首席证券内参2010-11-30

    “来的都是客，留下的都是祸。”曾有人这样形容来去自由、神秘兮兮的热钱。央行11月26日公布的数据显示，中国10月新增外汇占款高 达5190.47亿元，刷新30个月以来的最高纪录。按照主流的残差法计算（外汇储备－实际利用外资－贸易顺差），10月“热钱”规模是9月的2.4倍。 粗略计算有超过400亿美元热钱流入境内。

    值得注意的是，从第三季度开始，中国外汇占款已经呈现出快速增加态势，7、8、9月份分别新增外汇占款1709.51亿元、2430亿元、 2895.65亿元，业内普遍认为，这串数字背后隐现热钱涌入的身影。实际上，10月新增外汇占款出现跳增可能并不只是个开始。

    如果热钱流入真如预想中那么严重，又会进入哪些领域？

    ●楼市股市无热钱？

    ——对于追逐利润的热钱来说，楼市是一个重要去处。有报道称，目前已有不少国外房地产企业曲线进入中国楼市抄底，且很看好中国目前的楼市走向。但有关媒体报道，上海诸多楼盘销售中并无外籍人士的身影，且在中介看来，目前成交多数属于国内的“刚性需求”。

    ——涌入内地的热钱有60%至65%进入商品市场，30%左右流入股市。资本市场相关人士表示，国庆节后，有色板块和煤炭板块的那波疯涨，背后绝对有热钱在拉动。同时就现状来说，热钱似未离场，似乎在等待合适的时机再次进入中国股市，赚取快钱。

    但中国价值指数首席研究员崔新生则认为，“股市和楼市中几无热钱的身影，一方面源于楼市打压政策，另一方面中国流动性早已足够拉动股市乃至楼市了。”瑞银财富管理研究部亚太区主管兼亚太区首席投资策略师浦永灏日前也对媒体指出，流入亚洲其他国家的热钱比流入中国的多，热钱并非中国主流。

    ●哪也不去，就在银行系统内呆着等升值！

    实际上，海外热钱的主要目标可能并不是股市和楼市，因为即使是呆在中国的银行系统内，这些热钱1年的收益可能就高达10%。 目前，美国的基准利率几乎为0，而人民币的一年期存款利率超过2%，只要人民币兑美元在1年内升值5%，美元热钱的收益就可达到7%，这比美国的实业投资 平均5%的利润还要高，况且人民币加息和升值的情况在过去3年里已出现。曾代理过多家上市公司并购的厦门大学国际经济法研究所兼职研究员何培华博士表示， 目前最吸引海外热钱的仍是人民币升值的趋势，再加上美国、欧洲等资本流出国的低利率，令中国的吸引力更加明显。

    在各种计划及“人工盆景”式的管控措施下，我认为六个月之内通胀就会得到控制，这差不多是养头猪所需要的时间。

    通货膨胀是任何具有平天下之志的人都不能忽视的劲敌，历史上被它灭掉的人才数不胜数，王莽、董卓、隋炀帝、唐玄宗及南唐后主是重金属时代的 几个代表人物，北宋末期的交子贬值75%以上，南宋政府崩溃前，其纸币会子已不值一文，金代后期“交钞”滥发严重，经济走向崩溃，金也很快灭亡。1948 年国民党政府的金圆券发行九个月后，上海同期物价上涨六百多万倍，其结局也就顺理成章了。

    值得欣慰的是，从建国初期陈毅和陈云霹雳手段平抑上海物价，到最近1993年及2007年的应对中，中国政府都展现了比较出色的管理通胀的 能力。记得邓小平曾经说过，中国的体制优势在于能够集中力量办大事，在应付通胀时，中国独特的管制模式具有西方国家不可比拟的灵活性和打击力度。

    所以，对于目前让股市戛然而止的通胀及紧缩问题，我感觉不宜矫枉过正，这的确是不能忽略放任并要果断采取准确手段来应对的问题，但我们也要理解这是经济成长的青春痘，特别对中国这样快速成长的经济体，如果对症下药，反倒会推动中国经济进入老练成熟的新境界。

    2003年以来，中国经济实际上一直处于亢奋状态，大量被动的货币投放就像Party上免费供应酒精一样，有许多产业和投资者已经明显喝高了，但都不愿承认自己醉了，政府虽然表示意识到了这一点并做出要冷却的姿态，但总被外部环境的意外打断，这就让本该2点就散场的Party拖到了天亮，喝的太多的人们露出了丑态，到处都是呕吐的沫子，在更不体面的事发生之前，政府只能强行清场。

    柬埔寨的踩踏事故令人伤痛，那么多年轻、鲜活、快乐的生命消失在狂乱和拥堵中，这也让我感觉到适当的管制虽然会损失部分书本宣称的效率，但会避免灾难性的后果。

    在各种计划及人工盆景式的管控措施下，我认为六个月之内通胀就会得到控制，农产品和日用品的价格组控措施可以为市场赢得宝贵的调节期，避免恐慌和踩踏的发生。

    然而这些措施必须和其他手段搭配使用才能长治久安，最紧要的的就是利率正常化，钱的价格不对是最大的资源浪费，如果倒卖大蒜就可以赚大钱还有必要辛辛苦苦地自主创新吗，提高资金的成本可以锻炼出更强的经济肌肉，这也是现在中国势在必行的。如 果期望经济成长8%左右，通胀控制在2%左右，5%左右的市场利率水平应当是符合中国国情的。而且可以释放出6000亿左右的利息收入，那也是内需的消费 潜力啊。这虽然有点理想化，但是向此方向努力经济增长才会更加经济、平衡、可持续，内需动力也更绵长，银行的贷款需求才有价格弹性，放贷量才可能不控而自 制。

    此外，择机发行大量通胀挂钩的面向普通百姓的池子债券也是非常好一个办法，既回笼了资金做大了池子，又可以使老百姓有了对冲通胀的低风险资 产，也反映了政府管制通胀的决心和信心，这是目前最应景的权宜之计，应当会有效。没有好的投资渠道，就不能怪老百姓追逐游资起哄，治理游资，也要疏堵结 合。

    股市目前担心紧缩力度和企业利润而忐忑不安进退两难，然而如果看大趋势的话，这个花絮对经济健康大有好处，最坏的推测下股市可能会像2000年网络泡沫后重归基本行业的震荡市中五朵金花的走势，质地坚硬低估值的股票开始进入偏好周期，原因很简单，当人们钱少的时候倾向于购买价廉物美的东西，中小市值的奢侈品时代倒数计时。

    博览研究员在《流动性扩张与货币紧缩的赛跑》一文指出，本轮资本市场的货币性行情，实质是流动性与货币紧缩之间的赛跑，行情的基本逻辑赌的是货币政策跑不过流动性。目前这种看法并没有改变，由于政策选择上升值应该优先于加息，并且2011年上半年加息节奏和缓可能性居大，流动性跑过货币紧缩的概率仍然存在。

    在支持货币性行情的流动性因素中，出现显性变化的是货币紧缩节奏，以及背后的紧缩预期。博览研究员对货币政策历史数据追踪显示，每当外汇占 款快速增加的时候，都是存款准备金的连续上调的“密集期”，而连续加息往往是在高频提高准备金率的半年之后才出现。且从下文的数据分析看，准备金率的提 升，对流动性回收的实际效果并不明显。

    因此，从政策的实效看，我认为连续加息才是强力货币紧缩信号。基于2011年通胀急剧恶化风险，与央行紧缩政策的拖延，连续性的强力紧缩最终出现的概率已经上升。

    通胀治理的延迟为行情发展留下空间，但也为被迫强力紧缩留下可能。在中国经济受到成本上升与出口见顶的双重打击之下，连续加息将急剧恶化企业生存环境，造成大量企业闭与经济萧条。

    因此，虽然目前尚未在博览研究员内部形成统一的共识，但我个人认为，连续性加息出现之时，就是A股货币性牛市窗口关闭之日。

    牛市的第二阶段，需要借通胀治理成功，来展开估值驱动型上涨，其到来时间与通胀治理效果密切相关。在驱动力转换过程中，行情可能出现较大波折。以06-07加息周期为参考，连续加息出现在连续上调存款准备金半年以后。如果历史规律再现，明年二季度连续加息风险将急剧上升。

    以此观之，我认为本轮货币性牛市窗口的关闭时间，最迟出现在明年二季度。注意这里的用词——最迟，不排除因通胀急剧恶化而提前高频加息的可能，也就是上面我强调的“个人观点”——如果年内出现二次加息，则可以确认货币性牛市终结，投资者需要做的只是寻找高点卖出。但在高频加息出现之前，行情上涨空间仍未关闭。一旦支持美元上涨的的突发性因素消失，人民币出现快速上升，行情在时间与空间上仍存在大起的余地。

    随着通胀成为最热门话题，长期货币超发引发的内生性通货膨胀开始广泛谈论。央行副行长马德伦前期断然否定了货币超发引发通胀的推断。我们的分析显示，马德伦行长的判断的确没错，中国式通胀有两个病根，僵化的汇率制度+长期宽松的货币政策，但汇率制度的责任由谁来负？似乎央行仍脱不了干系。

    我认为，本轮通胀的根源在于国内货币政策与汇率政策，是长期宽松的货币政策与外资涌入的累积结果。通胀在前期表现为单纯的资产价格通胀， 商品价格仍能够保持温和，甚至在危机骤降时出现短时间通缩。但在资产价格无法继续容纳多余货币，经济恢复正常运转的情况下，货币就会外溢商品领域，形成后 期的商品价格通胀。目前的通胀就是货币超发后期的价格表现，其彻底治理无法通过临时限价解决，最终必须以加息与升值配合。由于中国劳动力无差别供应的“刘易斯拐点”已经出现，人工成本、资源成本、环境成本上升趋势确立，博览研究员认为中国将告别低息时代。也就是说本轮通胀最终将以利率水平显著抬升终结，在此之后利率水平也难以回到前十年的低位。

    其实，在汇率具有足够弹性的前提下，所有的通胀都将是内生性的，外生性通胀根本就是一个伪命题。这是由于市场化变动的汇率不但能够去除央行被动货币投放的需要，而且可以对冲美元计价的大宗商品价格上涨。在这种情况下，央行货币政策将充分显示其独立性，也就不存在外生性通胀的问题。也就是说，中国式通胀有两个病根，僵化的汇率制度+长期宽松的货币政策。回顾中国利率水平演变历史可以清晰地发现这一点。

    在1996年5月开始上一轮真正的降息周期以前，中国一直执行高利率政策，一年期定期存款利率达到了10.98%，原因是实体经济货币化需 求巨大，国有企业效率低下导致的资金流动速度缓慢。高息政策、国企的低效资金使用，与商业银行政策性信贷导致了国企资不抵债，银行的“技术性破产”。为了 解决这两大难题，96年开始的降息周期中，一年期存款利率由10.98%下降到了1999年的2.25%，三年时间调降了873个基点。在此之后，国际资 本的大量涌入与出口经济快速增长，令国内资金环境不断宽松，尤其是2004年重工业已现投资过热、产能过剩以后，央行却未及时回收货币，反而在出口升级的战略指导下将低利率政策维持至今。可见，2004年可以看作货币超发与否的分界线。在此之前国企改革、商业银行重组需要低息的货币环境；在此之后，人民币升值进程启动，僵化的爬升方式吸引热钱大量涌入，国内货币政策却并未相应收缩，反而在09年转向极度宽松。直接造成资产价格泡沫与通胀显性化。

    热钱是中国央行最为头痛的问题之一，央行行长周小川近期的“池子”论曾引发A股投资者心理地震。博览研究员对历史数据的跟踪显示，存款准备金与外汇占款增加存在明显关联，03年起存款准备金就已开始实际充当热钱的“池子”，周小川行长只是最近才点破这一点。

    我们的分析可以得到四点结论：

    第一，存款准备金率主要政策目标针对外汇占款，如果外汇占款持续增加，则存款准备金率有继续上调空间，历史水平不足以成为存款准备金率上限；

    第二，上调存款准备金率对流动性总水平的影响取决于央行被动货币投放量与准备金率上调冻结的资金量的差值。用公式表示为：流动性增加额=央行被动货币投放量-上调准备金率资金冻结量。如果外汇占款增加超过准备金资金冻结量，流动性总量并不会因此减少。

    第三，存款准备金率调整并非对抗通胀的主要手段。虽然客观上从减少了流动性总量，但从政策历史观察，准备金率水平与通胀不存在显著因果关系。

    第四，存款准备金率并非调节经济增长的主要手段。由于被动与主动货币投放渠道都存在着长期货币超发，存款准备金率使用的边际效用显著递减。其紧缩效果取决于对商业银行放贷能力的硬约束，必须配合商业银行超储率、新增外汇占款水平综合评估。

    中国式存款准备金率调整存在很多特别之处：首先是调节频率上，本应该是货币政策重型武器的准备金率，在中国已成为常规武器，其使用频率甚至高于三年期央票。这种特别显示，我国央行的准备金率政策目的有别于常规货币银行学定义；其次是在GDP关联度上，即便08年底经济出现断崖式下落，存款准备金率仍处于高位。09年一季度GDP增长率降至6.8%低点，存款准备金率仍高达15.5%。以此观之，在央行政策目标项下，准备金率调整与经济扩张与收缩方向并非完全的“线性关系”；最后是在CPI关联度上，04年9月CPI为5.2%的时候，准备金率为7.5%，而09年7月CPI为-1.8%的时候，准备金率水平却高达15.5%。从以上的事实来看，加准备金和抗击通胀之间的关联度似乎并没有一般所想象的那么高。

    那么，存款准备金率到底对应着什么政策目标呢？

    答案是外汇占款。上图显示的是存款准备金率与外汇占款的走势。图中可以清楚地发现，03年以前，外汇占款总水平增长平稳，存款准备金率一直 保持不变。03年后，随着外汇占款的快速增加，存款准备金率开始上调进程，05年汇改后至08年，外汇占款加速涌入商业银行体系，迫使央行连续上调存款准 备金率，即便在金融危机来袭实施“极度宽松”的货币政策期间，存款准备金率仍然维持高位。可见在03年以后，央行就开始将存款准备金作为积蓄热钱的“池 子”，随时准备应付资金流向逆转。

    博览研究员曾希望找到A股指数对存款准备金率与利率变动的敏感性，但进行这种比较对于A股有着很大 障碍。因为2000年之前的十年是“国退民进”的市场化改革期，95年开始的减息周期有很强的“去行政化”色彩。在此之前无论货币政策还是股票市场都不具 备真正 的市场化要件。而2000年至2005年又正值证券市场重大制度变革期，股权分置改革屏蔽了货币政策影响，股市并非正常的市场状态。是以我们既可以看到96年随着降息周期开启股指上涨，也可以看到06年随着加息周期启动的大牛市。就此来看，股市与货币政策的关联度似乎并不高。

    但是对06-07年加息周期的历史回顾还是可以令我们得到两点政策启示：

    第一，首次加息与连续上调存款准备金率同期出现。06年7月开始连续上调存款准备金率，7、8、11月三次上调，首次加息出现在8月。今年的情况与此相似，首次加息出现在连续上调存款准备金率期间。

    第二，如果通胀未得到有效控制，连续上调存款准备金率半年以后，连续加息风险降临。06年7月开始连续上调存款准备金率，07年3月开始连续加息。在此期间，CPI由1.3%上行至3.3%，显示通胀并没有得到有效控制。

    与07年加息与CPI配合来看，本次启动加息时点明显延后。这一方面说明决策者已经提高通胀容忍度，另一方面说明央行主动加息意愿极低。只 有在其他办法证明失效的情况下，才会从四季度开始连续加息进程。未来需要密切跟踪物价走势，可以参考商务部监测的食用农产品价格与统计局监测的50个城市 主要食品平均价格。如果行政化手段可以令CPI上涨趋缓，则明年二季度连续加息窗口出现；如果食品价格继续加速上涨，则四季度二次加息将由可能性上升为确定性。目前统计局监测的50城市食品价格中，鲜菜价格略有回落，粮食价格涨幅高于10月，大多数食品价格仍在明显上涨之中。如果食品价格明显上升势头延续到12月份，则年内二次加息将由可能性不断上升。

    总之，历史数据显示，首次加息通常出现在连续上调准备金率期间，连续加息则出现在连续上调存款准备金率半年之后。如果行政化手段可以令CPI上涨趋缓，则明年二季度连续加息窗口出现；如果食品价格继续加速上涨，则四季度二次加息将由可能性上升为确定性。

    对于长期货币超发形成的后期商品型通胀而言，升值与加息最终缺一不可。但在这两项最终解决方案的排序上，先升值、后加息更有利于解决实际问题，化解央行政策困境。

    我们注意到，央行行长周小川近日在谈到人民币汇率问题时，令人印象深刻地首次提出了“试错”说。 他说，中药治疗方法中包含一种做法，就是动态调整和试错。“中医会根据病人的情况变化来调整药味。有一些药会取消，有些新的药会加进来……” 在升值问题的惯例上，渐进式升值被认为是“对”，一次性快速升值被认为是“错”。央行此次提出“试错”，是否说明其已做好了犯“错”的准备？是否意味着升 值已出现不同于以往的新思路？我们将进行密切跟踪。

    解决流动性泛滥的首要问题是启动人民币升值，人民币3%的一次性的升幅，有助于市场预期与资金流向的改变，从而缓解国内通胀压力。 试想，如果所有人都知道人民币一定会升值，而我们又不断以“渐进式”为借口拖延，只能吸引越来越多的人加入赌升值的行列，任何形式的资本管制措施都不足阻 挡逐利资本的流入。如果出其不意地快速升值，市场预期改变，这样才有可能将热钱阻于国门之外，甚至引导国内资金有序流出。因此升值是解决问题的首要条件。 博览研究员认为，人民币目前具备以快速升值改变市场预期的条件。因为人工、土地、资源成本上升以及全面通胀风险，已经令人民币实际有效汇率离均衡水平不 远。国际资本对人民币长期走势已经出现了严重分歧，目前的热钱流入基于短期考虑居多。快速升值至少将在一段时间内缓解国内流动生压力。

    在缺乏升值配合的情况下，高频连续加息最主要的问题是可能全面抑制经济增长，并引发信贷违约及金融系统性风险。 与07年不同，中国经济目前不但没有全面过热，而且大规模政府投资仍是经济增长主动力。在投资周期中段快速抬高资金成本，可能将09年响应号召大干快上的 地方政府项目晾在半空中，将对地方政府融资平台的资信能力与商业银行的资产安全产生极为负面的影响。如果说09年的“大跃进”是一次不折不扣的错误，那么 现在的快速紧缩可能犯下另一个错误。理性的人不是不犯错误，而是知道如何面对错误，寻找最为妥善的解决办法。生了孩子就要养，生多了，嫌麻烦，就丢到一 边，并非改正错误的正确态度。正是因此，我认为在今年四季度，高频加息只能在一种情况下发生，那就是恶性通胀已经近在眼前。

    单纯加息的另一个问题是，即便存放银行也能获得6%的无风险收益率，热钱短期流入趋势无法彻底改变。 博览首席研究员李宏图先生强调，货币政策的首要问题是量的问题，数量型工具应优先使用。加息不但不能解决量的问题，而且可能恶化这一趋势。在人民币升值的 确定性消除之前，境内资金流出意愿低，境外资金流入意愿难减。当前一年期存款利率为2.5%，如果在此基础上再加50个基点，加上3%的人民币一年升值空 间，热钱仅仅存放于银行就可净得6%的收益，央行的被动货币投放压力无法减轻。而仅仅购买美元2010年前三季度央行就向经济体中注入1.4万亿人民币。

    总之，博览研究员认为，在缺乏升值的配合下，单纯加息无法抑制热钱流入。高频加息更可能全面抑制经济增长，引发信贷违约及金融系统性风险。因此人民币升值应前置于加息。央行的“试错”说透露出汇率政策上的新思路，治理通胀痼疾很可能以人民币升值为突破口。当前时点欧债危机与朝韩冲突令美国暂时放松对人民币的博弈，升值暂时陷入僵局。美元僵局打开之后，不排除短期升值幅度超市场预期的可能。

    （接上文）博览研究员之所以认为行情仍存在“大起”余地的原因在于，货币性牛市的两项直接影响因素：热钱流入推升资产价格，居民通胀预期下的资产配置转变，并没有发生实质改变。

    从热钱流入趋势看。中国人民银行11月26日公布的数据显示，我国10月新增外汇占款高达5190.47亿元人民币，刷新30个月以来的最 高记录，仅次于2008年4月的5251亿元。以残差法计算，10月份热钱流入额达到2861.34亿元，创08年5月以来的新高。6月以来的热钱加速流 入趋势出现跃升！而总体流动性环境并未因央行两次上调存款准备金率而发生根本变化。11月两次上调存款准备金率冻结资金约7000亿元，但截至11月26日央行连续两周公开市场净投放1280亿元，加上新增外汇占款，货币新增额5251+1280=6531亿元，与上调准备金冻结的7000亿已不相上下。也就是说，央行的动作仍属于对冲增量的范畴，尚未实质回收流动性存量，货币环境依然宽松。如果再联系索罗斯90亿美元囤兵香港、6500亿港元热钱在香港虎视眈眈等国际炒家造势，A股因热钱推升而上涨的可能性仍存。

    居民资产配置转变需求同样强劲。10月居民储蓄存款余额减少6864亿元人民币，这是继7月存款减少1000亿后的再次减少，并且绝对金额 出现了跃升。考虑到本轮通胀不但是长期货币超发的累积结果，而且伴随着资源价格上涨、劳动力成本上升等经济结构性变化，我们认为通胀长期化特征将非常明 显，决策者将不得不提高通胀容忍度。中央经济工作会议将会发出提高通胀容忍度的明确信号，2011年的通胀目标或上调到4%。在这样的前提下，居民存款搬家仍处于不稳定的开始阶段，将与通胀一样呈现长期化趋势。而国内公众的资产配置渠道只有房地产、股票与存款，房地产受到政策持续压制将不断提升股市受益度。即便从宏观决策者角度考虑，在压制房地产泡沫同时，股市必须承担起流动性“池子”的作用，否则超级通胀足以冲垮货币政策构筑的任何堤坝。

    总之，博览研究员认为本轮货币性牛市生长于货币政策紧缩与流动性泛滥的夹缝中，其发展时间与空间都非常局促。速度快、波动剧烈将是其固有特 点。货币性牛市窗口的关闭时间最迟出现在明年二季度，在此之前行情仍存在大起的余地。估值驱动性牛市的到来取决于通胀治理的效果。在此之间行情可能出现剧 烈波动。

    11月份以来，新基金发行迎来一年一度的“热潮”，只是相比往年的热，今年各大公募基金管理公司对于新基金发行更“给力”。而40多只处于建仓期的新基金也将给市场带来近千亿元的资金规模。

    统计显示，11月以来成立的新基金多达18只，这些新基金发行规模合计610.54亿元，平均每只基金33.89亿元；而整个10月份成立 的基金只有8只，总规模为87.36亿元，平均每只基金10.92亿元。二者相比较，本月内成立的基金规模环比增幅近6倍，平均单只基金的募资额增加2 倍。

    而按照成立日期统计，目前尚处于3个月建仓期的新基金共计44只，它们的募集规模合计达到了1063.20亿元。而剔除QDII、债券型和 货币型基金，31只偏股型基金的规模合计715.88亿元。与此同时，目前处于认购阶段的新基金共计29只，随着发行工作的结束，这些基金也会为市场补充 新鲜的血液。其中，偏股型基金共计20只，按照前面建仓基金的平均规模测算，这些正发行的基金募资总额将超过400亿元。按此计算，近期这些新基金或将至 少给A股市场带来1000亿元的新增资金。这一数据还不包括债券型基金的投资金额。

    工信部29日下发通知称，近期部分能源、资源和大宗商品供应不稳定和价格大幅波动，各地在组织好重要工业品和生活必需品生产的同时，也要防止一些被关停的落后产能受产品价格上涨等利益驱动死灰复燃。

    通知表示，各地工业和信息化主管部门要组织好食用油、食糖、化肥等生产，有效增加供给，尤其是临近元旦、春节时，要根据节日需求特点组织引导企业安排好节日产品的生产供应。

    通知强调，在目前钢材、水泥和有色金属等价格大幅攀升的情况下，要继续加大工作力度，防止一些被关停的落后产能受利益驱动死灰复燃，巩固节能减排和淘汰落后成效。

    一位参与《企业年金基金管理试行办法》（23号令）讨论修改的人士透露，23号令的修改已经基本定稿，修订稿将以扩大权益类投资、增加创新年金产品为核心，并对运营细节作出较多修改，这一方案有望在年内发布实施。

    据透露，新管理办法最大的亮点是放宽了权益类资产投资比例。具体而言，原《试行办法》规 定“企业年金投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例不高于基金净资产的30%，其中投资股票的比例不高于基金净资产的20%。”修改意见 中取消了“投资股票的比例不得高于基金净资产的20%”的限定，要求“投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的 30%”，这意味着股票投资比例可升至30%。

    据知情人士透露，从12月开始，国内化肥产品将遭遇更为严厉的出口限制政策。这一新政旨在控制因成本推动可能造成的新一轮农产品价格上涨。

    据悉，即将出台的政策将普遍下调主要农业化肥产品的出口税收基准价。其中，二胺的离岸征税基准价将由目前的每吨4000元下调至3400 元，一胺离岸征税基准价将由每吨3700元下调至2900元，尿素则可能维持2100元的水平不变。据称，在新限制政策下，如果化肥产品出口的离岸价格越 高，税率也将逐渐提高。

    此外，限制政策同时还将化肥出口窗口期缩短，磷肥产品和尿素产品由六个半月、六个月均缩短为四个月。

限制出口令：从酝酿到出台，不足一个月

    此次化肥出口限制政策，从酝酿到形成最终方案上报国务院，前后不到一个月时间。今年10月底，在全国农产品价格迎来新一波全面快速上涨的情 况下，由国家发改委牵头，联合工信部、农业部、财政部等部门召开会议，开始研究部署对化肥价格的干预措施。消息人士称，相关部门已将限制化肥出口政策具体 方案上报国务院，并建议从12月初开始实施。

    不过，该方案中并没有明确，对化肥出口的限制政策要到何时终止。化肥行业人士担心，限制中国化肥出口，将导致世界化肥价格上涨，进而影响原材料进一步上涨，最终原本就需要高价进口原材料的化肥企业会撑不下去。

    在各种计划及“人工盆景”式的管控措施下，我认为六个月之内通胀就会得到控制，这差不多是养头猪所需要的时间。

    通货膨胀是任何具有平天下之志的人都不能忽视的劲敌，历史上被它灭掉的人才数不胜数，王莽、董卓、隋炀帝、唐玄宗及南唐后主是重金属时代的 几个代表人物，北宋末期的交子贬值75%以上，南宋政府崩溃前，其纸币会子已不值一文，金代后期“交钞”滥发严重，经济走向崩溃，金也很快灭亡。1948 年国民党政府的金圆券发行九个月后，上海同期物价上涨六百多万倍，其结局也就顺理成章了。

    值得欣慰的是，从建国初期陈毅和陈云霹雳手段平抑上海物价，到最近1993年及2007年的应对中，中国政府都展现了比较出色的管理通胀的 能力。记得邓小平曾经说过，中国的体制优势在于能够集中力量办大事，在应付通胀时，中国独特的管制模式具有西方国家不可比拟的灵活性和打击力度。

    所以，对于目前让股市戛然而止的通胀及紧缩问题，我感觉不宜矫枉过正，这的确是不能忽略放任并要果断采取准确手段来应对的问题，但我们也要理解这是经济成长的青春痘，特别对中国这样快速成长的经济体，如果对症下药，反倒会推动中国经济进入老练成熟的新境界。

    2003年以来，中国经济实际上一直处于亢奋状态，大量被动的货币投放就像Party上免费供应酒精一样，有许多产业和投资者已经明显喝高了，但都不愿承认自己醉了，政府虽然表示意识到了这一点并做出要冷却的姿态，但总被外部环境的意外打断，这就让本该2点就散场的Party拖到了天亮，喝的太多的人们露出了丑态，到处都是呕吐的沫子，在更不体面的事发生之前，政府只能强行清场。

    柬埔寨的踩踏事故令人伤痛，那么多年轻、鲜活、快乐的生命消失在狂乱和拥堵中，这也让我感觉到适当的管制虽然会损失部分书本宣称的效率，但会避免灾难性的后果。

    在各种计划及人工盆景式的管控措施下，我认为六个月之内通胀就会得到控制，农产品和日用品的价格组控措施可以为市场赢得宝贵的调节期，避免恐慌和踩踏的发生。

    然而这些措施必须和其他手段搭配使用才能长治久安，最紧要的的就是利率正常化，钱的价格不对是最大的资源浪费，如果倒卖大蒜就可以赚大钱还有必要辛辛苦苦地自主创新吗，提高资金的成本可以锻炼出更强的经济肌肉，这也是现在中国势在必行的。如 果期望经济成长8%左右，通胀控制在2%左右，5%左右的市场利率水平应当是符合中国国情的。而且可以释放出6000亿左右的利息收入，那也是内需的消费 潜力啊。这虽然有点理想化，但是向此方向努力经济增长才会更加经济、平衡、可持续，内需动力也更绵长，银行的贷款需求才有价格弹性，放贷量才可能不控而自 制。

    此外，择机发行大量通胀挂钩的面向普通百姓的池子债券也是非常好一个办法，既回笼了资金做大了池子，又可以使老百姓有了对冲通胀的低风险资 产，也反映了政府管制通胀的决心和信心，这是目前最应景的权宜之计，应当会有效。没有好的投资渠道，就不能怪老百姓追逐游资起哄，治理游资，也要疏堵结 合。

    股市目前担心紧缩力度和企业利润而忐忑不安进退两难，然而如果看大趋势的话，这个花絮对经济健康大有好处，最坏的推测下股市可能会像2000年网络泡沫后重归基本行业的震荡市中五朵金花的走势，质地坚硬低估值的股票开始进入偏好周期，原因很简单，当人们钱少的时候倾向于购买价廉物美的东西，中小市值的奢侈品时代倒数计时。

    物价调控政策贯彻落实的大限将至。按照“国十六条”的要求，各地区、各部门要在2010年11月底前将贯彻落实本通知的情况报告国务院。近期，包括国家发改委、商务部等部门和北京、山东等地密集出台具体调控政策，力度为近年罕见。

    调控压力之下，不管是粮食收购市场还是农产品批发、零售市场，价格的回落带来了涨价预期的明显减弱，囤积炒作行为一定程度上得到抑制。不过农产品的销售价格虽然出现回落，生产、流通环节的成本却仍然居高难下。 现在粮价稳定住了，但种粮成本还在上涨。化肥、农药的涨价预期又开始出现，磷肥价格相比今年春天上涨了10%至20%，尿素价格由去年1600元/吨上涨 到1900元/吨。小麦、水稻、玉米三大主粮对比去年同期的涨幅为15%左右，相比工业品价格、房价或蔬菜、鸡蛋等其他生活必需品，粮价的涨幅还是偏低。

    ●延续两年的大蒜暴涨行情已经结束，到明年新蒜上市之前，大量库存将陆续释放出来，大蒜价格仍将继续回调。而随着陕西、新疆等地苹果陆续上市，加上南方橘橙类替代水果销量大增，一度创下价格新高的山东苹果，目前也开始显现出价格松动的迹象。

    ●批发市场的粮食价格虽然还没有下跌，但粮食收购市场的价格已经出现松动迹象。受国家和地方物价调控力度不断加大的影响，东北、江苏和安徽等地区的稻谷、玉米价格开始回落，回落的幅度不是太大，每斤为1至2分钱。

    ●粮食企业在收购时显得非常谨慎。现在粮食特别是稻米的销售比较缓慢，玉米的销售进度比前一阶段也慢了很多，大米企业都在观望，而且挑选得非常严，必须是优质稻米才愿意购买。

    ●反映现货价格未来预期的期货价格也已经出现了明显变动。11月12日以来，国内大宗商品期货价格出现大幅下跌，小麦、玉米、籼稻价格跌幅平均为6%左右，豆油、白糖价格下跌超过10%，棉价跌幅则超过了20%。

    央行副行长马德伦11月29日表示，央行一直对物价、流动性、经济增速等经济指标保持密切关注，近期采取的紧缩政策旨在抑制价格上涨以及货币供应过快增长。

    马德伦重申，央行将增强其货币政策的弹性和效力，并表示，保持人民币币值在国内外的基本稳定是央行的一贯目标。

    而上周央行副行长胡晓炼在货币信贷工作座谈会上，要求银行业金融机构，切实采取有力措施，控制好今年后两个月信贷投放的节奏和力度，使信贷投放总量符合宏观调控要求。

    业界普遍认为，在这个时点上央行官员如此表态，是对近期各银行放贷冲动“鸣枪示警”，央行未来在收紧流动性方面将动真格，年内动用加息手段的可能性加大。

    最近5个月新增信贷连续超增引起管理层高度关注。10月份，全国新增贷款高达5877亿元，远超市场预期。这也使得今年前10个月的新增信 贷总额达到了6.9万亿元，距离7.5万亿元的年度信贷投放目标仅有6000亿元。而据多家市场机构预测，11月份的新增贷款额很可能达到甚至超过 5000亿元。这意味着，今年的信贷投放“超额”的几率较大。

    央行选择在这个时点“喊话”，显然是意有所指，表明央行严控信贷的决心。并且这是央行高级官员近期首次提到价格型工具，年内二次加息的可能 性加大。澳新银行中国经济研究总监刘利刚指出，由于上调存款准备金率不能解决实际负利率问题，央行将可能在12月加息一次。同时，存款准备金率作为流动性 管理手段，未来或被多次使用。

    根据央行数据，截至10月末我国外汇占款达218454亿元，较上月增加5190亿元，创出30个月来新高。上一次月度高点在2008年4月，当月新增外汇占款5251亿元。外汇占款激增增加了物价持续上涨的压力。

    三季度以来，央行向市场投放的净头寸增加1.9万亿元之多，其中外汇占款猛增1万亿元，外汇占款已成为当前绝对货币供给的“主水泵”。外汇占款激增与物价上涨存在着一定的关联。如果对相关历史数据进行观察可以发现，外汇占款激增的年份，往往物价指数也相对处于高位。

    数据显示，2008年4月我国月度新增外汇占款创出5251亿元的历史最高，这段时间不但是热钱涌入最为凶猛的时期，也是上一轮通胀压力最为猛烈的时期。2008年4月我国居民消费价格同比上涨8.5%。

加息窗口逼近

    机构预计11月份CPI同比增长可能达4.8%，上周央行首提价格型工具，市场预计央行很有可能12月份即宣布加息。

    兴业银行首席经济学家鲁政委表示，出于四个方面因素的考虑，预计12月7日-18日之间再度加息1次已无悬疑，方式上可能是大致对称加息。本次加息后，除非公开市场大幅放量，否则，年内仍有上调0.5%-1.0%准备金率的可能性。

    ●首先，面对持续向上的CPI，需要以加息来表明管理层坚定的反通胀决心。10月CPI同比增长4.4%，机构对11月份CPI预计则高达4.8%。这一变化已完全背离CPI的正常季节波动规律，呈现出食品和非食品同涨的态势。

    ●其次，央票集体地量发行倒逼央行加息。在强烈加息预期下，机构为避免未来出现的浮亏， 对央票认购热情不高，由此导致本周央票发行居然跌到了只有几十亿元的地量水平。此时，公开市场操作已几近于丧失流动性管理能力。在年内外汇占款、财政存款 等流动性外流暗道导致货币达标压力依然巨大，且准备金率日渐趋近经验极限值的情况下，公开市场操作的失灵显然是无法容忍的。而如果要想恢复其流动性管理功 能，必须加息，在波段利空出尽，加之利率继续上升之后，其回笼量可望有所回升。

    ●第三，政策部门已再度暗示加息的可能性。11月23日，中国人民银行胡晓炼副行长在京组织召开货币信贷工作座谈会上首提价格型工具。这表示央行其实并非像一些市场人士所认为的那样，会受制于中外利差持续拉大加剧热钱流入而不敢持续加息。

    第四，年内加息有利于缩短政策时滞。通常，在我国利率政策的时滞通常为6-12个月。考虑到明年通胀形势严峻，而银行在操作上对客户贷款利率通常按自然年来进行重订价，因而，与明年初加息相比，年内加息的政策时滞会大大缩短，能够在明年初就迅速生效。

    渤海证券也表示，目前流动性过于充裕，近期通胀持续超预期高企，不排除12月进行加息的可能性。

继11月12日高善文先生发表《事情正在起变化》一文开始看空A股后，近日高善文先生又提出了“紧缩无牛市”的观点，其正式看空股市的核心依据在于两点：

其一，中国经济已进入低增长与高通胀的滞胀格局（高先生将“4%以上的通胀率与9%左右的经济增速并行”的格局定义为“滞胀”）；

其二，信贷紧缩预期压制了股票估值的上行空间。

博览研究员认为，以上两点均值得商榷——

一是，“4%以上的CPI增速+9%左右的GDP增速”是否算“滞胀”？

二是，“紧缩无牛市”的判断是否提得过早？

与高先生相同的是，我们对半年内中国经济形势的判断，都是从“4%以上的通胀率与9%左右的经济增速”这一数据预期的“起点”出发，而我们也从“终点”上认同，最终“政策紧缩会导致牛市终结”的观点。

与高先生不同的是，我们认为目前中国经济尚处“温和通胀带动下的经济高增长”阶段，针对CPI的政策紧缩还不足以在短期内打击经济增长。博览研究员目前的“预测”是，货币紧缩对经济增长的负面作用到明年一季度后才会显现，目前股市仍然能够在温和通胀下继续享受通胀红利，因此我们认为，到明年1季度后，此轮大级别上涨行情的反弹空间才会渐次关闭，而不是现在！

从静态看，在经济滞胀和政策紧缩的宏观背景下，股市确实走不出牛市行情。如果高先生在目前这个时点（11月），对中国经济步入滞胀和政策强力紧缩周期开启的判断准确无误，那么，A股“迟早”要被判死刑。

但动态看，博览研究员认为，高先生现在提出经济“滞胀”，和“紧缩无牛市”的判断，都为时过早。正如凯恩斯说“长期我们都将死去”一样，在一个相对早的时点，提出一个无风险结论，不能说没有预见性，但未必会与“当时”的客观现实相符。

在《紧缩无牛市》一文中，高先生将“4%以上的通胀率与9%左右的经济增速并行”的格局定义为“滞胀”，但博览资讯将这种CPI和GDP的“组合”称之为“温和通胀带动下的经济增长的居高不下”（或“双高”）。这是我们与高先生对半年内股市判断的根本分歧所在，此其一；

其二，我们认为“紧缩无牛市”是有条件性的，只有政策紧缩“已经”恶化了人们对未来经济增长的预期，才会对股市不利。在政策紧缩尚未对经济增长产生负面作用之前，紧缩政策与“温和通胀”反而有利于股市。（下面两文就以上两点分歧分别展开论述）

中国经济和资本市场正处于一个微妙的关口。从10月份经济数据来看，虽然经济增长依然疲软，但是通货膨胀已经大幅攀升，4%以上的通货膨胀与9%左右的经济增速并存。在农产品趋势性上涨以及劳动力成本抬升的背景下，高通胀与低增长的格局至少将一直延续至明年二季度。

从已公布的数据推测，经济增长的疲软可能主要来自投资需求的放缓。固定资产投资增速虽然在8月至10月略有恢复，但目前 仍然处于23.6%这一较低的增长水平上。单月投资的小幅加速，主要来自房地产开发投资的贡献。扣除房地产开发投资以后，生产性投资增速仍在持续下降。从 钢铁、水泥等行业的产出数据来看，我们怀疑支出法项下的房地产投资数据未必可靠，房地产业实际的投资增速也许正在放缓。

外需的情况也不尽如人意。虽然净出口数据出现了上扬，但扣除季节因素的影响，净出口增速实际上是大幅度减速的，并已经下降到经济的名义增速以下。根据OECD领先经济指标以及广交会的订单情况，我们预期出口增速在未来几个月内仍然处于下降通道之中。

通货膨胀的走势与经济走势出现了背离。10月至11月上旬，粮食、蔬 菜、猪肉等农副食品价格出现了普遍的反季节性上涨。此外，非食品价格以及工业品价格也出乎意料地出现了环比加速上涨的势头。尽管通胀在12月份可能小幅回 落，但考虑到季节效应、翘尾因素以及猪肉价格的上涨趋势，直到明年6月以前，CPI可能都维持在4%以上的水平。

目前的宏观经济背景，对宏观政策的制定构成了现实的挑战。未来半年内，通货膨胀路径与货币政策取向是市场关注的重要变量。一方面，通货膨胀压力与货币信贷紧缩影响着流动性的供求平衡；另一方面，这又难免抑制实体经济总需求的增长，从而影响周期性行业的盈利前景。

短期来看，11月CPI可能创下接近5%的年内新高；中期来看，在明年三季度前，CPI都可能在4%以上的区间波动，我 们预计由于负利率的情况难以消除，央行可能继续加息两次至三次。相应地，在通胀较高的背景下，对2011年全年信贷投放计划的控制可能也会采取中性偏紧的 基调，全年信贷增长可能限制在13.5%-14.5%的范围内。

在央行近期连续两次上调准备金率之后，我们观察到银行间市场的利率水平全面抬升。银行间同业拆借利率、回购加权利率以及 短期票据贴现利率均出现不同程度的上涨，其中六个月票据转贴利率和直贴利率已逼近9月末的阶段性高点。回顾9月末，银行由于国庆假期临近和三季度的贷存比 考核，曾面临短期流动性不足的风险。

对于债券市场而言，我们要格外警惕商业银行资金面快速收缩引发的收益率调整的风险，历史上不乏商业银行为补充资金缺口而主动抛售现券的案例。甚至在流动性快速收缩的风险下，收益率相对稳定的短期限型债券资产，也可能面临估值中枢抬升的一次性冲击。

对于股票市场而言，信贷紧缩预期同样压制了股票估值的上行空间。我们预计11月至12月为信贷紧缩风险释放的时期，在12月经济工作会议召开后，随着政策落地与信贷紧缩风险的释放，股票市场仍然不乏结构性的机会。但受制于流动性逐步趋紧的状态，股票市场出现趋势性行情的概率较低。

从经济基本面来看，今年年末工业增速由于节能减排等原因偏低，在明年初节能减排告一段落后，工业增速在一季度尤其是3月 份可能出现反弹，同时也许还会伴随生产资料价格下行，以及贸易顺差阶段行上升。此外，明年一季度银行可能存在抢先放贷的冲动，如果这期间没有显著超预期的 紧缩政策，那么股票市场可能短期走好。如果CPI在二季度继续上升，并且一季度信贷投放确实过多，那么很难排除出台新一轮信贷调控的可能性，此时我们需要 警惕股票市场趋势性下跌的风险。（高善文/文）

（接上文）首先，为什么对同一经济数据（4%以上的通胀率与9%左右的经济增速），博览研究员与高善文先生的判断会完全不同？我认为，这主要是研究方法上的差异，即对定性分析与定量分析的侧重不同。

高先生对经济形势的判断，更多侧重定量分析，即与历史数据进行对比，来看目前经济所处阶段。在《事情正在起变化》一文中，高先生指出，“从10月份数据来看，经济增长的动量不是很强，但通货膨胀已经快速攀升到高位”，以此判断中国经济已步入滞胀格局。同样，“9%的GDP增速”相比今年前面三个季度有所降低，也是高先生认为经济已步入滞胀的重要依据。

不同的是，博览资讯对经济形势的判断，更多侧重定性分析，更多侧重未来发展的方向，而非纠结于当前的绝对量，也即更多从动态的视角而非静态视角。

在博览研究员看来，市场对经济预期的乐观程度，与GDP增速并不是呈完全的正相关关系，既不是GDP增速越高，市场越乐 观（经济增速超10%，又会令市场担心经济过热）；也不是GDP增速越低，市场越悲观（GDP增速从10%降低至9%，并不一定令市场悲观）。根据博览研 究员的“经验”，自08年危机以来，市场对经济形势乐观与悲观的分界线，并不在于GDP增速是9%还是10%，而是在8%之上或之下（“保8”仍是现阶段的敏感线）。

也就是说，所谓经济增长的高低，更应该与GDP增长中枢——8%（或数据回归中枢的速度）作对比，而不是历史数据。

我们预计，从今年四季度到明年一季度，中国经济增长仍然能够维持9%左右的经济增长速度（相信这一点，高善文先生也是认同的），这并不是一个能让市场预期取向悲观的具有决定意义的因素，9%的GDP增速从方向上的定性看仍是“高增长”。

相反，CPI增速是否温和可控，相比GDP增速高低在短期对股市的影响，不确定性风险更大。

通胀的可控性，是决定到明年一季度结束前，股市能否继续享受通胀红利的决定因素。

即如11月18日本内参所指出的，《“通胀红利”令此轮行情尚可延续数月》，如果当前中央政府采取的一系列治理通胀的措施，能够在短期内令CPI涨势不失控，使通胀处于温和可控范围，则温和通胀对经济增长的拉动作用还会持续一段时间。

对于高善文先生提出的“紧缩无牛市”的观点，从最后的结局上看，博览研究员并无异议。就像我认同“长期我们都将死去”一样，再牛的股市，最终也扛不住政策的持续高频紧缩，政策紧缩通道下牛市落幕是必然。

但如果笼统地提出“紧缩无牛市”，将会使很多现象无法解释。最典型的例子是，为什么07年央行的7道加息金牌，都压不住 A股高昂的牛头？为什么伴随央行连续加息的舞步，上证综指曾经冲上6124之巅？可以说，07年的疯牛行情，就是对“紧缩无牛市”观点在某种程度上的一种 证伪！或者说，“紧缩无牛市”不宜提得过早。

博览研究员认为，“紧缩无牛市”必须在一定条件下才会成立。政策紧缩只是表象，经济增长状况才是里层，即只有在政策紧缩对经济增长产生负面作用，恶化人们对未来经济增长的预期时，才会对股市不利。而在“温和通胀带动经济高增长”的阶段，针对CPI的温和紧缩反而有利于股市。

宏调政策的基调，特别是货币政策的取向，也是博览资讯股市研究体系中一个非常重要的中期指标。但博览研究员尽量避免“政策松，股市涨；政策紧，股市跌”的机械对应，而是会考量多因素不同阶段对冲后的结果后，再作出判断。而且，鉴于近年来中国宏调政策基调变化频繁，宏调政策作为股市中期趋势判断指标有所失真，我们倾向于将研究结论的存续时间只界定在1-2个季度，到了时间窗口，会对原有结论进行重新评估。而不是在一个很早的时间点，提出一个最终一定会被认同的观点。

对政策紧缩针对性和影响经济增长程度的评估不同，导致博览研究员与高善文先生对半年内中国经济形势的判断不同，尽管我们都是从“4%以上的通货膨胀与9%左右的经济增速”这一数据预期出发。

高先生在文中认为，通货膨胀压力与货币信贷紧缩难免抑制实体经济总需求的增长，从而影响周期性行业的盈利前景。即政策紧缩对经济增长的打击会在短期内显现。

而博览研究员认为，当前货币紧缩主要是“治通胀”而不是“防过热”，温和通胀对经济增长的拉动作用将会弥补甚至超出政策紧缩对经济增长的下压力，股市仍然能在未来一段时间享受到通胀红利。即行情中期反弹的空间并没有关闭。

虽然我们从终点上认同“紧缩无牛市”的观点，但在政策紧缩之初，我们并不急于作出类似悲观的结论。原因有二：

一是，政策紧缩对经济增长的影响会有1-2个季度的时滞，目前担忧政策收紧令经济增长减速为时尚早，中国经济增长的动量依然强劲；

二是，通胀形势还没有恶化到伤害经济增长和吞噬企业利润的地步，温和通胀对经济拉动作用还会持续一段时间。

基于以上两点，我认为现在还不是提出“政策紧缩导致牛市终结”的时候。

    中国通胀上升成了经济中突出问题，当局亦已连番出招应对，故情况应可受控。与此同时，却应对一些相关问题作出更深入研究，使能更清楚了解通胀的根源及影响，从而可更有针对性的设计缓解措施。以下两个问题尤须注意。

    首先是工资上升问题。近年因民工荒导致工资迅速上升，带来了成本推动型通胀压力，在通胀升温环境下又可能引发工资及物价螺旋上升，从而令通 胀升温，故当局不宜在此时鼓励加薪或进行集体谈判，以免令通胀火上加油，却应推动企业及政府事业部门加快提升劳动生产率，如推广信息化、自动化及机械化等 变革。此外，地价楼价上升的性质亦与工资相似，可导致成本推动型的通胀螺旋上升，故必须及早冷却楼市。

    其次是汇率与通胀的关系。在工资及土地价等上涨所推动的通胀压力下，对外国来说中国产品已实际升了值，故人民币必须贬值才能复常，但这又可能引发输入型通胀，故必须慎行。若要维持固定汇率，则须由提高效率、增值和采用控制成本措施（如减少雇工等）来解决问题。

    另一方面，目前国内外都有不少呼声，认为要以升值来降低通胀，但这实是“靠害”：在国内成本上升下再来升值，将形成内贬外升的夹击，中国企 业的竞争力必遭严重削弱。以升值降通胀的理论基础是：在经常账上，当国际价格上升引发输入型通胀时，升值可减低入口本币价的升幅。

    此外，在资本账上，升值可减少资金流入引致的银根松动，有助抑制需求拉动型通胀。然而以汇率变动来应对物价变动，从原则上看殊不合理，物价 应由宏调及其他措施来调控，而不应使用汇率政策。如果物价涨要升值，物价降则是否要贬值？如几年前石油大升至百多美元一桶，人民币兑美元升值两成，现时油 价回落至约80 美元上下，人民币便应贬值。

    从目前中国的具体情况看，以升值压通胀尤非合适：

    （一）资金流入的放宽银根效应，已由央行的冲销操作抵销，当局还以加强资本账流动监控来阻止过多资金流入。

    （二）在国际热钱泛滥下升值，只会提高升值预期而吸引更多资金流入。

    （三）中国经济不如香港以至日韩等对入口依赖极高，故即使升值减低了输入型通胀，也改变不了大局，更压抑不到内在通胀源，反可能因升值压抑了竞争力而做成滞胀。

    （四）对部分原产品如石油、金属矿及大豆等，升值确可助抑压国内涨价，但这却有不利效果。目前国际商品涨价既有美元贬值因素，但也有比价调 整（相对制成品）的市场讯息，如以升值压价将抹除此项讯息，由此会带来市场扭曲：一是不利节能减排，二是不利增加本国生产而令入口依赖再升高。且勿忘中国 也是农矿生产大国，国际商品涨价将令中国的农矿业受惠。

    总之，绝不能以升值压通胀。