《长赢投资》：指数基金打败共同基金

发布: 2009-7-08 10:50 |  作者: 曾星智 |   来源: 曾星智的博客 |  查看: 4次

　作为标准指数基金的创始人，John C. Bogle把自己的一生奉献给了指数基金事业，他的先锋指数基金集团也为他带来了无上的荣誉。也正是他和先锋基金，将有效市场理论真正演绎成为了实际的收益，从他创立先锋基金的70年代开始，刚好伴随着美国股市几十年的持续上涨。同时，由于更低的运作成本、更低的交易费用等，指数基金的收益超过了共同基金，这就更将Bogle推到了投资殿堂的颠峰。
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p1N6r+R&?R0　　然而，我们冷静地细想一下，如果整体市场出现几年、几十年的衰退，那么，指数基金的结果会是如何？也许在以往美国经济持续上扬的时候，这个问题很少出现，因为以往每一次下跌，都会带来更强劲的上涨。但自从本次从2007年以来的下跌以来，我们不得不重新思考美国股市以及它所代表的美国经济。也就是，如果美国经济像当年的日本一样，进入了持续数十年的衰退，那么，指数基金这种捆绑整体市场的投资方法，还具有实现收益的可能吗？
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　　Bogle说指数基金是“市场上不沉之船”，而问题是，当市场本身都成为了一艘沉船的时候，指数基金永远是跟随着一起入水的。笔者认为，Bogle的指数基金式的大型资金管理方式，是适合那种从几十年的时间跨度是持续上扬的市场的，也就是，他成功的前提必须是该国经济能够维持几十年的持续上涨。如果这个前提失效了，那么，指数基金所能获得的，就不是分享经济几十年持续上涨的收益，而是一同分担经济持续下滑的灾难。
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　　此外，对于ETF（交易型开放式指数基金），Bogle认为这是变形的金融产品，已经脱离了标准指数基金的价值。他说得对，但并不能因为如此，ETF就失去了它自身的作用，事物总是在改变，新事物的出现往往在新时代的特征。ETF作为开放式指数基金，显然不再是传统的指数基金了，它变成了一种分散投资和“对冲”的新工具。笔者最看好的就是它的“对冲”性质，也即是，当我们看坏整体市场上，可以选择使用卖空型ETF进行做空，这就好比使用股指期货进行做空一样。Bogle的时代已经在他无比的辉煌荣光中，将要过去了，但他所代表的投资理念却依然闪烁着思想的光芒，只是这个光芒越来越是一种象征的意义了。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会7ML(oDo kb/@ k

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1、价值和噪音，投资和投机
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Z/qK;K;ox0　　“投资者总是对那些永恒的原则视而不见。但事实却不以我们的意志为转移。我们稍微用点心就会发现，历史一再地告诉我们：企业的长期累计收益——年股息收益与年收益增长之和——与美国股市的累计年收益率之间的关系，是多么的清晰明了、密不可分。如果你思考一下两者之间的这种确定性关系，你也许会恍然大悟：这难道不就是最简单的常识吗？
$WJ7i3g.K-@)Sl"cW0　　“……但是，当我们愚蠢地盯着瞬息万变的短期股市时，却总是对长期趋势置之不理。我们往往会忘记，短期股票收益严重偏离长期趋势的根源，很少来自于投资的经济机理，即：企业的股息收益和收益增长。相反，股票年收益率的起伏动荡，更多的还是源于投资的心理因素。”（P12-14）
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3q;aL1]"Rg0　　“只要看一下股票市场收益在每10年的变动情况，我们就可以认识到其收益的二重性。按照凯恩斯的思路，我把股市收益划分为两个部分：（1）投资收益（经营），最初实现的股息收益加上随后派生的收益增长，它们共同构成了我们所说的企业‘内在价值’；（2）投机收益，即市盈率变动对股票价格的影响。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会/[u2Vnt!x*B"F
　　“……股票收益几乎完全取决于由企业创造的投资收益。而反映在投机收益上的投资者情感因素，几乎对股市总收益毫无影响。因此，决定长期股权回报率的是经济学；而只能短期影响市场的心理因素终将随着时间的流逝而化为乌有。”（P16、18-19）风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会"x;f1HJzz!VX_|;D

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2、真实的市场，与预期形成的市场风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会r4Wu*V"s!o:L%}

MZ4UmX0　　“……我们不妨设想投资由两种不同游戏构成。多伦多大学罗特曼管理学院院长罗杰.马丁是这样说的：一个是‘真实的市场，无数巨型上市公司在这里厮杀对抗。真实的公司花着实实在在的钱，生产和销售着真正的产品与服务，只要他们有足够的能力和技巧，就可以获得实实在在的利润，向股东支付实实在在的股利。当然，这场游戏同样也需要实实在在的策略、决心和技能；还要有脚踏实地地的创新与远见。’
sW.m%|Z0　　“与此几乎毫不相干的则是另一个市场。预期所形成的市场。在这里，‘价格并不依赖于销售利润或是净利润。在短期内，当投资者预期膨胀的时候，股价便会上涨，而此时的销售额、毛利润或是利润却未必增加。’风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会%xBz
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　　“为了认识两者之间的天壤之别，我还要补充一点：预期市场不仅是积极型投资者预期的产物，还取决于积极型的投机者，他们总是想猜测投资者的预期是什么，猜测投资者会对市场上的每个新消息做出怎样的反应。预期市场的本质就是投机。而真实市场的实质则是投资。因此，在这个问题上，唯一符合逻辑的结论就是：股票市场就是一个巨大的干扰器，它把投资者的注意力吸引到那些转瞬即逝、起伏不定的投资预期上，而不是去关注真正有价值的东西——投资回报只能源于企业经营收益的长期积累。
|1d'|,~xxY0　　“因此，我送给投资者的建议是，忽略反映在金融市场上那些心理因素造成的噪音，关注企业经营的长期生产状况。……成功的投资之路就是摆脱股价预期市场的喧嚣，把你的赌注押在企业真实的经营与生产上。”（P19-20）
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p![M'zl5i| w03、指数化投资相对共同基金的优势
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　　“低收益凸现了无情但公平的算术规律：奇高的共同基金成本，对所有原本不必要的税款视而不见，这就是现实。为什么会这样呢？尽管2.5个百分点的成本‘只能’耗掉15%收益中的16%，‘仅’能消耗10%收益中的25%，但却要耗费7%名义收益中的近40%，而在依据理性预期推算的4.5%真实股票收益率中，这些成本则要侵吞掉近60%的份额。除非基金业开始有所转变——减少管理费、经营费用、销售费组合换手率以及人员费用，否则，纯粹的积极管理型股票型基金绝对是最不幸的投资选择。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会%zN s7c'N'zsP0C
　　“对于股票型基金，1.2%的预期年均真实收益率显然是投资者无法接受的。由此推算，未来的收益率很可能会远远低于长期的标准收益率，那么，股票型基金投资者怎样才能逃脱这些算术法则的陷阱呢？要改变这种状况，我们至少可以有以下五个方案：（1）按照以往的长期业绩选择最成功的基金；（2）按照最近的短期业绩选择最成功的基金；（3）咨询一些专业投资顾问，听取他们的意见，选择最有可能超越市场大盘的基金；（4）选择成本最小、换手率最低且没有销售费用的基金；（5）选择一个持有股票市场组合的低成本指数基金。”（P82-83）风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会 _#rmSKB%w:c+_
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　　“我们知道，指数基金几乎可以为投资者带来股票市场的全部收益。但是，对于积极管理型基金，所有基金经理都将面临着被更换的宿命；所有基金都将面临着死亡的命运；成功的基金在吸引越来越多的资金的同时，也在牺牲着未来的成功；我们也不可能知晓基金的业务到底在多大程度上依赖于运气，又有多少来自于能力和技巧，因此，仅仅凭借以往的长期表现，我们根本就不可能找到一只能打败市场的基金，更无法以此来保证未来的成功。在基金业绩方面，历史很少能预演未来。”（P96）
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[1OR Mv%U04、关于ETF（交易型开放式指数基金）风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会'\/QV)b.]/X

x aq||8CCt(F3d2N0　　“今天，ETF已经从最初单一的基金演化为一个巨大的投资体，在指数基金1万亿美元的价值基数中，它已经占据了4100亿美元，其在股票市场上的份额也从10年前的3%，增长到2000年的9%，再到今天的41%。从最初在局部板块进行频繁股票交易的指数型组合起步（尽管这严重有悖于指数基金的全部5个基本原则），时至今日，ETF已经逐渐成为金融市场上一股不容忽视的力量。可以说，这种令人难以置信的增长速度，让我们对华尔街金融家们的能量、货币基金经理对敛财的执著与专一、经纪公司强大无比的营销能力以及投资者爱复杂胜于简单的心愿——不，应该说是迫切的期待——坚信不移。无论多么违背概率，投资者始终相信：他们能打败市场。”（P182）风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会-^*[;j
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　　“……总之，交易型开放式指数基金完全脱离了指数基金的初衷。我强烈奉劝聪明的投资者，一定要坚守业已被实践证明了的投资策略，不要轻信所谓的潮流和时尚。尽管我不能说，标准的指数基金是迄今为止最好的策略，但常识应该能让我们相信：糟糕的策略比比皆是。”（P187）
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5、Bogle对标准指数基金的挚爱风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会 H8y)u'H*w2BNE
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　　“结论之一：在投资中，赚取资本回报的成功之源在于拥有一个实实在在的企业，而不是买卖股票。风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会`M8h'Zo M/H
　　“结论之二：通过覆盖整个市场的全市场指数基金来持有全部美国公司的股份，将是最完美的避险策略。
:IG6vrdZ9[6Q6B-oi0　　“结论之三：市场总收益减去成本，就等于全部投资者赚取的净收益。
(s!Xg`)K0　　“结论之四：总市场收益减去成本，再减去市场时机选择和基金选择不当造成的损失，就等于全体共同基金投资者的净收益。”（P210-211）风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会F ^!w$t#B+[9Dq#Z
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　　“从心底里说，我一直坚信不疑：以涵盖整个美国股市的指数化组合形式持有股权资产，以涵盖整个美国债券市场的指数化组合形式持有债券资产，将会让绝大多数美国家庭从中受益。尽管这种以指数为基础的投资策略也许并不一定是有史以来最好的投资方法，但是比它糟糕的方法更是不计其数。对于一个100%的指数型投资组合来说，它的依据坚如磐石：最重要的依据就是常识。”（P218）
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[美]约翰.C.伯格John C. Bogle风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会b9y*Z ~h8Pfo
2007年初版于美国风险投资家 寻找金融市场每一个获利的机会6^TT R%[E
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2008年5月第1版
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