首席证券内参2010-11-26

——一旦美元变成了行情继续向上发展的阻碍，通胀预期就会将之碾碎

    美元指数作为A股的先行指标，要钝化甚至失灵了，这亦是流动性通胀行情正式迈入第二阶段——由国内因素接过QE2主导行情的标志。

    之所以要去美元化，一则是因为当前市场对美元已经通过前一轮急跌，比较充分的反映了对二次量宽的流动性预期，此后的走势，开始更多的在向下方向不变的基础上，通过下行斜率的变化来放映各国的经济复苏形势。

    二则，其他各主要货币发行国为应对货币战争释放流动性的规模、本币相对美元的下行速度，亦会反过来抑制美元的进一步下跌。尤其，欧洲主权债务危机的再度爆发，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等欧元区外围国家主权债务的信用违约掉期(CDS)费率上升，促使许多投资者减持了他们手中的欧元头寸。近日的朝韩危机在亚洲市场上进一步强化了黄金、美元的避险情绪，以及对原油的上涨预期。

    三则，经过央行高频率的货币政策调整之后，A股投资者已经明显的将主要注意力集中在国内货币政策及通胀控制上，而10月份出现的7000亿元规模的存款搬家，要求资本市场找到除美元之外的新的上升路径。随着通胀预期的进一步发酵，以及年报、高送转炒作周期的惯例性到来，A股“去美元”（至少阶段性）的条件已经具备。

    总体而言，博览研究员认为在全球跟进二次量宽后，美元指数将因为货币战争和经济刺激等诸多原因，降低下行斜率，进而与通胀的真实水平形成落 差。至少不如流动性通胀行情的第一阶段，能够那么敏感的反映通胀尤其是新兴市场通胀爆发的速率。进而导致美元、大宗、黄金、股市等全线上扬的局面。而中国 国内的通胀预期，丝毫不会因为美元走强而有所弱化。

    最近两天美元指数大幅反弹，走势十分强劲，但大宗商品价格却维持高位振荡，黄金价格更是继续创出新高，显示美元指数和大宗商品价格的关联性 有所下降。以美元指数来判断大宗商品价格的强弱，在美联储二次量化宽松政策背景下，可能逐渐失效。充足甚至是泛滥的流动性和相关预期，会减少原本负相关的 市场之间的跷跷板效应。

    对A股而言，美元将不再是行情涨跌的主要标的，或者至少阶段性的摆脱美元的“傀儡”地位。流动性通胀行情将进入有国内因素主导的第二阶段——通胀水平、货币政策、楼市调控三大因素将取代二次量宽占据主导权，并通过A股新增开户数、新发基金募集规模、场内成交量等量化指标，反映增量资金的入市速率及规模。

    博览研究员需要再次强调的是，行情的本质依然是货币化。我们只需要关注上轨的流动性，行情与基本面无关。从“被美元”到“去美元”是牛市发展的必然——不断涌入的资金，从来只关注上涨的逻辑，并不断的放大、强化，一旦美元变成了行情继续向上发展的阻碍，通胀预期就会将之碾碎。

    （接上文）沪指短期调整到位的结论可以确认。

    当国际原油价格出现止跌，煤炭板块、一线蓝筹的阶段性底部也就基本出现了。《“屠城”后记：只有贪婪支撑价格的时候》一文中，我已经指出，判断沪指是否调整到位，煤炭板块、一线蓝筹调整“到位”是关键。

    上述分析分别解释了：

    1．美元阶段性反弹持续的基本面原因；

    2．美元与A股出现“脱钩”现象的本质；

    3．沪指短期调整到位的判断理由；

    综合来看可知，“指数阶段性底部已经探明”的短期判断，与此前所总结“美元上涨，A股下跌”的“傀儡”现象并不矛盾。短期出现“脱钩”现象只是因为国际金融市场的游戏规则发生了改变。

资金循环的时间节点

    资金循环低点在本月末十二月初。此前《一轮“周期性”调整近在眼前》一文中，博览研究员 根据历史数据统计推导，判断第二轮新增资金入场最早发生在11月末-12月初。目前没有意外因素导致我们来修改这一判断。从最新的资金数据来看，符合此前 预期。新增资金第一轮入场结束时间，交易账户数回落时间，均与此前研究中的判断相符。

    “资金循环的时间节点”这一预测作为辅助“沪指短期调整到位”结论的参考要素，适合作为“左侧交易”的依据。进一步来自数据方面的确认，有待十二月上旬进行研究后得出。

左侧布局的选取

    当前“不确定”因素是：

    1． 美元与A股出现“脱钩”现象将持续多久？

    2． 美元反弹将持续多久？ 

    3． 美元与原油“同向”波动将持续多久？

    考虑到上述“不确定性”发生改变将在十二月上旬，近期进行左侧布局更多考虑国内因素及A股市场本身的阶段特性。

    由于我的个人视野专注于国际市场相关联动，所以，不可再生能源类板块是我近期关注的重点。

    事件型机会：燃气板块。上海石油交易所12月首推燃气现货交易。没有垄断巨头的参与，在用气高峰时段开展“调峰用气”的电子盘交易，有理由相信届时LNG、LPG的电子盘价格初期大幅上涨的概率非常高。从而带动市场关注具备LNG、LPG大规模生产能力的民营企业。

    传导型机会：石化石油、煤炭。国际原油价格近期止跌回升，将带动A股相关板块出现联动。考虑到当前处于“资金循环低点”，短期收益预期不宜过高，但中线布局机会出现。

    围绕原油关于不可再生能源类板块的中期机会研究，将与12月份发布，敬请关注。

    指数阶段性底部已经探明。

    博览研究员认为，本月余下的交易日可以开始为十二月份行情进行战术性布局。

    为什么不采取战略布局？

    第一，美元中期趋势尚不明朗。

    第二，资金数据有待十二月上旬进行确认。

    第三，阶段性行情的主线并不清晰。

    为什么选择现在进行战术布局？

    第一，美元与A股出现“脱钩”现象。

    第二，（此前预测）资金循环低点在本月末十二月初。

    第三，盘面观察市场恐慌情绪已经消磨殆尽。

    上述观点下面展开详细论述。

美元与A股出现“脱钩”现象背后的本质

    美元中期趋势尚不明朗。目前支持美元上行的主要因素是“爱尔兰之痛”，美元兑欧元是美元 指数不断走高的源动力。朝韩争端是近期导致美元兑日元出现剧烈波动的外围因素。另外，最新公布的失业率下降也在一定程度改善了美国经济预期。这三个因素有 效对冲了市场对于QE2的关注度。进而，美元阶段性反弹得以延续。

    按照“美元上涨，A股下跌”的逻辑，是否意味着A股跌势未尽呢？

    此前，《“战争”规则：美元、原油、黄金、A股之间的传导》一文中，博览研究员发现了——“美元上涨，A股下跌”的逻辑或发生变化。即短期内，美元与A股出现“脱钩”现象。

    现象背后的本质是什么？游戏规则为什么突然改变了？

    国际金融市场实际上就是“三金”游戏。根据环境不同，美金、黄金、黑金（原油）之间选取不同模式搭配。

    美元与A股出现“脱钩”现象背后的本质是，美金与黑金的“同向”运动。按照常规来看，美金与黑金的“同向”运动，所对应的基本面变化一般是：战争因素或美国经济好转信号出现。目前看，失业率数据下降与朝韩争端，都支持了美金与黑金的“同向”运动。

    美元与A股的“脱钩”现象的持续性取决于美金与黑金的“同向”运动的持续性。所以，在一段时间内，美元与A股的“脱钩”现象还将延续。

    继券商自营、资产管理业务中的定向理财先后试水股指期货之后，券商“小集合”——限额特定资产管理计划也将入场进行期指交易。

    11月23日，证监会公开信息显示，11月份共有四只“小集合”获得证监会批复，其所属券商分别为平安、浙商、招商、第一创业。

    中国政府周三进一步警告全国即将面临电力供应紧张局面，并表示一些地区的存煤量已经低于警戒值。

    铁道部周二称，部分电厂存煤量已经达到甚至低于警戒值，铁道部将进一步加大电煤装车组织力度，确保冬季足够的电力供应。

    铁道部在公告中称，尽管本月初以来铁路电煤装车数量上升，但349家直供电厂的存煤量却从3,800万吨下降到目前的不足3,500万吨。

    铁道部周三承诺，将确保11月剩余时间全路日均装车达到43,100车，12月份日均装车达到至少45,000车。

    中国全国政协副主席、全国工商联主席黄孟复周四（25日）表示，适度的可控的通货膨胀对中国经济增长是有利的，4%的通货膨胀是目前中国经济转型必须经过的阶段，而当前货币政策正从适度宽松向稳健过渡。

    他还指出，希望“十二五”(2011-2015年)的货币政策能保持稳健而不要转向适度从紧。否则对并购及中国经济都有比较大的影响。

    国家发改委25日表示，各级政府要认真贯彻落实国务院有关稳定价格总水平的通知精神，把握好政府管理价格的调整时机、节奏和力度，并充分考虑社会承受能力，统筹协调，审慎出台。

现在还不是价格管制的时候

    24日，国家发改委相关司局对经济观察网表示，价格管制是目前防通胀的储备手段之一，不会草率实施。相关部门将按照《价格法》的相关规定，在一段时间内商品价格涨幅达到一定幅度时，妥善实施。

    据上述官员称，目前国家发改委已经对部分商品采取了价格日报制度，但是还没有达到采取价格管制的条件。而且，价格管制，只有在相关配套措施准备充分的情况下采取。配套措施，包括对生产企业进行的临时补贴、对相关行业的干预等。

    据港媒报道，有“欧洲股神”美誉的富达国际投资总裁安东尼·波顿认为，中国正处多年牛市的第二期，从中可获利甚丰，发达国家资金流向新兴市场的大潮还只是刚刚开始。

    “中国市场正处牛市第二期，在第二期造好的股份跟第一期会有所不同，在第一期，熊市中跌得最惨的股份表现最好，大量投机性重的、财政不理想的、周期性股份均表现不错。但在牛市第二期，该轮到具增长潜力、有质素、增长能见度高的股份造好。”

    他解释，在低增长的世界，人们寻求增长，可将增长好的公司估值推得甚高；换言之，获利可以很丰厚。他又从市场历史交易模式、估值和市场气氛衡量，认为怎么说现在市场也说不上处于危险水平。

    波顿曾扬言，对有指终有一日投资者将每人拥有一只中国基金的说法非常认同。他管理的基金自4月19日推出，至9月30日资产净值已升值7.7%，同期基金价格升值13.2%，令基金价格较资产净值出现6.2%溢价，反映市场求过于供。

    波顿一直看好资金流向中国市场，但最近欧洲国家主权债务危机升级，加上中国出手控制通胀，吓窒国际投资者。波顿则认为，取胜之道正在于放眼长线，不被干扰动摇，这在波动的中国市场尤为重要。“如果说，每件事都很理想，每个人都很乐观，那才是教人担忧的。”

    “当你曾经历大型金融危机——像我们刚经历过的，会停留于危机心理一段时间，疑神疑鬼会有新的危机；但大危机并不经常发生。”他谈及欧洲危机重现引发避险行为，但认为从另一种角度看，则确认欧美的低增长，对资金流向新兴市场反而有利。

    中国为遏抑通胀收紧银根，波顿认为中国经济增长将放缓已是无可避免，估计以后增长将降至7%至8%，但仍显吸引。这亦不影响他对香港离岸中资股市的乐观，因为资金仍将持续流入。

明年下半年股市或有风险

    至于环球股市，安东尼波顿认为当前处于牛市第二阶段，又称估值仍算合理，相信环球经济不太可能出现“双底”衰退。他并指出，发达经济体大量 印钞，涌入的资金将推升新兴市场成长，预料牛市进入下一个阶段后，成长型股票与市场将有突出的表现。但他亦提醒投资者，明年下半年股市可能会有风险，届时 应该谨慎应对。

20大投资曝光 重注消费股

    “欧洲股神”安东尼·波顿看好中国从出口主导向消费推动模式转型的增长模式，他的拣股策略亦是由此出发，专攻消费和服务行业。此外，他将出口、商品及基建股以“昨日的故事”冠之。

    波顿谈及中国市场令人雀跃之处有三，一是中国增长在低增长的世界更见吸引；二是增长模型向消费推动模型转型；另不少公司不为人注意，亦提供不少机会。

    他由此制定相应的投资策略，如投资组合内大部分为中小型公司，据其中期业绩报告披露，投资组合中只有少于30%股份市值超过50亿美元。中小型公司大部分可以每年20%至30%速度增长。

    据披露，截至9月底止股神持仓最多的，是两只中资电讯股联通和中国移动，此外亦持有中银香港、招商银行、汇丰等。

    波顿解释，看好中银香港，亦与看好本港作为人民币国际化的中心所在，受惠于中国的政策改变有关。“那个处于缓慢增长的发达国家与高速增长的 新兴市场夹缝，受到两大地球板块碰撞的地方叫香港。香港的货币政策是美国所系，却主要与中国内地进行贸易。”为此，他看好港股可受惠于资金流入，多于受资 金管制的A股市场。

    2006年3月，来自瑞士的对冲基金经理人弗雷德里克•杜尔以区区800万美元资金在上海创立了茂名基金。他并没有费心去钻研那些中国 最知名的公司。他认为，中石油和中国工商银行这样的大市值股已是众多分析师的研究对象，因此在这些公司身上他永远也找不到独特的投资切入点。

    相反，这个善于寻找机会的价值型投资者在广阔的中国内地市场寻找知名度相对较低、市值在20亿到30亿美元之间的中型股，从中获得了丰厚的 回报。他认为这些公司代表了中国这个全球最大新兴经济体真正的增长点，特别是那些所处市场受到计划经济体制主导的公司。在与公司管理层进行了广泛接触之 后，杜尔选择了那些能够从中央政策中受益的公司，这些公司的业务包括：减少碳排放、发展可再生能源，或者在偏远城市修建新的基础设施。他还青睐那些受益于 中国快速增长的消费支出的公司。

    茂名股票基金偏向多头策略，因为中国大多数的中型股都缺乏足够的流动性来支撑偏空持仓。当市场波动时，该基金就会简单地将部分股票变现。这支基金目前持有约15%的现金。“茂名”这个名字来自于一条位于昔日上海法租界的树木阴翳的街道。

    32 岁的杜尔说，我们的优势在于了解小公司，我们能够接触到它们的管理层。在中国，和耍心思和卖空大型股相比，保全资本金、确保每年盈利是更重要的问题。杜尔曾在伦敦的美林投资管理公司和上海的罗祖儒投资管理公司任亚洲股票分析师。

    这个策略似乎是可行的。根据跟踪对冲基金表现的巴克莱对冲研究的数据，茂名基金2006年3月至今年9月30日的年化回报率达到了 22.23%。相比之下，MSCI中国大型股指数在此期间上涨了18.19%，巴克莱新兴市场指数上涨11.57%，而标准普尔500指数则下跌了 0.57%。

    茂名基金在2008年的金融危机中脱颍而出，当年该基金的涨幅为14.57%，而MSCI中国指数则下跌了50.83%。茂名基金卖出了中 国蔬菜批发企业超大现代农业和澳大利亚矿业巨头FMG集团的股票，并分别获利39%和29%，这两家企业前者受益于一项政府税收减免政策，而后者则向中国 出口铁矿石；该基金还看空作为市场晴雨表的中石油和中国银行等中国大型股。

    巴克莱对冲研究显示，由于以上操作，在开曼群岛注册的茂名基金自创立以来资产已增长近9倍，达7，000万美元。其约四分之三的资产集中在 15家公开上市公司的股票身上，而其余四分之一则投资于私人资本运营公司。此外，杜尔和他的共同经理人：曾任瑞银全球资产管理有限公司股票分析师的法国人 朱利安•莫林还管理着一家拥有约1.25亿美元资金、从事风险投资的特殊信托机构，这使得他们的总资产达到了1.95亿美元。两人拥有茂名约三分之一的股 权。最近，该基金由于资金流入不断增长而不再接受新投资者的认购，但计划于2011年重新向投资者开放。

    有近20家对冲基金在上海这个新兴的金融中心设立了机构，和其它基金的做法不同的是，杜尔避开了上海证券交易所，因为它针对外国机构收取的 佣金过高，而且其氛围更像是个“赌场”，到处充斥着市场传闻。所以，杜尔买入的大多是香港、纽约、伦敦和新加坡上市公司的股票。

    茂名基金的一大特色是在市场波动时易于赎回，通过这一点它在众多的对冲基金中独树一帜。在交纳5%的罚金后，投资者──目前大多是瑞士人 ──可以在第一年内撤出资金。在其它方面，这支基金的规定都显得十分标准化，比如5万美元的最低投资额，2%的管理费和20%的绩效费。

    杜尔迄今成功选股的一个得意例子是利用了政府推广使用天然气、减少碳排放的政策。2009年8月和11月，茂名基金买入了天然气供货商企业新奥能源控股的股票， 11月5日该股的收盘价为24.80港币（约合3.20美元），上涨42%。

    茂名基金在国内消费股上获得了更大的收益，这是因为内需正在超过出口成为中国经济增长的推动力。该基金买入了联华超市股份的股票。这是一家顾客可以以折扣价购买充值卡的连锁超市，该股股价已翻了一倍以上。

    当杜尔想要利用大宗商品在中国需求的大幅增长这一契机时，他找不到一只符合茂名基金投资战略的公开发行的中国股票。作为替代，他买入了位于 澳大利亚珀斯的矿业公司Prosperity Resources的股票。该公司在印度尼西亚开采铜矿和金矿，然后出口到中国。该股因有关开采的利好消息而上涨了72%。

    当然，杜尔的投资组合中并非所有股票都是赢家。以中国电讯集团为例，杜尔在2009年9月中旬和11月中旬以55美分的均价买入。自此以 后，该股股价因扩张计划推迟下跌82%，今年11月4日的交易价为 16美分。但是，杜尔预计该股股价还会回升，因为中国电讯集团在其拥有4G移动通信技术许可的29座城市新建了WiMAX无线网络。

    茂名基金最大的投资之一利用了政府发展可再生能源的政策。通过一笔私人运营资本交易──可以追溯至2007年250万美元的创业资本初期投 资──茂名基金目前拥有远景能源公司6.8%的股权。这是位于江阴市的一家使用专利技术和丹麦设计的风机叶片生产风电机组的小公司。由于与中国最大的风电 发电企业龙源风力发电公司建立了伙伴关系，远景能源公司的产量节节攀升。该公司已做好公开上市的准备，杜尔认为远景能源可能在2011年的某个时候上市， 并预计初期投资将收到400%到900%的回报。

    尽管近来股市上涨的势头逐渐偃旗息鼓，杜尔对明年依旧乐观。他说，我认为中国股市在短期内不会崩盘，中国市场的良好运行对世界有利。

    未来数十年内，亚洲能否取代美国成为制药界的中心？对这个问题，制药行业的某位核心人物给予了肯定答案。

    现年66岁的丹尼斯•吉林斯（Dennis Gillings）是昆泰跨国公司（Quintiles Transnational）的创始人兼首席执行官。昆泰跨国公司致力于研究外包服务，并在全球畅销药品问世的过程中发挥作用。

    吉林斯准确地预测到医药行业的未来，并因此发了大财。据《福布斯》估计，他在昆泰跨国公司的股份价值7亿美元。吉林斯是预计到医药研究将会 走向外包的先驱之一，他们认为该行业的研究将会转移至亚洲、印度以及东欧，制药企业将需要外包销售。因为看准了这一趋势，昆泰国际公司目前拥有30亿美元 的年销售额。

    现在，吉林斯强调，亚洲尤其是中国，将在医药研制、测试和监管方面发挥日益增加的主导作用，并威胁到美国的医药行业——他眼中的“战略”产业。

    “等到2050年，比起会发射导弹的国家来说，最能破获分子生物的国家更容易成为领先的大国。”吉林斯说道。但他表示，制药业正为日益增高的监管障碍所压制，陷入担忧医疗保健费用的泥沼之中；吉林斯认为后者忽视了医疗保健所能带来的潜在经济价值。

    在吉林斯眼中，问题在于，药品监管部门目前受到舆论压力而被迫保护公众免受罕见和难以发觉的风险威胁，殊不知这种风险监控会导致药品研发耗 时更长且风险更高。1938年和1962年立法成就了美国食品药品管理局（FDA），它们致力于查找每百人或千人中出现一例副作用。可是现在，每万人中有 一例患者心脏病发作，这都被视为非常可怕的事情，吉林斯表示，这一“微妙而复杂的安全性”已成为一个问题；而且，在某个药物的专利期内，目前的临床试验还 不具备降低成本处理该问题的能力。

    “我认为，这些专注于疗效和基本安全的严格法律，还不足以满足社会对于医药行业的要求。我们需要彻底想清楚。”吉林斯说道，“这些法律不利于美国，有利于中国。”后者在基础研究方面进行了巨大的投资。

    数十年来，作为世界最大的药品市场和全球最强大的药品监管者，美国明确了新药品发明和测试的方式。因此，如葛兰素史克和诺华公司这样的欧洲 制药企业，将其更多的运营迁移至美国本土。不过最近，这一形势似乎正在扭转。辉瑞公司（Pfizer）目前56%的销售都来自美国之外，并且所有大企业都 将重点放在中国这样的新兴市场上，作为其销售增长的来源。

    该形势可能使亚洲监管机构成为世界标准制定者，正如美国食品药品监管局曾经所做的那样。吉林斯表示，这也可能造成制药业将转向以亚洲为中心。那么他有什么挽救美国在医药业主导地位的方法吗？吉林斯说：“解决这一问题的办法是对医药行业的创新面进行更好的认可。这需要仔细研究，而非仅仅纳入医疗保健的辩论而已。”

    金融危机已经改变了美国投资者的口味，他们开始更多的适应中国文化。

    美国的经济衰退，使得他们把目光放在那些能够从经济复苏当中最先获益的公司。马克托宾认为中国的新能源研发还处在非常初级的阶段，美国确实 有不少投资者已经投资了中国在美国上市的太阳能科技公司，但投资者已趋于谨慎，这个行业似乎开始有了过剩的倾向。来自美国的Mercer Street Capital公司的管理合伙人Chris Lerner进一步认为，清洁能源、太阳能科技等仍然流行，但人们也更愿意把目光放在其他行业上，例如数字新媒体、在线游戏行业，尤其是那些内需旺盛的传统消费类公司开始重新走红。

    经济危机涤荡后的欧美资本，越来越倾向于流入中国这块增长潜力巨大的投资洼地。

    在美国纳斯达克上市不久的中国阀门科技有限公司就是这样一家公司，在其路演的半小时里，会议室坐满基金经理并不断发问。公司CEO王建宝表示非常自豪公司的表现，在挂牌纳斯达克这段不长的时间里，股票价格已经是发行价的几倍了。这家总部在河南的阀门公司90%的产品都是内销，只有10%出口到世界各地。王建宝说公司目前本身并无融资需求“但公司在美国上市不久，需要增进投资者对公司的了解，象这样不间断的路演是上市公司本身应该做的”。而在法国法兰克福上市的中宇卫浴也是抱有同样的想法，借助这个平台增进投资者对公司的了解。

    对于那些刚刚来到中国，或是仅仅在美国买入中国公司的基金来说，很多进入中国在上海有办公室的对冲基金，在中国的投资战线则铺的很广，例如Pamir Partners 的CEO吴欣则说，他们进入中国市场，目光不仅仅局限在这些具有新能源概念的高科技公司上，对A股、H股的投资已经早早就展开了。

    而以APO（融资型反向收购，即境外公司买壳上市）业务见长，已为中国企业在美国融资6亿美金的沃特集团总裁蒂姆·沃特给了一个清晰的结论“在经历了金融危机的压抑后，中国中小企业海外融资的需求正在强劲反弹。而现在的海外投资人明显更青睐内需型企业，而不是过去吃香的出口型企业。”

    第二，中央政府最终压制住了“通胀形势”吗？

    从静态的角度看，显然没有，因为她选择了“有条件的接受”，但她并非是“全面妥协的绥靖”，因此，从动态角度和发展的眼光看，她有可能是成 功的“压制住”了“通胀的冲击”，只要她保住了经济的增长，社会的稳定，就算是“胜利”，如果她还能够借当前的这种严峻通胀形势，乘机在资源品价格改革， 或者内需的启动方面，还略有建树的话，那么，这种对通胀的容忍，短期对经济、社会某些层面的“牺牲”，倒也算值得。

    因此，到此时，这个问题已经可以转化为如下的判断——

    最乐观的情况是，中国政府最终成功的利用了这场“不可避免”的危机，趋利避害，达成了为长远的经济转型铺路，又保住了即期的增长与稳定，则 此轮流动性通胀行情不仅保住了通胀内核，而且继续赢得了“增长”的庇佑，虽然政府必然会使用“应对危机式”的“非常规”力度、节奏和手段，来“冻结”银行 体系的流动性，但鉴于A股行情越来越不依赖于银行信贷资金的支撑，而更多是来自于社会资金的投入，因此，央行的货币紧缩政策，对股市资金面的压缩，是一个 间接的过程，而从另一个层面来说，存量流动性的天量规模，不是在货币紧缩周期的初期就能够“吞下”的，况且，即使2011年收缩增量信贷规模，又继续回笼 存量流动性，但“四万亿”投资所留下的后续过程，仍然需要明年约6万亿规模的新增信贷来“承接”，除非政府不打算要GDP，但如同上文所分析的，“高增 长”已经可以确认是被用来应对“高通胀”的“杀手锏”，这就决定了实际上的流动性环境，并不会因为央行的快速、高频的回笼、紧缩而出现实质性的“逆转”；

    而更重要的是，在政府的规模收缩尚未真正撼动庞大的存量流动性之前，货币的周转率，就可能已经因为通胀的压迫而“快速转动”，沉睡多时的存量流动性可能到时候就会真正的发威！

    综上所述，既然通胀是不可避免的客观规律，是大势所趋，而政府很可能已经准备接受更高水平的通胀形势，则可以肯定，政府并不会与通胀做“生死对决”，而更可能是“互相包容，共存共荣”；

    于是，流动性通胀行情的内核——通胀及其预期，不仅得以保持，而且有进一步扩散、升级的条件；

    而流动性方面，虽然货币紧缩的力度与节奏必定是前所未有的，但一则存量规模太大，一时难以全部“销毁”，二则增量规模虽然缩减，但必定只能是个“边打边撤”的过程，“一撸到底”式的对新增信贷规模“釜底抽薪”，那是“溃退”，而非是央行所谓的“回归常态”。

    更重要的是，当前包括中国在内的流动性过剩，是个总量问题，因此博览研究员才强调，货币紧缩的主要手段，将是以类似准备金之类的数量型工具 为主；但在压缩流动性总量的同时，流动性的周转率却在随着通胀的逐步升温而日益活跃，而更关键的是，总量的收缩要顾及经济的承受力，是个渐进的过程，但周 转率的提高，更多是“预期”推动的“突变”，是个“激进”的过程，这也使得流动性在面对货币紧缩时，仍然可以“猖獗”一段时间（政策效果的积累，会导致流 动性泛滥的能力，逐渐濒临其“临界值”，虽然这需要一个过程，但终归是要到来的）

    通胀内核日渐坚实，而流动性外衣日显华丽，因此，博览研究员判断，未来半年左右，我们对流动性通胀行情的发展与升级，仍然抱有信心。

    对此，我的判断是，第一，中国现在所面临的通胀，从形式上说，是一场“CPI危机”，其危险程度不亚于08年的“GDP危机”，为此， 中央政府将“不惜一切代价、不计较成本”也要“应对好”这场危机，于是可以肯定，08年以来，我们是如何释放流动性的，现在就要以相同，甚至更快的速度， 把它给“收回来”，存款准备金率、利率等“常规手段”必然轮番上阵，其频率之高必然会超出想象，甚至一些“非常规手段”也将层出不穷；

    第二，中国经济社会目前面临的长短期主次矛盾，是纠缠在一起的“保持经济平稳较快发展、加快结构调整、控制通胀预期”，但如果给他们前面加 个“时间限制”，也可以进一步分类——国务院连发“控物价”信号，央行一个月内三次出手，发改委两天内三次发文强调“稳定物价”，一切已经明确显示，“控 通胀”是短期内的当务之急，但从大周期看，“调结构”仍然是战略任务，无论是“保增长”的稳收尾，还是“控通胀”的急行军，都不可能以牺牲“结构调整”为 代价（会作节奏与力度的拿捏，但不可能有方向性的逆转），于是，可以明确，“调结构”才是中国政府的核心任务，“控通胀”短期是肩负着“保民生、护稳定” 的政治光环，而中长期看，仍然也是“调结构”的铺路石；

    就“控通胀”问题而言，一方面，“调结构”的深入，必然导致以资源价格改革为代表的价格风险的释放，刺激通胀的内核，另一方面，“保增长”收尾又不可能“冒进”，决定了流动性这个通胀的“外在价格表现工具”，只可能继续泛滥，为通胀推波助澜、为虎作伥。

    而这就决定了第三个问题——中央政府究竟把镇压通胀的“目标”锁定在那个水平上？

    毕竟目的决定手段，手段决定效果。

    通过以上的分析，已经把通胀问题的定性充分的阐述——

    首先，通胀危机是一场不可避免的客观经济规律，是历史规律，不可能以人的意志为转移；

    其次，鉴于此次“通胀危机”兼具内在的，经济、社会转型释放“涨价风险”的必然性，与外在的流动性泛滥的不可逆转性，中央政府很可能已经准备接受更高水平的通胀，而并不打算死守“3%”的目标；

    再次，中央政府“准备接受”更高的通胀水平，但绝非单纯被动的“逆来顺受”，而是准备了“防治措施”，以防其进一步恶化，扩散为危及民生、 政权的系统性风险，这其中，除了超常规的“货币紧缩频率与力度”，以及高压之下的“价格管制”之外，更具“全局性”的“维稳”手段，就是用“高增长”对抗 “高通胀”。

    借此，我们就可以明确上面的两个问题，第一，中央政府会把镇压通胀的“目标”锁定在那个水平上？我认为，3%可以说已经被“抛弃”了，4、5%，乃至更高水平的月度、季度CPI数据都是可以接受的，只不过，这需要用不低于9%的GDP 来“对冲”；

    因此，可以肯定，中国政府的“控通胀”目标，不应该是锁定的一个“绝对值”，而更可能是一个“不高于GDP增速”之下，一个“相机权衡”的“相对指标”，就看政府的对冲、管制手段，能够“打出”多大的“容忍”空间，以及社会还有多大的“承受”能力。

    保守的说，从“静态”的角度看，对中期趋势的判断，现在还不太明朗，因为政府会否提高对通胀的“容忍度”，以及政策能否最终遏制通胀的 扩散，按照“常规思维”，现在还不能下定论，而且根据对股市内外流动性的“静态”分析（外部，宏观层面货币政策快速紧缩，内部股市内资金流入减弱，成交量 萎缩），现在也难以得出资金面对再现大幅度上涨的支撑，因此，现在最多也只能说“行情再次上涨的时间窗口并未完全封闭”；

    但如果按照上文的角度，把此次中央政府应对通胀的工作，纳入到一个“危机模式”这一特殊的时空来考察，我们是可以“穿越时间之窗”，提前“探视”第二阶段行情的未来——

    我们很可能会看到，“通胀危机”挤压下的中国政府，“不得不”选择用“高增长”对冲“高通胀”，而非仅仅“一‘限’了之、‘收’之大吉”：

    一方面，面对不可避免的“高通胀”，政府将不得不“面对现实”，提高对通胀的“容忍度”；

    另一面，为应对危机，政府的组合拳当中，除了“高增长”这种积极主动的“以攻为守”，也有相对“被动”的高频“流动性紧缩”政策。

    但现实是，流动性不可能一下子都收回去，况且如今中国的许多流动性根本不受央行的“约束”，国内外的热钱、社会资金，早已虎视眈眈，且通胀 预期的不断激化更是使得流动性的周转率提升，使得流动性对通胀的推动效应如虎添翼，有鉴于此，我认为，流动性通胀行情必将再创新高，《3186点不是本轮 行情的终点！》，行情何时可以结束调整阶段，只会影响了重新上涨的时间早晚，也是为新增资金提供了难得的“低成本入市”的机会，还是博览研究员此前分析的 《即使双率齐动也压不垮通胀牛市》，《3000以下就是机会》！

    博览研究员于11月22日正式宣告，A股正式进入“流动性通胀行情”第二阶段的调整期，《新一轮结构化布局机会已来临》。而行情第一阶段和第二阶段的最大差异在于，第一阶段推动行情的资金，是受到“预期通胀”的刺激而“先期”杀入股市，而当它们受到中央政府突然加速的货币紧缩政策的打击之后，股市的流动性驱动力被削弱，行情开始调整；

    这种调整延续到第二阶段，而在此阶段中，未来能够推动资金入市的，将不再是“预期通胀”，而是“现实通胀”，准确的说，是“现实通胀”和不断加力的“货币紧缩实际效果”之间博弈的结果，主导投资人预期，进而决定资金是否入市，再次推升行情。

    博览研究员认为，导致目前行情调整的原因，是货币政策的快速紧缩，压制了受到“预期通胀”刺激的流动性入市的意愿，但从中期趋势看，只要流 动性通胀的大环境（流动性泛滥+温和通胀延续）不被“釜底抽薪”，A股向上的中期方向不会被逆转，这也是博览研究员此前一再强调《“通胀红利”令此轮行情 尚可延续数月》的原因。

    在我看来，货币政策紧缩对通胀行情的打压，在经过11月19日，央行10天内连续两次提高准备金率的“打劫”，而被迫“延长调整期”之后， 又经历了将近一周的调整，这种突然加力的政策紧缩预期，已基本被市场所消化，只要短期内不出现“第三次”加力，而投资人的预期对“货币紧缩加速”问题出现 审美疲劳，由于“货币政策紧缩加大”而导致的调整阶段，就要结束，而下一步，决定中期向上的“可能”转变为“现实”的关键路径在于，市场充分释放了货币政 策紧缩风险之后，决定行情趋势的主要矛盾的主要方面，就将从“货币紧缩预期压制通胀预期，从而压制流动性”这一层面，过渡到对中央政府镇压通胀的“政策目 标”，特别是对其政策实际效果的评估上来，也就是以下四个问题——

    1，中央政府镇压通胀的“目标”究竟锁定在哪个水平上（是坚守3%？还是进一步“放宽”到4%？还是5%？乃至更高？上一波通胀的高潮，在08年2月份，CPI指标一度达到了8.7%的最高值）？

    2、中央政府“史无前例”的连续紧缩政策，能否最终“压制住”通胀的形势？

    为了解答以上两个问题，就必须解决另外两个问题——

    3、对当前的通胀形势如何定性？

    4、对中国经济现阶段发展的主要任务的剖析？

    进入再次上涨阶段的时间，已经为期不远！

    市场对“货币紧缩加力”问题的“逐渐接受”，行情会越来越多的关注紧缩政策之于控制通胀的实际效果。

    关于短期的战术性问题——“指数阶段性底部已经探明”的分析，详见今日《指数已经进入“做多射程”》一文，本系列所探讨的，更多是关于中期趋势如何能够再次确立上涨势头的问题。

    我要特别强调，我们现在面临的是一场真正意义上的“危机”，而绝不是一般意义上的“涨价、通胀”，是08年四季度以来“GDP危机”的镜像反射，是我们为“拯救GDP”而投放天量信贷的“反噬”；

    我认为，必须在对这一“危机”的共识下，探讨中国经济社会发展的宏观背景与在此框架下A股行情发展的逻辑，必须用“危机模式”下的“思维方式”来分析判断我们的政策走向和获取趋势。

    我下面的分析，就是建立在这一“危机模式”下的思考，我初步得出以下几点判断，供大家商榷、探讨，在未经过博览研究员内部的充分讨论与沟通前，暂不作为本内参的主流观点，仅代表我个人的立场，今后还将继续深入探讨：

    1、为应对此次“通胀危机”，中国政府提升对通胀容忍度是“大概率”事件，用“高增长”对冲“高通胀”（博览研究员暂将时下不低于9%的GDP增速，定义为“高增长”），是应对此次“通胀危机”的杀手锏；

    或许不用等到中央经济工作会议，市场就已经开始展开对“提升容忍度”的预期，进而重估政策、再重估行情！

    2、中央政府最终能够压制住“通胀形势”吗？不，政府打算“利用”高通胀，而并不打算“完全压制住”高通胀。还是那句话，危机时代，需要换个思维模式来考虑问题。

    3、中央政府会把镇压通胀的“目标”锁定在那个水平上？3%的CPI“思路”可以说已经被中央政府所“抛弃”，4、5%，乃至更高水平的月度、季度CPI数据都是可以接受的，只不过，这需要用不低于9%的GDP 来“对冲”；

    换言之，提高对“通胀的容忍度”，就是提高对“流动性的容忍度”，但这种“容忍”不是简单的“纵容”，更不是“放纵”，而是在进行了“力所能及”的“反制”之后，对“调控结果”仍然严峻这一现实的“接受”和趋利避害。这样就带来如下问题——

    4、超高频率的“收紧流动性政策”，加上高压的“价格管制”只是应对通胀的“常规手段”。

    我再次重申，就准备金率而言，中央政府已经不打算受所谓的18%的新高所限，未来的“上限”在哪里？如果用“应对危机”的思维去考虑，那么08年能够想象出“四万亿”投资、“十万亿”信贷，那么，我们现在对所谓的准备金率、利率的考虑，首先就要抛弃所谓的“传统上限”的束缚，为应对危机，有时就得“不择手段”。

    5、可以预想的是，流动性通胀行情的内核——通胀及其预期，不仅得以保持，而且有进一步扩散、升级的条件；

    而流动性方面，虽然货币紧缩的力度与节奏必定是前所未有的，但一则存量规模太大，一时难以全部“销毁”，二则增量规模虽然缩减，但必定只能是个“边打边撤”的过程，而且在压缩流动性总量的同时，流动性的周转率却在随着通胀的逐步升温而日益活跃；

    既然通胀内核日渐坚实，而流动性外衣日显华丽，因此，博览研究员判断，未来半年左右，流动性通胀行情的发展与升级仍是“大势所趋”，在这种背景下，高频的“流动性紧缩”政策，将是打乱行情节奏的推手，但绝非“封杀”行情的“杀手”！。

    美联储购买资产和引发通货膨胀的能力，是无止境的。

    许多专家正在发出尖叫：美联储的子弹快用完了！他们认为，由于目前的利率几近于零，商业银行的储备金过剩，美联储主席本·伯南克在金融调控方面已经无计可施。

    他们声称，即使美联储再增添更多的超额储备金，也不会对抗击通货紧缩的战役产生影响。伯南克根本没有办法提高货币供应量，因为银行不贷款，消费者不借款——尽管利率几近于零。因此，他们声称，扩大美联储的资产负债表规模不会对金融市场或经济产生影响。

    在认为美联储无法用印发更多钞票的方式帮助经济这一点上，这些专家百分之百是正确的。但这并不是因为美联储用完了子弹，而是因为美联储从来都没有能力酝酿出可持续的经济增长；美联储的能力仅仅局限于操纵货币的购买力。虽然进一步量化宽松的确将再次伤及经济，但这并不意味着，美联储不会对美元币值产生深远影响。

    真实情况是，美联储或许用尽了传统的子弹；即从一级交易商手中购买短期国债以压低短期利率，进而推动整个收益率曲线向下移动这一做法已经发挥不了作用。但美联储的“军火”是绝对不会耗尽的。事实上，伯南克本人称，他有可能启动“重型火炮”。

    美国的央行控制着世界印钞机，这种权力给予了它创造货币、然后购买其渴望拥有的任何东西的能力：

    ●美联储有能力，也的确购买了长期国债和贷款等其他银行资产。美联储也能够从公众手中购买股票和房地产。这就是伯南克无力抗击通货紧缩这一观点显得荒唐可笑至极的原因所在。

    ●美联储可以购买价值逾万亿美元的标准普尔500指数成分股，同时承诺，将银行间隔夜拆借利率维持在几近于零的水平。把股票卖给美联储的消 费者将收到一张不得不储存于银行的央行支票。随着活期存款飙涨，狭义货币供应量M1将猛增。这样，美国人就将面临一种抉择：是从储蓄账户中赚取零利息，还 是取出存款，投身于正在飙涨的股市。

    ●美联储还可以在房地产领域创造另一波牛市。设想一下，因为伯南克大师创造的新的资产泡沫，消费者再次感受的“财富效应”究竟有多大。美元将如坦克般横冲直撞地行进，令人厌恶的通货紧缩风险将被其碾得粉碎。投资者将被迫再次放弃储蓄，去追逐脱缰的房价和股价。

    事实上，伯南克已经收拾起他的玩具手枪，抬出了导弹和炸弹。美国的央行绝对不可能用完子弹，因为它拥有无限的、制造成本为零的弹药供应。大多数华尔街人士没有理解的是，美联储的手段并不限于从银行购买资产，它还可以无限量地直接从消费者手中购买资产。因此，投资者现在就不要再抗击通货紧缩的幽灵了，准备好你的全部身家迎接即将到来的殊死战斗——难以驾驭的通货膨胀。

    中国通胀上升成了经济中突出问题，当局亦已连番出招应对，故情况应可受控。与此同时，却应对一些相关问题作出更深入研究，使能更清楚了解通胀的根源及影响，从而可更有针对性的设计缓解措施。以下两个问题尤须注意。

    首先是工资上升问题。近年因民工荒导致工资迅速上升，带来了成本推动型通胀压力，在通胀升温环境下又可能引发工资及物价螺旋上升，从而令通 胀升温，故当局不宜在此时鼓励加薪或进行集体谈判，以免令通胀火上加油，却应推动企业及政府事业部门加快提升劳动生产率，如推广信息化、自动化及机械化等 变革。此外，地价楼价上升的性质亦与工资相似，可导致成本推动型的通胀螺旋上升，故必须及早冷却楼市。

    其次是汇率与通胀的关系。在工资及土地价等上涨所推动的通胀压力下，对外国来说中国产品已实际升了值，故人民币必须贬值才能复常，但这又可能引发输入型通胀，故必须慎行。若要维持固定汇率，则须由提高效率、增值和采用控制成本措施（如减少雇工等）来解决问题。

    另一方面，目前国内外都有不少呼声，认为要以升值来降低通胀，但这实是“靠害”：在国内成本上升下再来升值，将形成内贬外升的夹击，中国企 业的竞争力必遭严重削弱。以升值降通胀的理论基础是：在经常账上，当国际价格上升引发输入型通胀时，升值可减低入口本币价的升幅。

    此外，在资本账上，升值可减少资金流入引致的银根松动，有助抑制需求拉动型通胀。然而以汇率变动来应对物价变动，从原则上看殊不合理，物价 应由宏调及其他措施来调控，而不应使用汇率政策。如果物价涨要升值，物价降则是否要贬值？如几年前石油大升至百多美元一桶，人民币兑美元升值两成，现时油 价回落至约80 美元上下，人民币便应贬值。

    从目前中国的具体情况看，以升值压通胀尤非合适：

    （一）资金流入的放宽银根效应，已由央行的冲销操作抵销，当局还以加强资本账流动监控来阻止过多资金流入。

    （二）在国际热钱泛滥下升值，只会提高升值预期而吸引更多资金流入。

    （三）中国经济不如香港以至日韩等对入口依赖极高，故即使升值减低了输入型通胀，也改变不了大局，更压抑不到内在通胀源，反可能因升值压抑了竞争力而做成滞胀。

    （四）对部分原产品如石油、金属矿及大豆等，升值确可助抑压国内涨价，但这却有不利效果。目前国际商品涨价既有美元贬值因素，但也有比价调 整（相对制成品）的市场讯息，如以升值压价将抹除此项讯息，由此会带来市场扭曲：一是不利节能减排，二是不利增加本国生产而令入口依赖再升高。且勿忘中国 也是农矿生产大国，国际商品涨价将令中国的农矿业受惠。

    总之，绝不能以升值压通胀。