评价、激励理论。