长电科技：业绩快速增长仍将持续

www.hexun.com 【2006.11.29 09:50】 顶点财经

作者：孙胜权
投资要点
公司主营的分立器件制造和集成电路封装业务目前处于历史最好水平，同时良好经营态势在07年仍将维持。
FBP新封装产品进展比较顺利，进入量产阶段的客户已经有10家左右，处于认证阶段的产品种类有20个以上；07年能否大规模量产将成为判断该封装成功与否的关键点。
长电先进的订单获得恢复性增长，除继续扩大裸晶封装的生产量外，堆叠式芯片封装、SiP封装已批量生产，达到国际先进水平，金凸块+COG、FCBGA业已具备量产能力；同时SD存储卡封装可能成为公司一个主要发展方向。
新顺微电子的芯片月产量已由月初的3万片增加到4万片，芯片种类已有137个；公司未来重点发展肖特基二极管、大功率晶体管、MOSFET等高端芯片；芯片自制比例提高对维持公司长期竞争力意义重大。
公司在片式化器件领域的优势将得以维持，这是公司07年业绩继续高速增长的核心决定因素；同时FBP封装、长电先进的业务将在08年取得实质性利润贡献。
我们预期公司07、08年利润增长幅度为68.5%和44.7%，短期目标价位为10.6-11元，相当于公司07年全面摊薄EPS的20倍动态市盈率外加10-15%的估值溢价，6个月目标价为14元，投资建议是“买入”。
主要风险因素：人民币升值带来的出口风险；新产品开发失败；小非股份年末将上市流通。
11月24日，长电科技举办了机构投资者与公司高管的见面会，就公司目前经营状况和未来发展目标进行了深入的沟通，并且组织参观FBP生产线。调研内容及我们的判断如下。
分立器件制造和集成电路封装业务
公司主营的分立器件制造和集成电路封装业务目前都处于历史最好水平，截至2006年第三季度，主营业务收入14.10亿元，比上年同期增长32.9%；利润总额1.01亿元，净利润7260.56万元，分别较上年同期增长52.3%和51.4%。
公司预计全年利润同比增幅在50%以上。公司今年分立器件整体销量预计可以达到160亿只（同比增长25%以上，其中含低脚位集成电路20亿只），明年分立器件产量可以达到200亿只，同比增长25%；集成电路产量今年预计可达27亿只（不含低脚位集成电路），明年35亿只，同比增长约30%。
片式分立器件是公司目前经营中的主要亮点。公司近期对这个市场进行了调研，认为国内其他厂商如佛山蓝箭、宁波明昕、广东科维（音）在这方面的投资都不大。公司认为自己获得领先的原因包括：公司作为行业领导厂商，产品定价比较恰当，其他厂商要降价5-10%才有能力争夺市场，但是这样的投资回报率会较低，划不来。同时片式化器件的设备投资大，SOT投资一台设备需600多万，且需要提供无铅化设计，这对于其他小厂来说，难度很大。公司原来认为一年半时间准备竞争对手赶上来，现在看可能性不大。国内对手总量还不到公司产量的一半。公司认为自己的产品优势仍能维持，对07年市场较有信心。目前公司主要的竞争对手为外资类企业，如乐山菲尼克斯、飞利浦和上海凯宏（音）。
公司主导产品供不应求，无法满足客户需求。公司拟于第四季度投资以下两个项目,扩大产能以满足市场需求（10月26日的董事会决议）。包括投资10800万元,新增17000万只/月的片式器件(SOD-323、SOT-23等)封装、检测生产能力；投资13000万元,新增6000万块/月的新型集成电路MSOP8等封装、检测生产能力。
公司的MSOP8封装为内资企业独有，月收入超过千万元，盈利能力很强。这类封装主要应用于电源管理类IC产品，是一种发展很快的产品种类，目前公司已经在这类产品中作出名气。
评价：公司近两年在产品优化方面作了很多努力，大量放弃了集成电路领域的DIP和分立器件中TO系列产品等已经非常成熟的产品种类，集中精力发展片式如SOT、SOD和SOP等国内其他厂商没有能力大量生产的表面贴装类产品。
改善产品组合带来的结果是公司盈利能力稳步提升。以分立器件产品为例，2003年毛利率为23.26%，2004年为25.81%，2005年为26.01%，而2006年前三季度为26.05，如果单独计算3季度，那么毛利率为30%。虽然公司经营中历经行业景气波动和原材料成本大幅上涨等问题，但是公司却能很好的维持盈利水平，这本身就反映出公司强大的市场竞争力。
公司03年分立器件销量73亿只，06年预计为140亿只（不含低脚位集成电路），三年的复合增长率24.2%，07年的增长率预计为25%。而全球分立器件的产量增长率大概维持在10%，结合前面提到的毛利率的持续改善，可以判断公司在这个领域的国际竞争力正在不断提高。目前全球SSTR（小信号晶体管）的年产量在2000亿只左右，长电科技的占有率尚不到10%，可见公司可拓展空间仍然很大，公司长期成长性不成问题。
FBP封装的进展
目前FBP新封装产品进展比较顺利，进入量产阶段的客户已经有10家左右，处于认证阶段的产品种类有20个以上。目前产品种类功率类产品为主，目前月产量超过1KK。公司预计年底产能能够达到30KK/月，公司预计明年春节后可能产量应该会增长较快。目前需求量比较大的客户为美商Protek，达产后月需求量4、5千万只（0.15元/只）。其他的大客户主要来自台商，如太和、立锜等。
另外，自制引线框架的工作已经开始，生产线处于调试状态。目前生产线已经能生产QFN的框架（全蚀刻工艺），FBP的框架（半蚀刻工艺，难度较大）
已经接近香港供应商的水平，不过还有点小问题。公司希望以后FBP框架能够自制50%左右，这样既可以保证供应商的利益，也能提高自身盈利水平和供货稳定性。
另外，针对固锝电子发展的LLP封装（QFN的一种），公司认为自己的FBP有很多优势，除了原来一直强调的成品率高的优点外，还认为FBP的资本投入低、生产工艺更有效率，例如FBP产品的切割由于不涉及到铜板切割而有更高的效率。
评价：由于FBP生产具有较多创新工艺，虽然已有一定的量产，但是还没有经过大规模量产的考验，同时FBP封装还需要电子整机应用阶段的考验，因此我们判断07年这种封装还不能够为公司带来大量收入和利润，但是经过07年的不断磨合、改进，在08年FBP业务很有可能会有较大改观。
同时，我们认为，FBP封装突破点很有可能会在低脚位的分立器件类产品和HBGA类（可以替代需要载板的BGA类产品，成本优势明显）产品这两类产品中。
长电先进
三季度长电先进订单获得恢复性增长，月产达到1.2万片以上，比上半年的7、8千片/月增加了很多。一些国内客户也开始做裸晶芯片，如若培育成功，双方合作将长期维持。
长电先进目前拥有9项专利，06年市场开拓取得突破性进展，已有9个量产客户。Motor、Samsung、Nokia等国际知名品牌手机中都已经使用公司封装的产品。12英寸芯片及芯片尺寸封装开始投资规划投资建线。Stacked die封装、SiP封装已批量生产，达到国际先进水平；Au Bumping+COG、FCBGA业已具备量产能力。用于液晶产品驱动的COG封装去年投入1300美元，金凸块技术经过大半年努力，现在有客户进来，准备量产。另外，3D封装、SIP等研发工作也有所进展。同时，公司同国际级IC设计厂商也有所接触。
公司高层对长电先进的发展前景很有信心，认为如果产品开发顺利，可能在3年左右时间，长电先进的收入规模可以达到或超过长电科技（长电科技母公司06年年收入大约为18亿元，06年先进的收入预计为1.5亿元）。同时，若公司发展顺利，可能考虑在国际资本市场的上市融资。
公司07年内部盈利目标为800万元（为考核目标），但实际上可能更高。
评价：长电先进的凸块工艺属于国际领先技术，市场应用空间巨大，不过由于公司成立时间较短、资本规模小、研发能力仍需培养，因此公司未来发展仍有较多的不确定性。公司爆发式的增长需要一两个大的产品应用市场的开拓。公司在3D封装、SIP封装研发投入较多，根据我们的判断，公司可能会在SD存储卡会有所企图，而这个市场的空间应该说是巨大的。由于中国拥有大量的手机制造厂，长电科技可以凭借其长期的合作关系而轻易分享这个巨大的市场蛋糕。
新顺微电子
该子公司为今年中期从集团公司收购而来，目前为长电科技分立器件产品提供中低端芯片产品，当前月产量为4万片以上。目前新顺分立器件芯片有137个品种。公司未来重点发展变容二极管、大功率晶体管（主要是节能灯用13000系列）、MOSFET、射电管等等。目前公司产量的80%左右提供给长电科技，未来发展目标为50%自用，其他外销。公司盈利目标今年为1200万（06年中期财务并表，故对上市公司仅贡献约一半利润），明年考核目标为1450万元。
评价：由于国外大的分立器件厂商一般都是上下游整合性即同时生产芯片和提供封装测试，因此芯片自制对公司长期发展非常关键，而且自制芯片的投资风险低。公司高端分立器件芯片的研发意义重大。
07年整体经营目标和行业景气判断
07年母公司的销售收入目标22.5亿元，税前利润率为8%，分立器件产量200亿只，同比增长25%，集成电路产量35亿只，同比增长约30%。
明年的经营风险因素包括：明年新厂房启用，前期成本可能偏高，尤其是动力成本；人民币升值。
如果增发成功，公司明年在不增加有息负债的前提下，可支配的资金达到8.5亿元（公司05年资本支出约3.8亿元，06年4.5亿元）。这些可支配资金可以满足公司今后一段时间的投资需求。
公司乐观看待未来三年的行业景气度，认为下游需求将持续旺盛，主要增长点仍是手机、平板电视、3G等产品。另外，作为全球电子制造业基地，中国电子元器件需求旺盛，仍能快速增长，受全球行业景气波动影响较小。
评价：07年22.5亿元的销售目标和利润目标都是比较切合实际的，由于这些指标都是公司考核性指标，实际情况可能会有一些出入。如果行业景气度好，那么实际情况就好一些，会超出预期，反之亦然。
收入和产量目标上看，销售收入、分立器件产量和集成电路产量需要增长28.9%、22.86%和34.0%。这些数值和公司历史情况基本符合，其中销售收入增幅较大的原因是07年增加了FBP封装产品和芯片的销售。
税前利润率目标上看，8%的目标应该不难达到。06年前三季度的税前利润率（母公司）为7.3%，其中第三季度为9.7%。我们判断07年公司实际利润率很有可能超出考核指标，我们估算的结果为10%。
07年可改善盈利的积极因素包括：1、片式化和高端产品比例继续提高，毛利率改善；2、新顺的芯片产量提高，公司芯片自给率提高、改善毛利率，而且新顺明年是全年并表，而今年是半年；3、新品FBP的毛利率能够达到30%以上；4、原材料价格不再上涨、甚至下降，经营环境改善；5、收购霞客资产可提高近0.5个百分点的毛利率；5、增发成功将有效降低财务费用。
当然风险也存在，包括上面所提新厂房启用和人民币升值，还有就是新产品如FBP市场开拓成功与否。其中人民币升值是所有出口企业都要面临的问题，公司将在明年的海外市场开拓方面会更多地考虑升值的影响，并将其负面影响控制到最小。
盈利预测
我们认为公司明年的盈利仍将大幅度提高，主要原因是公司传统业务如分立器件和集成电路封装业务收入和盈利的提高。而作为公司利润新增长点的FBP封装和长电先进的凸块业务，我们倾向于保守预期。虽然我们认可新业务的巨大成长空间，但是半导体新品开发的风险性必须考虑，不应在盈利预测和股票估值中过多考虑。我们测算的07年这两块业务的利润贡献度仅占10%。
估值
目前A股市场的电子元器件类公司的平均动态市盈率为20倍（07年预期），那么基于我们的盈利预测（考虑增发的全面摊薄），长电科技的合理估值为9.62元。同时，我们认为公司应该享受一定的估值溢价：1、所得税并轨明年、或者后年有望开始执行，公司所得税率33%下降到25%，这可以提高12%的盈利；2、半导体新政近期将推出，将包括研发减税和所得税减免政策，如果能执行五免五减半的所得税政策将是重大利好；3、虽然短期内我们谨慎看待公司新品的盈利贡献，但是明年出现重大突破的可能性也存在；4、公司重视投资者关系，公司经营较透明化。
总体判断，公司应当享受10%-15%的估值溢价，即公司短期合理价位为10.6-11元，6个月目标价为14元，我们的投资建议是“买入”。
主要风险因素：人民币升值带来的出口风险；新产品开发失败；小非股份年末将上市流通。
(中信证券)