首席证券内参2010-11-03

    本轮流动性推动“井喷”行情的“速度”与“烈度”均已远远超出市场预期，目瞪口呆之余市场的反应也千差万别，寄望于行情深度回调的投资者不在少数。博览研究员近期研究显示，本轮超级牛市遵循严格的货币逻辑，流动性推动力具有持续性。主要观点如下：

    ●本轮行情为牛市第三推动浪，上证综指将站上4000点，目前是行情的开始而不是结束；

    ●行情初期是典型的流动性行情，存在三项关键因素，一是美国的二次量化宽松；二是房地产市场调控；三是人民币升值。

    ●国内流动性泛滥，尤其是楼市调控引发房地产市场资金流入股市是行情的主要推动力之一；

    ●美、日第二轮“量化宽松”（QEⅡ）为行情的另一触发因素，其主要作用在于确认美元贬值趋势和推高市场风险偏好度，直接促成两项后果：一是资源品货币化，二是资金流向新兴市场。二者均有利于资金向中国A股汇聚；

    ●人民币被迫升值是行情的触发因素，是发出起跑信号的tripper，并持续吸引热钱进入境内。

    ●当前中国经济增长处于二次下滑的低点，将在2010年四季度见底，并在2011年初再次加速，进入短波上行周期。经济基础支持指数上行；

    ●周期性行业成为行情主线。其上涨动力来源于估值被极度推低后的修复动力、人民币升值的重估动力、大宗商品通胀与资源品货币化的重估动力， 以及经济上行周期中的“戴维斯双击”效应。提请注意的是，行情主线讨论的是行情主要推动力，并不排除医药、消费、食品等防御性行业的涨升。

    在考虑行情流动性推动力与经济支撑关系的时候，博览研究员认为本轮行情是二者兼而有之，经济短波上升周期有利于强化行情高度预期，至少不会 拖累行情走势。刚刚公布的10月PMI指数连续三个月上行，可以确认经济环比增速已于三季度见底，同比增速将于四季度见到低点。

    短期经济形势趋于乐观，令前期的一些错误预期得到纠正，经济长期潜在增长水平下降，并不代表短期经济增速下降；对房地产泡沫破裂的担忧，也并不意味着商业银行资产质量会迅速下滑。 虽然从长期来看，中国经济面临诸多不利局面，难啃的“硬骨头”基本都留在“十二五”期间解决，经济的全面挑战是改革开放以来前所未有的。但是，中长期前景 无法否定经济“二次下滑”后走高的短期趋势。本轮行情的源动力是巨大的流动性推动力，而经济的短波上升周期为周期性行业的涨升提供了安全边际。

    资金补充前景同样是乐观的，行情初期的快速拉升出自产业资本之手，金融资本沦为看客。金融资本的渐次进入、房地产市场资金流入、以及海外热钱、储蓄搬家等资金渠道，将为行情发展提供持久动力。因而，我们认为当前的调整是一轮超级货币性牛市的上涨间歇，11月初美国中期选举及美联储议息会议，将成为影响短期走势的重要看点。

    如果上游连降暴雨，合理的预期是下游必有洪峰经过，只需要确定上游堤坝没有决口就可以。同样，在全球流动性涌动，股市估值相对较低之时，牛市的脚步也只有快慢之分，不必考虑有无之别。

    四季度以来两项新增因素对行情起着主导作用：一是美联储的二次量化宽松，二是房地产严厉调控。前一项因素的后果是美元贬值、资源品货币化、 新兴市场上位；后一项因素引致房地产市场资金流入股市。二者中的任何一项，都足以独立支撑沪深300出现50%以上的涨幅，上证综指站到4000点之上。

    表面看起来，二次量宽与一次量宽手段上没有本质区别，但对市场预期的影响却差别甚大。一次量宽时市场仍对经济迅速康复抱着不切实际的期待。但到二次量宽时，发达经济体的复苏道路漫长曲折已是板上钉钉。

    量宽释放出的资金会往哪走？显然，新兴市场与资源品是理性选择。

    博览研究员注意到，全球金融市场对新兴市场的态度已发生了本质转变：在2007年的时候，新兴市场被作为高风险、波动剧烈的投机市场，处于边缘位置；

    而在2010年11月，新兴市场俨然成为投资的核心区域，提高新兴市场资产配置比例正在形成潮流——

    ●富达基金明星经理安东尼·波顿投资中国股市已满半年；

    ●索罗斯基金管理公司在香港的办公室已开始办公，由原美林自营坐盘交易部董事总经理坐镇；

    至于资金量，安东尼募集了10亿英镑，索罗斯据说会带来90亿美元……

    别以为只有先知先觉的明星经理和投机大鳄看好中国，越来越多的“稳健”投资者也将目光投向中国；这样的观点正在成为时尚——

    美国和欧洲仍存在巨大的超级泡沫。新兴市场反而是安全的。

    是的，市场也会犯错，事实上它经常犯错。但即便最终证明“新兴市场更为安全”是错误的，当这一观点成为投资时尚时，市场集体行动的力量也巨大到无法忽视。

    如果再加上人民币升值这一关键要件，我们就可以成功地把新兴市场替换成——中国。要想办法有效阻止热钱们的这一轮潮流，应该很需要一段时间，我的同事认为这个期限是半年。

    这就是第一个简单逻辑——国外有很多钱，这些钱想购买人民币资产。

    过去十年，国外同样有很多钱流进来，国内制造了更多的钱。它们流向哪里了呢？大多去买了房产，是以房价在过去十年涨了五倍。问题是，未来十 年它能不能再涨五倍？从今年以来房地产调控不断加力来看，这种可能性微乎其微。在一段时间的高位盘整后，中国房地产市场由此进入十年熊市的可能性似乎无法 排除。

    四月“史上最严厉”的调控政策出台后，“百日调控”的预期遍地开花；但9月底“二次调控”后，市场预期变化与美联储二次量宽异曲同工，如果房价继续上涨，只会引来更为严厉的调控已成市场共识。

    在这样的格局下，资金从房地产市场流出在情理之中——北京某地产公司调查了100名手上有富余资金的投资者，40%从楼市投向股市，60%观望，20%坚持。

    而专门研究热钱的广东社科院研究中心主任黎友焕认为，“中国大部分热钱在房地产，估计流出40%到股市，60%流向敏感性商品。”

    那么房地产市场中到底有多少资金呢？英大证券李大霄认为有90万亿，我们将国家电网发现的6600万套空置房算作可动用资金，以每套50万元计，有33万亿。而股市当前流通市值不过17万亿。

    也就是说，房地产市场看起来会下大雨，可以指望股市有洪峰经过。

    这就是第二个简单逻辑：房地产市场有很多钱。它们正在，并将继续流入股市。

    这两个简单逻辑每一项都可以独立支撑沪深300出现50%以上的涨幅，货币政策紧缩、资产供给增加作为风险因素，在行情起步阶段还不足以构成威胁。因此，博览研究员再次提醒，现在是牛市，不要因小节失大势。

    先得说，咱这股市不是也不可能是如西方那般所谓在市场经济高度发达过程中自然产生的，咱这股市是自上而下嫁接到转轨中的经济体制上来的，是在“摸着石头过河”思想下哆哆嗦嗦、吵吵嚷嚷中“试”出来的，并且是在不同时期“政策需要”下主导着“试”成功的。

    美国的股市比我们规范许多倍，可它是建立在什么样的体制基础上的？20世纪80年代末，我们的经济体制还叫“有计划的商品经济”，改成“社 会主义市场经济”的说法也是在那以后四五年。一直有论调说中国股市“早产”的，我还可以帮忙补充一条“论据”：1986年在长江三峡国家体改委召开的一个 相关会议上，美国诺贝尔经济学奖获得者托宾先生就明确建议中国20年内别搞股票市场，可以先搞20 年股份经济，理由是中国不具备搞股票市场的市场经济基础。但请教一下“雷锋”、“白求恩”们，全世界有哪一个建在社会主义国家背景上的股市获得了我们这样的成功？

    其实最早设计并参与创建咱这股市的正是一帮子老“海归”，包括目前还活跃在业内的高西庆、王波明、刘二飞、李青原、王巍……这伙儿“海归”哪个不是熟谙美国股市？如果那时能多费些心力把美国的股市移植过来，还用后来许小年们大谈“推倒重来”吗？

    老“海归”们十几年前回国鼓动搞股市时，早就有意无意地甚至奉迎着“政策需要”，大堆实证研究的工作需专家们去做，这儿只提个有趣的“佐证”：查1989年中国证券市场研究设计中心（当时叫“北京证券交易所联合设计办公室”）向上报告要搞股市的文件，居然还有这么一条说词：搞股市可减缓通货膨胀。

    我想大伙儿该对1988 年“抢购风”时钱“发毛”的情形和政府的焦虑记忆犹新吧？说好在北京搞交易所，但那年景还搞啥股市呀？！但且慢，正是在那样的异乎寻常的社会背景下，正是 在最需要向国内外证明中国改革开放大业不可逆转的“政策需要”下，中央1990年复批准了包括建立金融中心（证券市场不可或缺）内容在内的上海浦东开发报 告。

    于是1990年底正式建立了两个交易所。其标志性作用远远大于实际功用，其政治意义远远大于经济意义。因为接下一年多的时间内只有那么十几只小企业的股票，并且市场很不活跃。高西庆那会儿就是明自人，那会儿他对当时的上海市领导说，股市建起来，很快就会像从北京到上海的马路上铺满百元大钞，这大钞每时每刻的流动，都会带来更多的大钞，为经济建设服务。但这流动和分化组合中会混进多少个“银广夏”，造就多少个吕梁？他可能也想到了，但没说。（之二）

    杆子是竖起来了，却只像个景点。1991年秋天起，深圳股市炒作热，引起上层关注，也引起一些专家学者的争议。一说要快点发展起来，让 它切实发挥出筹资作用；一说这东西姓资，滋生投机倒把之徒，应该关掉。争议的火药味不比2001年的股市大辩论淡，却政治色彩浓烈。看来只做做样子没让大 家尝到实际甜头的东西面临着生存危机。

    1992年2月邓公南巡，讲股市一锤定音：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。”

    从此，股市成了“试点”。同年下半年，股份制和证券市场被国家体改委正式列为改革的“试点”。在“试点政策”下，搞股市的豪杰们甩开了膀子，得风气之先的是上海的尉文渊，他主持的上海股市迅速扩张，一年间，忽啦啦推出30家上市公司。“只有先搞大，才不会死”——这是几年后他跟笔者说的。而那时的股市更直接地受局部政策的影响，如1992年5月21日上海股市放开涨停板限制，5天内股指从520点升至1420点。再如1992年8月中旬，上海方面有意让上市公司法人股上市，股指急跌400多点。

    1992年8月上海股市的暴跌，特别是同期深圳股市的“8·10”骚乱，第一次让上层感到了担忧，这东西控制不好，是要出乱子的。于是同年 9月成立了集中统一管理股市的机构——中国证监会。“试点政策”下，中国证券市场正式进入了规范发展阶段。那以后，“调控”一词被引用到股市，“政策市” 的说法逐渐扩散。刘鸿儒教授1995年离任后讲，股市涨高了，来自上层的压力大，怕股市跌下来出乱子；股市跌多了，来自下边的压力大，老百姓怨声载道；股市总是不涨不跌温吞吞的，压力则来自各个方而，说你搞这股市有什么用？

    证监会主席的苦衷是否也隐含与“政策市”的某种关系呢？

    1993年仲夏开始，宏观经济的治理整顿，紧缩银根、打击乱集资、抑制房地产热。“紧缩政策”下，股市第一轮的急剧扩张渐渐结束，股指随之 滑入下降通道。1994年、1995年股市闹出两次突兀而短线的“政策行情”：一次是1994年7月底，上海股市跌到300 多点时，证监会与有关部门开会“共商”三条“稳定和发展股票市场的措施”，上海股市一周升幅达l04%；一次是1995年5月18 日，政府宣布暂停国债期货市场，沉郁数月的股市次日迸发了涨幅30%的所谓“井喷行情”。这样的“政策行情”所以短暂，是因为大的政策背景没有变，大的政策背景并不支持股市反转。（之三·未完待续）

    前任证监会主席周小川曾这样描述，转轨经济国家发展资本市场，行政干预比较多，因为过去搞计划经济，后来就演变成不同形式的行政干预。

    政策市是个大而话之的概念，有时是政策措施，有时是政策态度，早些年还有政策宣誓——如1994年7月31日证监会与国务院有关部门“共商”几条“稳定和发展”市场的措施，上海股市遂从325 点一鼓作气蹿到1052 点。

    为什么叫“宣誓”呢？因为仅仅是“商讨”，说说而已，真实现那三条（成立基金、给券商融资、成立中外合作基金管理公司）是5年以后才开始的。

    较特殊的例子是个人权威的影响：1992年11月某日上海股市恐慌性下跌，时任交易所总经理的尉文渊往交易大厅站，嘟嚷一句：“没什么嘛？”股市几分钟内便涨回来100点；1995年初时任中国证监会主席的刘鸿濡教授到上海视察工作，说了几句股市要大发展的话，低迷日久的上海股市遂翻红上涨200多点。

    不能怪老百姓太敏感，太大惊小怪了，因为这几茬人都是沐浴着政策的阳光雨露成长起来的，基因里早习惯了看政策脸色谨慎行事。“说你行不行也行，说不行行也不行”，结果自然是“不服不行”。况且根本上讲，这场子也是政府开的，咱得随政府的发展政策发展自己。

     反过来讲，政府“规范发展”的大政方针是愈加坚定的。什么样的政策都指向这个目标，而什么样的政策都有一个最善意的出发点：“保护投资者利益”，有时更强调“中小投资者的利益”。于是面上不说，私下里各方早耳熟能详了这么个词：“政策市”。

是非评判不绝于耳

    对“政策市”的是非评判一直不绝于耳，百花齐放的今天，你只管去说。但怎么说都显得与自身利益相关。进了这场子的人骨子里都是趋利的。政策 促动股市大发展时，大伙儿乐呵呵地称赞“党的政策好”；反之则怨声载道。但也有在场子外站着说话不腰疼的，比如2001年10月23日证监会叫停国有股减 持，让灰头土脸的人们缓缓劲儿，便有新锐“海归”指责政策干预市场。但往前看，2001年6 月财政部力推国有股减持，而股市急跌时，他们却说这是“规范市场的举措”。是因为站着说话的人与这场子没有利益关系吗？

    要说证券这行当最开明、最大鸣大放并不为过。总有那么多经济学家一阵阵地献计献策，指手划脚，又总有那么多的言论明指或暗指市场背后的政 策，指向“政策市”。有语重心长的，有声色俱厉的；有鞭辟入理的，有不明就里的……有些言论还让人模糊了经济学家的定义，让人想起雷锋、想起白求恩，还有 聂元梓。但这么多掌握话语权的人都说到“政策市”,一亿多沉默的大多数就感到了一种安慰：承认“政策市”存在，这本身便是对中国股市历史和现状的承认。

    我们这个股市究竟多大程度上算“政策市”？我们究竟在何种程度上能减少“政策市”的色彩？“政策市”在现在和未来究竟该有多大程度的合理性？……评判“政策市”的是是非非并不是本文的侧重，笔者力求在中性的语义上阐述“政策市”，从方法论的层面开宗明义：政策是纲。

    因为中国股市的发展历程，有一条明晰的“政策主导线”；因为中国特色的“政策市”实实在在地，也是合情合理地存在了20 年。

    我们不但要承认中国股市的历史，而且要以足够的感情和理智尊重中国股市的历史。惟有这样，各自标榜的善意初衷和理想目标的一致才有可能在过程中接近共识。（之一）

——流动性之惑：对“裂变级牛市”的一些不同看法

    上文，我的同事、高级研究员朱茵女士阐述了她对“裂变级牛市”的看法，我认同她对行情的定性：这一轮大级别的上涨行情，是货币化、资金推动的流动性行情，而非基本面。只要解决，钱从哪里来，规模、及持续性问题，就能量定行情裂变的级别。然而我对她的两个流动性逻辑均有不同观点——

    朱茵女士认为，以下两个逻辑只要满足其一，就能将上证综指推到4000点以上的牛市水平：

    1、全球的二次量宽+人民币升值=热钱大规模涌入推高A股资产价格。

    2、楼市调控持续，房价下行趋势形成，楼市资金腾挪进入股市爆炒A股。

    我不认为QE2的流动性预期，抑或是楼市调控挤出的资金，是构成推动行情的充分、或者必要条件。

    我的观点是，在大级别的牛市中，推动A股资产上涨的主力军，从来都是中国热钱，其构成有：超额信贷投放中，相对灵活的部分；多年外汇占款积累的剩余流动性；民间的富余资金，如温州资本，煤老板；中产阶级的储蓄存款。当前股市上涨的逻辑在于：国内热钱因为通胀预期及其他因素，在被海外热钱点火、形成聚集意向后，却发现只有资本市场才是唯一的投资渠道，股市想不涨是不可能的。

    认清流动性驱力的不同很重要！

    换而言之，本次美联储的议息会议结果出来之后，即使QE2的规模不及预期、人民币汇率不升反降、楼市不改房价上涨趋势，都不是影响国内热钱向A股聚集的关键性因素。二次量宽的规模、货币战争的结果，对裂变级牛市已无趋势性影响。

    1、如果从全球金融市场的角度，认为二次量宽将推高新兴市场股市，我认同；但说海外热钱能推高A股至4000点，我不认同。

    其关键焦点在于：美元的流动性，是全球的；A股的流动性，是国内的，是独立的。能有多少海外热钱直接流入？

    至少06/07年的那波行情，海外热钱不是主力！

    我认为，当前A股面临的第一个流动性之惑在于，对中国的资本市场而言，全球的货币扩张能否对冲中国的货币收缩？

    经过多年实践，中国已经建立了相对其他新兴市场更加较严格、健全的的外汇管理体系。同时，巴西、南非、俄罗斯等新兴市场的利率水平均远远高于中国，汇率波动性比人民币更有弹性。博览研究员担心，经过其他新兴市场分流之后，漏网进来的热钱，相对于A股的流通市值，总量太少，成本太高，可能尚不如动一次准备金冻结的流动性要多。

    我不否认二次量宽行情的推动力，但认为其只是点火作用，即使QE2的规模不及预期，也不改A股的上涨趋势；但我不同意将二次量宽和人民币升值作为A股流动性预期行情的充分必要条件。我认为，二次量宽和人民币升值至关重要的点火使命已经接近完成，国内热钱将股市作为唯一的宣泄口，才是推动资产价格上涨的根本原因。

    2、我认同楼市股市资金的跷跷板效应，并同样期待，但就目前而言，其效力恐怕要比预计的打折。

    博览的地产研究员认为，从未来的趋势看，地产调控不改房价上涨趋势，房价只存在短期回调（3个月）的可能，中长期上涨趋势未变。

    同时，炒楼资金需要较长周期才能循环运作，与炒股的“短周期”投机相比，楼市能够及时变现、混进股市的资金还太少，这是当前A股的第二个流动性之惑。

    我注意到这么一则最新报道，8000亿的温州资金中，已有1000亿元撤出楼市，但敢再投进股市的，不足100亿元。

    除非股市的趋势明显，而且持续时间在半年以上。否则较长一段时间内，楼市资金不可能大规模腾挪，将空置房市值全部变现、转入股市的观点太过于理想化。

    当前可以期待的是，持有现金的中产阶级，因为楼市调控预期，将购房意愿变成购股意愿；再加上一小部分能够及时将房产变现，并愿意投资“风险更大”的资本市场的资本。然而从当量来看，与空置房变现相比，无疑小上一两个数量级。

    需要进一步说明的是，我质疑“二次量宽+楼市资金”这两个逻辑，并非否定A股的流动性聚集问题，反而肯定了在流动性通胀行情的持续性——当前行情已由“预期”迈入“变现”阶段，其上涨势头不会因为海外货币政策及楼市调控政策的变化而终结。

    涨价，中国农产品的涨价已经成为四季度没有悬念的预期。

    现在的问题是，涨多少？

    正是水果的收获季节，山东烟台的苹果已经一路飙涨，有的红富士估算一下已经5元钱一个了。如果按照7月份全国各地区城镇居民家庭平均每人月 总收入998.53元计算，中国人均一个月的收入可能就够买200个苹果。苹果的价格从2块多一个涨到现在的5元一个，也就是短短的一个多月时间，为什么 越是收获季节苹果的价格反而上涨了？

    有关部门的解释是：今年是苹果的小年，减产20%。

    减产20%，为什么价格却翻了一倍多？产量的小年却成为天价苹果的大年。没有人能对这种成倍上涨做出更有效的解释，但是前来收购的，前来趸货的人却是越来越多。是投机么？是苹果耐储藏的特点让这种投机的压力比较低么？

    不管怎样——“苹什么”正成为“蒜你狠”、“豆你玩”到“姜你军”之后，百姓餐桌上又一个开始飙升的农产品。

    如果说此刻的苹果价格还有些让人看不懂，那么白菜价的上涨就有点无厘头了。中国最大的蔬菜集散地寿光，进入10月，白菜价格短短十几天上涨 了近40%。10月22日，韩国《中央日报》报道称，韩国大白菜价格已经降低了1/3左右，其“泡菜危机”正在过去。中国的白菜却开始一轮新的飙升。

    市场给白菜上涨的理由是：上涨预期。

    预期，多么玄妙的说法。白菜的4成的上涨预期怎么闻都是一股投机味。不过这个价格的预期并不会有多坚挺，这就和猪肉一样是有关部门可以强力调控并监督的几个品类。

    不过棉花的上涨，相关部门的调控就有些鞭长莫及了。

    8月初至今的两个多月内，国内棉花价格上涨超4成，以每吨2．8万元的现货价格创下10年来的新高。从100万吨国储棉的抛售价格上我们可 以清晰地看到这样的上涨：8月10日开始的国储棉抛售于10月20日顺利结束，抛储初期成交均价为1.8万元/吨，末期成交均价涨至2.5万元/吨，仅两 个月的涨幅就达39.6％。由于棉花原材料价格的上涨,致使生产出来的皮棉和棉纱也不得不上涨,但下游企业却几乎没人敢接盘,目前,棉花正面临着一种有价 无市的局面。

    在棉花的投机人群中，温州客是一群活跃在新疆棉田的人。这群曾经将各地楼市炒的风生水起的人，正瞄准着白花花的棉花。这群熟悉市场脉搏的人 认定：今年上半年中国纺织品服装出口同比增长22％，出口金额已经恢复到2008年金融危机前的水平。在出口快速增长的同时，内销市场同比增长24％。

    但在需求回暖之际，棉花的供给量从2008年至今连续3年减少。过去两年棉花种植面积减少97万公顷，去年更是大幅减产将近15%。今年的 种植面积虽与去年持平，但是由于灾害天气频发，今年市场的棉花缺口在300万吨，以至于100万吨国储棉的抛售并没有缓解目前的棉价。

    供需和刚需在价格面前尴尬地游离着。

    此刻进口大豆的价格再度上涨，这已经是第二轮的上涨了，连超市的食用油也涨声响起了。天气因素带来的大豆价格上涨，让“油你玩”成为无可厚非。不过，接下来大豆上涨的再发力，将直接影响到畜牧产品的价格，也就是说很快猪肉又该涨价了。

    在连续23个月的CPI上涨之后，处罚几个绿豆商打掉一个张悟本确实难以使投机者被杀鸡骇猴。此刻，与其过多关注有关政府打击投机不利，还 不如说公众要有清醒的通胀意识。再加上央行突然加息，四季度的通货膨胀仍将继续，天气会是一个最直接的官方解释，但是投机者们早已闻到了血腥味，他们还将 “撕咬”这种缺口。

    正如那句古老的谚语：台风来了，猪都会飞。

    10月20日，人民银行作出了令外界颇感意外的加息之举。中国货币政策转向来得相当突然，全国人大财经委副主任吴晓灵坦言:过去相当一 段时间，央行存在货币超发的问题，特别是09年，为了应对金融危机采用了“极度宽松”的货币政策。此次央行希望通过加息向市场释放中央决心调控通胀预期的 意图，以及货币政策回归稳健的信号。

    学者认为，此次加息不仅是“极度宽松”货币政策的终结，更是对过去10年，甚至30年过度依靠货币推动经济的一次重要的货币政策转向。

货币超发43万亿元

    中国人民银行货币政策委员会委员周其仁近日即在其博客中警示“货币老虎越养越大”。据统计，2009年底，我国33.54万亿元的GDP规 模，是1978年3645.2亿元GDP规模的92倍。但同期，广义货币供应量（M2）却从1978年的859.45亿元增长到2009年底的60.62 万亿元，为705倍。

    吴晓灵直言:过去30年，我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。根据官方数据，2000年，我国GDP总量为8.9万亿元，广义货 币供应量为13.5万亿元，是GDP的1.5倍，多出了4.6万亿元，而到了2009年，我国GDP总量为33.5万亿元，广义货币供应量为60.6万亿 元是GDP的1.8倍，比差多出了27.1万亿元。从目前的趋势来看，广义货币供应量与GDP之间的比例在进一步加大。根据央行数据显示，今年9月末，广 义货币余额已经达到了69.64万亿元，按照国家统计局发布的前三季度GDP达26.866万亿元计算，超发货币将近42.774万亿元。

央行操作“独立性”不足？

    2008年12月，时任央行货币政策委员会委员的经济学家樊纲曾暗示称:央行掌握货币发行权的时代，要出现通货紧缩的情况也并不容易。

    这意味着在经济危机之后，央行货币政策委员会即有通过超量的货币发行来托住经济增长的想法。

    由此，2008年12月中央经济工作会议确定了的“争取广义货币供应量增长17%左右”目标，最终却是以增长27.7%表现出来的，高出10个百分点。

    有学者认为，正是央行“极度宽松”的货币政策将过去30年（特别是近10年）央行“积极”推动货币超发的情况推向了极致。

    吴晓灵称:过去那么多年出现货币超发的情况，存在央行调控不到位的问题，一方面央行自身有一个成熟的过程，调控技术逐渐成熟的。另一方面， 我国的央行操作独立性还有待与提高。但吴晓灵也表示，中国的央行不可能在指定货币政策的时候有独立性。中国的央行是内阁成员，在操作上如果有更强的独立 性，我认为调控起来可能会更好一些。

    虽然吴晓灵认为过去30年相当超量的货币都被新增商品（资源、土地等等）的市场化吸纳，但她仍然无法接受目前央行实行的超高的货币供给是“理所应当”、是“合理”的。

    近日美联储传导出未来6个月可能重启定量宽松政策，美元贬值再度聚集；而美元贬值势必导致以美元计价的国际原材料价格上涨，从而变相为其他国家带来通胀。显然，近日商务部部长在视察第108届广交会时，对美元贬值给中国带来通胀压力的担心并非无的放矢。

    无须讳言，美联储定量宽松政策进一步向市场释放新的美元流动性，以及由此导致美元贬值等，压低了单位美元的国际购买力，导致美元标价的国际 大宗商品和其他贸易商品价格向上重估，从而加剧美国未来通胀压力。这也就不难解释为何美国财政部最近向市场发行总额100亿美元、收益率为负0.55％的 5年期通胀保值国债。毕竟，通胀保值国债跟踪通胀变化率，并在通胀率显著上升下能够保障其至少不贬值，从而事实上在通胀语境下获利。

    然而，美元贬值是如何蜕变成中国等国的通胀风险的？严格而言，借助美元贬值导致国际大宗商品价格上涨，以及美联储定量宽松政策导致大量美元流动性涌入国际市场的推定性分析则存在明显的可信度不足问题。

    首先，美元贬值若事实上为中国等非美元国家和地区带来通胀压力，需要具备两个必要的前提：非美元货币与美元的固定汇率或爬行盯住汇率关系，以及各国货币出现竞相贬值趋势，即相对于国际大宗商品等，全球信用货币的实际购买力都出现了贬值。

    可以这么说，若美元贬值相对的是其他货币，而非国际大宗商品，那么美元贬值就意味着非美元货币的升值。因此，只要以美元标价的大宗商品价格 的上涨幅度不高于美元对非美元的汇率波动幅度，美元贬值就会使非美元货币购买国际大宗商品等的贸易条件出现改善。若本国货币采取与美元的固定汇率或事实上 的爬行盯住汇率，那么美元贬值所带来的以美元计价的国际大宗商品价格的上涨就会给该国带来通胀压力，即贸易条件恶化风险，因此美元贬值给其他国家带来通胀 压力的结论就成立。

    同样，若非美元货币与美元采取自由浮动汇率制，而由于为防止美元贬值而恶化其商品的出口竞争力，而采取防止本币升值的干预政策，那么这本质上是各国信用货币竞相贬值导致本币相对于国际大宗商品贬值，而非美元贬值所直接带来的本国通胀压力。

    具体而言，如果美元贬值给中国带来了输入型通胀，那么关键是当前中国人民币汇率未能做出有效的变动以对冲美元贬值风险，并在中国较高的信贷扩张下导致现实通胀。

    其次，美联储定量宽松导致美元流动性在国际市场泛滥，并给其他国家带来热钱涌入和通胀压力，这也无法直接架起逻辑因果关系。美联储宽松货币政策导致其他国家热钱涌入和通胀，实际上就是一个通胀在国际范围内的形成过程问题。严格而言，美联储释放的货币流动性转变成中国等的通胀和热钱涌入风险，其前提是美联储释放的货币流动性通过经常项目或资本项目涌入了中国等国家，否则美联储释放的货币流动性改变的是美元在国际市场上的流通速度或货币乘数，从而导致国际金融市场窖藏美元流动性，而非直接催生通胀。

    这如同次贷危机以来，纵然美联储投放了巨额货币流动性，但这些巨额货币流动性并没有效进入市场传导出物价的上涨，而是被金融机构雪藏起来，而暂时未形成现实通胀风险。

    具体而言，美联储危机以来所投放的巨额货币流动性确实有相当一部分进入国际市场，但额度相对有限。从美国金融机构的资金流动看，更多地还是 以超额存款准备金的方式进入美国联邦储备体系，而非当前部分人士推测的有2/3进入国际市场。如美国财政部和美联储的数据显示，美国金融机构等私人部门持 有美国国债的比重超过了50％接近于60％，这在之前是重未有过的，同时美国金融机构在美国联邦储备银行的超额准备金也续创历史新高。同时，虽然非美国国 内注册的跨国金融机构也从美联储获取资金，但相对有限；而且自欧债危机爆发以来，全球最大的离岸美元市场一直存在美元头寸不足的问题，从而导致伦敦的美元 同业拆借利率走高，至少从伦敦美元拆借利率的走势看，并没有出现显著的下跌。这意味着流入非美国本土市场的美元并没有显著增加，否则将拉低伦敦美元拆借利 率。

    那么通过美元流动性是否通过经常项目进入国际市场或新兴市场？从当前美国的经常项目收支状况看，美国并没有出现异常的逆差效应，相反危机以 来美国对中国等国的贸易额和逆差显著萎缩，直到9月份才回归到07年危机前的水平，而且即便如此依旧不太稳定。而且，在美国私人部门去杠杆化和美国金融市 场信贷紧缩等大背景下，美国金融机构的贸易融资依然面临紧缩局面，最近IMF和WTO等国际组织还发出警示，国际贸易融资依旧面临紧缩风险考验，从而影响 国际贸易的增长。同样，从美国对外直接投资的角度看，也并未出现显著的增长，以美国对中国的FDI增长看，并没有显著增加。显然，从经常项目的角度看，也 没有迹象显示美元流动性流入国际市场。

    由此可见，美元贬值与中国通胀间并非一点关系没有，而是不存在显著的因果关联。当然，我们辨析美元贬值与中国通胀，并非否认美联储不负责任的宽松货币政策。我们坚持认为美联储当前的货币政策对美国乃至全球经济而言，不是解决问题，而是制造新问题。

    我们所表达的是，美元贬值是美国的问题，而中国的通胀则主要是中国的内生问题，我们需正视自身因素所导致的通胀风险，即当前通胀是中国长期容忍甚至制造过剩货币流动性、人民币偏离均衡值以及目前日益扩展的储蓄负利率等因素所致。因此，中国通胀还需要中国决策层通过适度的升值和加息组合拳求得正解。（刘晓忠/文）

    和沪深现货市场创出5440亿元的历史天量同步出现的“异动”，是昨日（11月2日）期指12月合约持仓量逾万达到10505手，这是期指推出近7个月以来第一次在主力合约交割日还较远的时候（距主力合约11月合约交割日11月19日还有13个交易日），下月合约持仓量达到如此规模。而且从具体持仓量情况来看，空方持仓量非常集中，排名前五名的席位所持的空单达6774手，占12月合约总持仓量的64.5%！

    ●究竟这是短期“偶然”的现象，还是趋势性的变化，甚至不排除做空的势力有计划、有步骤地在期指市场布局？需要持续关注。

    ●10月8日以来的暴涨行情点燃了多头的激情，强化了其乐观预期，以至于期指市场甚至一度出现高达140点的升水，而空头则是屡屡受挫。

    虽然目前正处于流动性通胀行情由初期向中期过渡的预期确认阶段，美联储即将正式公布二次量宽的具体规模，市场需要修正预期与现实的落差，难免会给短期行情带来“波折”，基于此博览研究员在周一提示《谨防本周三或四  A股面临振荡》。

    不管是从静态的持仓量规模（11月合约空头高达16275手的持仓量），还是动态的变化（空头开始进驻12月合约）来看，期指市场看空的预期仍然很强烈（远甚于现货市场），短期行情一旦出现“波折”，期指市场的反应也会比较极端。

    上周五（10月29日）就是一例，当日期指主力合约11月合约单边大幅下跌2.63%，而其标的300指数仅下跌0.52%。

    ●由于我们仍然看好A股中期行情，短期阶段性的调整不可怕，反倒是提供了介入的机会。不排除有投资人看好中期行情，但需要回避短期调整的风 险，并利用期指进行套保（12月合约相对而言更具有套保的价值）。不管是套保还是做空势力有计划地布局，至少目前期指市场还没有出现明确的迹象，足以使我 们改变对中期行情趋势向好的判断。

    我认识一位草根出生的股民，我很怀疑她是否知道PE的含义，但在她惊人凌厉而敏锐的市场判断力面前，我漫长的职业积累统统成为花拳绣腿。有一次她的车在停车场被刮花了，据此她第二天出清了所有的股票，随后的市场走势让她省了好几部车钱。

    如果你也有类似的传奇经历，不宜浪费时间阅读下边的雕虫小技，但对大多数朴实的投资者而言，牛市里拿着不涨的股票实在是人生痛苦的考验，我不多在伤口撒盐了，我想谈谈类似体验后我的个人体会，供股友排遣。

    首先要树立正确的投资观，这不是主旋律。如果你老盯着本周涨幅和私募排名的数据来看的话，你的鼻血很难止住，比较合理的坐标是本轮牛市的指数升幅，这绝不保守，如果能够在每轮牛市中保持贴住指数的话，两三年下来，我敢说你的业绩一定可以吼一吼。

    你是否注意到在堵车的时侯，你总是走在慢道，其实并非如此，这种感觉出于两点，一是不断的切线让你浪费了时间，第二是你只注意到了你慢的时候。这其实是人的心理问题，与客观事实无关。

    再说一个更容易理解的问题，你的“驾驶”水平是否在平均水平之上，大多数人都会很自信的说是，虽然这结论明显是荒谬的。

    男性天性倾向于高估自己的能力，并由此提高自己的期望值，即使我们的理智意识到这点，潜意识的心理活动仍难以避免。所以牛市里你的股票不涨首先很可能就是个伪命题，如果比较一下指数，你会发现他其实升幅相当不错，只是最近的表现让你不太满意。

    这不是催眠，其实大多数有质地的股票都会倾向于指数涨幅收敛，但股性却各有不同，有些运作缓慢而持久，有些升幅快速却短促，而且这些难以提 前预计，股性更可以因时而变。所以要给你的庄稼一点时间，只要是好籽，一定会有不错的收成。你看到不涨的时候在哲学意义上其实也是在上涨，那是在消化浮 筹，积蓄动能，那是下一轮上涨必须的一部分，如果你不能接受这点，你在否认自然规律。

    但是如果你发现你的股票明显与指数背离，呈现出完全搞不清状况的孤独感，建议你重新思考你的组合是否值得坚持下去。掉队的股票继续掉队的可能性往往大于它突然清醒变身黑马的可能性，从概率上来讲，放弃比忍耐更有助于形成长期盈利的投资习惯。刘元生和老太太的故事很有趣，但那是小概率事件，也不符合普遍的投资人性，不宜大规模鼓励，情形与守株待兔类似。

    以上只是一些粗线条的建议，投资中具体的情况实在更为难以取舍，当理智难以提供清晰的判断时，本能也是非常好的选择，相信你的直觉，特别是当你有十年以上市场经历时，我们的大脑有许多我们不知道的东西，磨练这项才能可以让你进入道可道非常道的新境界。

    圣经云：“凡事都有定期，天下万物都有定时，……怀抱有时，不怀抱有时，……保守有时，舍弃有时……” 在这涨涨跌跌之中，我们得到历练。其实人生的一切若非为了引导我们接近真理得以自由，这一切的劳苦又有什么意义呢。