经济多重虚拟化的危机

经济多重虚拟化的危机

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实体经济

虚拟经济

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交换价值

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经济多重虚拟化的危机

——来自美国次贷危机的教训

侯东岳

美国次贷危机的原因

2008年美国次贷危机以来，对其产生原因的讨论有一个逐步深化的过程。毫无疑问房地产泡沫的破裂是导致次贷危机的最直接原因，当然政府的行动迟缓、救助不力也是原因之一。然而这种分析流于肤浅，更深层次的讨论则涉及美国经济发展模式的转型、货币发行的调控、以及衍生金融产品的过度开发与滥用。

从原则上讲，适度地衍生金融产品有价格发现的功能，平抑市场供求的波动，有利于市场稳定与经济发展；而过度地衍生金融产品会扭曲价格形成机制，导致投机盛行、乃至形成市场的脆弱性与宏观经济的非稳定性。这种认识显然比以往对金融工程、金融衍生产品的推崇有巨大的进步。

然而，这一逻辑中的关键环节——经济虚拟化的适度与过度的度该如何衡量呢？这一问题不解决，就无法形成有切实指导意义的政策约束或制度改进。而要解决这一问题，需要我们对虚拟经济及其进程有一个重新的认识。

对虚拟经济的重新认识

相对实体经济而言，虚拟经济（Fictitious Economy）是经济虚拟化（或称之为“金融深化”）的必然产物。与由成本和技术支撑定价的实体经济价格系统不同，资产价格系统是以资本化定价方式为基础的一套特定的价格体系，这也就是虚拟经济。由于虚拟经济的产生，资本化定价的形成，资本品逐渐从商品中脱离出来，成为另外一种具有独特规律的交易品。对普通商品的交易，起最重要作用的是商品的使用价值与价值的交换。而对资本品的交易，则是纯价值之间的交换，基本与使用价值无关。因此，可以这样认为：虚拟经济的实质，就是资本品的交易流通过程；经济虚拟化的实质，就是经济中的商品逐渐资本品化的过程；经济虚拟化的进程，就是经济中的商品不断被寻找出来，独立出来，并被注入交换价值的进程。

由于资本品的定价涉及其未来的交换价值，因而必然受到预期的重大影响。而预期又往往具有相当的不确定性，因而虚拟经济天然地具有内在的波动性。而这种波动性在其上升期间，会促进实体经济的繁荣，而在其下降期间，则会导致实体经济的衰退。从这一角度，那种认为虚拟经济可以稳定实体经济的观点，显然从普遍的意义上讲是不能成立的。当然也不排除一些特例，也即当预期明确时，经济的虚拟化可以提升资源配置的效率。

经济虚拟化对实体经济的意义，并不在其所谓的价格发现或稳定功能，而恰恰是虚拟经济与实体经济的分离。因为这两种经济类型的相对独立运行，减少了虚拟经济对实体经济的扰动，而实体经济中的不确定性又可以转移到虚拟经济之中。换言之经济的虚拟化的意义，并不是使实体经济更“虚”，反而是使实体经济更“实”。

经济虚拟化进程的特点

首先，经济虚拟化进程，是商品不断被注入价值、财富流动性增加的过程

最初的经济形态是自然经济，在自然经济中，交易是以易货贸易的形式进行的，显然此时并不存虚拟经济。货币的产生，是人类经济的第一次虚拟化。在这次虚拟化中，货币首先在其自身的使用价值之上，被赋予了交换价值，并在随后的继续虚拟化过程中摆脱了使用价值的束缚，单纯以交换价值的形态参与流通。

第二次经济虚拟化是股份公司的产生，也即公司的股份被注入交换价值，除了可以获取对应股权的红利收入之外，还可以在市场中自由出售。与货币类似，股份的交换价值逐渐被强化，而其获得红利收入的价值则逐渐被淡化。股份也由单纯的所有权凭证，转化为资本，其价格的波动也充分体现了资本品价格波动的特征。

第三次经济虚拟化是商品期货、期权的产生，也即商品交易和约被注入交换价值，可以在市场中自由交易。期货交易的规模逐渐超越了现货市场的交易，甚至达到了现货市场交易规模的数十倍乃至上百倍，整体经济的虚拟化程度进一步提升。

第四次经济虚拟化是金融期货、期权的产生，也即金融商品的交易和约开始具有了交换价值。与以往的经济虚拟化不同的是，这次经济虚拟化的是本就具备虚拟经济特点的金融商品，例如股指期货，就是在虚拟化的股权之上进行的再次虚拟化。这种对虚拟化资本品进行的再次虚拟化，可以被称为双重虚拟化。随着当今社会经济虚拟化的进一步发展，甚至已经发展到三重虚拟化、四重虚拟化，这种对实体经济进行的多次虚拟化，可以称之为多重虚拟化。在美国次贷危机中饱受诟病的次级贷款的证券化，就是典型的多重虚拟化。

综合以上各次经济的虚拟化，我们可以得出结论，每一次经济虚拟化，都是原来不能交易的东西变得可交易了，而且虚拟化的进一步发展，都是交易规模的扩大与交易便捷性的提升，各种市场在经济虚拟化之中获得了充分的发展，因此，经济虚拟化，也是一个财富的流动性增加的过程。

其次，经济虚拟化进程，是信息的及时性不断提高的过程

在经济虚拟化进程中，随着财富流动性的增加，交易信息的传递速度也在不断提升。其原因主要有以下两点：

第一是财富流动性的增加使市场交易所需信息更为集中。在货币流通产生之前的易货贸易阶段，交易者必须寻找到需求自己产品的人才能实现交易，而在货币流通之后，交易者无需在搜集自己产品需求者的信息，而只要知道自己产品的价格就可以实现交易，显然交易所需的信息减少了，或者说，货币这一媒介，集中了所有产品供求的信息。类似地股票市场的建立，也使得股票交易不必再寻求对自己公司有充分了解的人，而可以直接在市场上按某一价格挂单出售。更进一步，信息集中在股价的波动上，甚至有很多人干脆就根据股票价格的波动来判断上市公司基本面信息的变化。期货期权的产生也是一样，影响原生品的各种信息已经变得不那么重要，而衍生产品的自身价格变动就可以传递信息。

第二是虚拟经济与实体经济的分离形成了市场的层次结构。这种分离至少形成了实体经济市场与虚拟经济市场两个层次，有的甚至形成了多层次的市场结构。在这种结构的市场中，处于底层的是实体经济，其交易者根据实体经济状况与更高层次市场的价格走势进行交易决策。而处于顶层的则是虚拟化程度最高的价格决定市场，该市场交易者都是信息灵通者，其信息最为灵敏，对信息反映最为迅速。这种多层次的市场结构形成的多层次信息传递提高了信息的及时性。

再次，经济虚拟化进程，是信息的准确性不断降低的过程

经济虚拟化带来的交易信息速度提高并不总是提高资源配置的效率，由于该进程同样是信息准确性不断降低的过程，经济虚拟化同样会带来资源配置效率的降低。其原因主要有以下两点：

第一是信息的集中化过滤了实体经济中的信息。经济虚拟化进程中的信息集中本身也是信息过滤的过程，众多与实体经济有关的信息被忽略掉了。荷兰历史上对郁金香根的炒作就是一个典型的例子。其实从生产郁金香根的成本与郁金香的使用价值角度，其价格波动的范围是很明显的。但是由于郁金香根的资本化，其市场价格可以被炒到一个不可思意的高度。

第二是多层次市场的信息传递方向本末倒置。本来合理的市场价格中的信息传递，应当是由实体经济传向虚拟经济，但是在经济虚拟化中形成的多层次市场结构却使信息传递的方向正好相反，是又虚拟经济的价格决定市场传到实体经济。而只是在这而这产生显著背离的情况下，虚拟经济才会根据实体经济状况进行校正。汇率决定理论中的热土豆效应很好的描述了这种信息传递的机制。由于外汇市场分为决定汇率的银行间市场与只能接受汇率价格的柜台市场，银行间市场参与者的买卖决策是根据相互之间的订单流，而不是实际由经常账户产生的外汇实际供求，导致了汇率经常处于过度波动的状态。而有实际外汇供求的实体经济部门却只能接受这样的汇率波动，而无法参与到汇率决定的过程之中。

第三是经济虚拟化使市场流动性难以控制。这不仅体现在中央银行的货币发行控制中，也体现在衍生金融产品自身产生的流动性。

无论中央银行是否具备相对政府的独立性，中央银行都是脱离实体经济而存在的，而货币发行可能根据实体经济的需求进行，也可能完全脱离实体经济的需求而滥发。世界各地常常出现的高速通货膨胀证明了中央银行的货币滥发行为并不是偶然现象。而即便中央银行在各种严格的约束之下，的确希望根据实体经济的运行来发行货币，其也存在着显著的反应时滞与货币传导时滞而难以实现平抑经济波动的目的，常常反而加剧了经济的波动。这无论是在上世纪三十年代的大萧条还是本世纪的美国次贷危机中都体现的非常明显。

金融衍生产品的迅速发展，使得流动性控制更为困难。其原因在于即便中央银行有效地控制了基础货币，金融衍生产品的迅速扩张也会加大货币乘数，而使货币总量失去控制。换言之，金融衍生产品可以内生地创造流动性。货币乘数最主要是受货币流动速度的制约，而金融衍生产品极大地增加了货币流通的速度，巨额资金瞬间即在各个账户之间来回划转。相对实体经济而言，金融衍生产品的交易规模早已成为一个天文数字。

多重虚拟化一定是降低经济效率的过度虚拟化

现在，我们回到本文最初提出的经济虚拟化的适度性的衡量问题。经济虚拟化一方面由于提高了信息流动的速度而提高了资源配置的效率，但同时又由于降低了信息的准确性而降低了资源配置的效率，因此单纯就经济虚拟化是提高还是降低了资源配置效率的问题的确是很难给出明确答案的。但是多重虚拟化一定是降低经济效率的，也即一定是过度的虚拟化。其原因主要有以下几点：

经济的多重虚拟化只降低了信息的准确性而未能提高信息流动速度

毫无疑问，经济的多重虚拟化使实体经济与虚拟经济的两层次市场结构，变成了实体经济、虚拟经济、再进一步虚拟的经济这样至少三个层次的市场结构，拉长了信息传递的链条。当然由于现代科技的进步，这种拉长的信息链条并不会降低信息流动的速度，但却的确降低了信息的准确性。市场的层次越多，信息扭曲的程度也就越大。《第五项修炼》中提到的一个情人啤酒的模型，即对这种由于市场的多层次而导致的信息扭曲做了深刻的描述。在该模型中，一次性的市场需求增加，导致了各级分销商订单的增加，而啤酒厂根据订单所作的生产决策，最终导致了库存的极大增加与财务破产。在处于市场顶端的多重虚拟经济市场中的交易者，其对信息的反应的确迅速，但却缺乏对信息的深入理解，只要见到所谓利空消息，直接就挂单卖出，反之亦然。而根本不考虑该利空消息是利空效应究竟有多大。当众多交易者都是如此的交易模式之时，利空与利好的效应都被极大地放大了，这就造成了价格决定市场中价格的过度波动。而根据这种波动所做的实体经济资源配置，显然只能降低配置效率，而不是提高配置效率。

经济的多重虚拟化，并不能产生对经济的预测功能

支持经济虚拟化的观点有一个重要论据，即经济虚拟化可以有价格发现的功能，进而可以对经济的未来状况产生预测。其所举的例子中，最典型的就是农产品的商品期货。的确，经济的单重虚拟化，有时候可以产生这种功能。但是这并不能证明这一预测功能是普遍的，特别是不能证明多重虚拟化也具有这一功能。

实际上，经济虚拟化可以有价格发现功能的观点避免不了一个严重的逻辑悖论，即当经济的微观主体都无法对未来产生明确预期的情况下，这种集合性的明确预期是如何实现的呢？所谓的“三个臭皮匠顶个诸葛亮”的预期形成机制是如何保证预期的准确性的呢？恰恰相反，我们在期货与现货市场中，经常观察到的是在交割期临近之时的期货价格向现货价格靠拢，而绝不是相反。

在现实中观察到的所谓虚拟经济的预测功能，包括期货的价格发现与股市的经济晴雨表功能，都依赖于两个条件：一是预期的明确性，二是预期的自我实现。农产品的商品期货市场的所谓预测性，就是机遇预期的明确性而存在的，即秋天的粮食一般而言总是比春天要多。正是由于微观主体都具有这一明确的预期，才会众多人的交易中发现一个可以平抑季节性波动的价格，实现所谓的价格发现。而股市的经济晴雨表功能则更是事后诸葛亮的典型表现。股市对经济的预测功能来自于两个方面：一是由于统计信息发布的时滞，即并为股市预测了经济的，而是经济数据的发布滞后于真实经济的状况。二是预期的自我实现性质，即由于股市的反转，人们会认为经济也将反转，因而在实体经济中采取更为激进的策略，实体经济也就真的由此反转了。

虽然在逻辑与现实中，虚拟经济都不可能形成对实体经济的正确预测，但是类似商品期货与股市的这种单重虚拟所产生的所谓预测功能毕竟对实体经济是有益处的，提高了资源配置的效率。而经济的多重虚拟化则几乎不会对资源配置产生任何的益处。例如股指期货，就属于双重虚拟化的结果。但是股指期货可以比股指现货更好的预测经济吗？众多国内外的实证研究都表明，股指期货可以比股指的价格波动提前几秒种。且不说这几秒钟对实体经济有和意义，就纯从逻辑上而言，究竟是股指期货提前与股指现货呢，还是由于股指期货的出现，而导致了股指现货的滞后呢？

总而言之，多重虚拟化构建了多重的市场结构，降低了市场信息的真实性，同时其多重虚拟化的过程也就是对预期的进一步预期，而这种多重预期是不会对实体经济的运行带来任何益处的。美国的次贷危机也再一次证明，多重虚拟化的经济是必然脆弱的，多重虚拟化，必然是降低经济效率的过度虚拟化。