獐子岛深度调查：两市第一高价股的传奇与忧虑

www.hexun.com 【2006.11.06 18:42】来源:证券市场周刊
作者：李德林
从5分钱的投入到1.5元的盈利
凭借底播养殖模式，獐子岛成为海产品中的“茅台”，但却面临着巨大的营销挑战
10月27日，两市第一高价股獐子岛（002069）上市后的第一次股东大会，基金、券商、保险、QFII以及国外对冲基金等机构云集大连。从董事长吴厚刚当年借款豪赌开始，獐子岛就注定有太多的传奇。虽然吴厚刚坚信獐子岛天然海域的核心竞争力，但在一系列荣光的背后，营销瓶颈却让第一高价股以及这位新富豪产生了新的忧虑与压力。
富豪吴厚刚
獐子岛到底值多少钱？在獐子岛上市之前，吴厚刚的最大愿望就是发行价能达到15元，他持有的848万股价值就将达到1.2亿元以上，比4年前的投资翻了10倍。
保荐机构平安证券却觉得吴厚刚有点保守，静态的评估与上市完全是两个概念，并且獐子岛具有绝对竞争力的底播增殖模式，机构会发现獐子岛的潜在价值。据了解，在IPO询价期间，35家询价对象询价的结果显示，獐子岛IPO报价区间为19.88元/股至33.00元/股。经证监会核定，獐子岛的发行价定在25元。
现年42岁的吴厚刚当过铆工，造过船，历任獐子岛渔业总公司财务办总会计、总经理。2001年，吴厚刚兼任镇长及獐子岛总经理，就在这一年，獐子岛萌发了上市的冲动，官商一身的吴厚刚不得不面临当官还是经商的抉择。
他选择了下海。2002年9月，獐子岛股东大会审议通过向吴厚刚定向增资848万股，以2001年末每股净资产1.268元作价共计1075.26万元，吴拥有獐子岛10％的股份。
10％的股份其实是机构帮吴厚刚设计的。据《证券市场周刊》了解，2000年初，为解决吴厚刚的官商身份，长海县决定给吴厚刚一定的政策，但吴厚刚心里对政府给的政策到底是什么并没有底，于是就与为獐子岛进行股份制改造的中介机构商议。中介机构告诉吴厚刚说：“你至少应持有10%的股份，10%的股份可以获得一个董事的席位，成为董事，起码有一个饭碗。”在中介机构的设计下，吴厚刚决定下海。
对于獐子岛来说，无偿出让10％股权的代价太大了。吴厚刚随后提出5%个人借款、5％政府奖励的思路，上报给长海县政府。长海县政府回复吴厚刚，奖励5%可以，吴厚刚自己必须投入5%，有困难可无息借给他。
于是，吴厚刚就借了530万元。凭着对獐子岛的了解，吴厚刚坚信借的钱肯定是能还上，更重要的是“不借5%， 奖励的5%也肯定没有。”
目前，獐子岛的股价已超过60元，吴厚刚的身价也超过了5亿元，但压力伴随着财富的增长而加大。10月27日，临时股东大会一上午都是机构们的反复询问，直到晚上8点，吴厚刚还在疲惫不堪地与专家学者们商讨獐子岛的营销问题。
“现在股价那么高，投资者对我们的期望就越高，压力大呀。”獐子岛董秘迟飞跃整天都要应对投资者关于业绩的咨询电话。
核心竞争力
獐子岛位于黄海北部外长山列岛的最南端，距大连市56海里，这个弹丸小岛由于符合国家海水水质标准中一类海水，被国家海洋局认定为“国家清洁海域”，极其适宜海产品底播增殖，形成了獐子岛在虾夷扇贝、海参和皱纹盘鲍三大海珍品上拥有独特的定价能力。
据迟飞跃介绍，目前獐子岛海产品中虾夷扇贝的比例最大，2005年的底播13.4万亩收获10.99万吨，加上浮筏养殖总产量达到13.34万吨，占全国底播总产量的42％以上。
“公司股份制改造后，压力越来越大，对我们的要求也越来越高。”獐子岛工人介绍，虾夷扇贝底播幼苗的大小对于成活率有直接影响，现在獐子岛的虾夷扇贝保障成活率在20％以上。在实施3厘米投放长度的严格要求后，成活率甚至能达到80％。
“底播虾夷扇贝不需要投放任何饲料，在成本上就比围堰等养殖要低得多。”工人介绍，投放到海底的虾夷扇贝单枚成本为５分钱，两年后打捞出售一般４枚就能达到一斤，由于獐子岛虾夷扇贝市场份额较大，拥有定价权，一斤底播虾夷扇贝价格在15元以上，扣除打捞及销售成本，每一枚的虾夷扇贝的盈利也至少在1.5元以上。
“我们的底播鲍鱼虽然总产量还很小，在公司的比重不大，但是我们的价格占据绝对优势。”迟飞跃称，由于海域优势以及技术水平的提高，鲍鱼底播已经占据了3％的市场份额。
迟飞跃表示，由于獐子岛的商标已经成为驰名商标，现在市场上鲜活鲍鱼的定价权也在獐子岛。记者了解到，人工饲养的鲍鱼与底播养殖鲍鱼在价格上差距很大，前者一公斤最低价格在60元左右，而獐子岛7到12厘米的底播鲍鱼价格一公斤可达300到600元。
据工人介绍，獐子岛之前每亩鲍鱼苗的投放量在10000枚以上，成活率在20％以上，现在不仅要求鲍鱼苗必须达到3厘米长才能底播，还将每亩的投放量降到5000枚，成活率最低达到了40％。而每枚鲍鱼苗的成本在0.2元，7厘米以上的鲍鱼3个就有0.5公斤，售价至少在150元以上。
在獐子岛主营海产品中，海参虽然在整体产量上并不占有什么优势，远远落后于兄弟企业大连棒槌岛海产企业集团。“棒槌岛主要是靠收购加工销售，跟我们的底播完全是两个概念，他就是一个海参加工销售企业。”迟飞跃认为，虽然产量落后于棒槌岛，但是獐子岛的海参在底播方面占有绝对优势。据了解，2005年全国海参底播产量为2000吨，獐子岛则为366吨，占全国底播总产量的18％以上。
獐子岛现有6座育苗厂，每年育3厘米以上的虾夷扇贝苗8亿枚、一克以上的海参苗1000万头、鲍鱼苗1500万头，不但苗种的数量得到保证，在成活率方面也大有提高。迟飞跃保守估计成活率也在20％到30％，工人们则介绍成活率一般都在40％，最高可达到80％。根据目前獐子岛披露的养殖面积65.63万亩计算，其养殖虾夷扇贝、海参以及皱纹盘鲍的养殖能力分别达到1.5万吨、500万吨以及170万吨。
一名海外对冲基金负责人告诉记者，根据獐子岛披露的2005年鲜活产量虾夷扇贝7104吨、海参247吨以及鲍鱼148吨的数据看，还有很大的增长空间。尤其是募集6.5亿元的净资金，除了3个披露的募集资金项目，獐子岛短时间内还能获得40万亩的养殖海域，募集资金用于40万亩的养殖绰绰有余。
据了解，40万亩海域已经得到政府的承诺，政府保证企业的发展需求，只要獐子岛接手，两个月内40万亩的海域就能确权。
营销的忧虑
“你们在营销上还要大下功夫。”东方证券等机构目前最关心的问题就是獐子岛的营销。
迟飞跃坦称，獐子岛扩大养殖面积并不是什么难事，作为獐子岛镇的财源，大股东政府完
支持獐子岛的养殖，关键的问题是，如何能将海底的产品变成现金。如果营销出现问题或者营销与养殖面积的增加而不能同步扩大，獐子岛拿到再多的养殖面积也没有用，相反只能增加公司因为确权而付出的成本。
目前，獐子岛的海域经营权价格为一亩50元，空置40万亩每年将给獐子岛带来2000万元的费用。如果这40万亩养殖面积播下了鲍鱼种苗，按照每亩5000枚的密度撒播，每枚0.2元的成本计算，獐子岛为此将付出4亿元的成本，一旦鲍鱼的市场打不开，獐子岛的存货压力将过大。
獐子岛养殖产品收获后大部分进行鲜销，部分转入加工，利用自己已经建立的储运体系进行仓储和运输。据介绍，獐子岛的鲜活品有18家一级经销商和155家二级经销商，加工品有20多家加盟店，初步形成了“营销中心＋旗舰店＋专卖店＋专柜＋加盟商”的销售格局，并已经发展30多家酒店作为合作伙伴，直接向零售商配送鲜活产品。
“我在上海就很难买到你们的鲜活产品，市场上也很少见。”东方证券人员就一针见血地指出獐子岛现在营销的弊端，作为大都市的上海目前没有看到旗舰店，也没有在商业中心看到加盟店。
迟飞跃透露，獐子岛在上海有一个办事处，但不是销售，而且位置远离繁华的消费中心地段，与上海存在同样问题的还有北京。而在广州、深圳这些喜欢生猛海鲜的大都市，獐子岛也没有旗舰店甚至专卖店。
“獐子岛的营销网络忽略了北京、上海、深圳、广州以及成都等这样的大城市，在一定程度上说跟第一股有点不匹配，甚至是一种致命的失误，但是也说明獐子岛的市场空间还非常大。”海外对冲基金人士表示。
迟飞跃对此解释，现在国内还没有形成鲜活品的消费潮，绝大部分人都喜欢吃加工过的海参、鲍鱼，要想真正打开鲜活品市场，獐子岛必须进行大力的营销。
从獐子岛募集资金的投向看，獐子岛将在水产品精深加工方面化解鲜活品市场瓶颈，目前已经投入建设加工能力达到13300吨的冷冻鱼片加工厂一座、年加工能力为2000吨的贝类加工厂一座以及年加工能力1000吨的精包装旅游水产食品加工厂一座。3座工厂建成后，年新增鱼片加工能力19000吨原料、贝类加工能力6410万吨原料，獐子岛90％的鲜活虾夷扇贝都可以通过工厂进行加工消化。
精深加工后进行销售将是獐子岛一个发展重点方向，但是如何将鲜活品与加工品卖出去，并能体现獐子岛底播养殖的真实价值呢？10月27日上午临时股东大会结束后，吴厚刚就与一帮营销方面的专家学者进行闭门会商讨獐子岛的营销策略。
据了解，加盟店以及与酒店的深度合作，甚至寻求品牌代言人进行大张旗鼓的营销都在獐子岛的重点商讨范围之内。
大并购猜想
“现在獐子岛超额募集了3亿多元的资金，这部分资金你们真的仅仅作为流动资金吗？”针对记者的追问，迟飞跃表示：“我们公告了作为流动资金的，当然要为股东负责。”“但是你们那么多的竞争对手，也可以利用流动资金并购对手？”迟飞跃说：“要看什么样的对手，有一些必须重视，有一些就未必，至于并购那是将来的事情，不排除会并购一些。”
迟飞跃拒绝透露谁将是獐子岛并购的对象。但据了解，獐子岛在虾夷扇贝领域占有绝对优势，大连益达的市场份额为1.67％，但主要是浮筏养殖，在价格上与獐子岛没有竞争优势。而底播养殖的大连兴海山以及长海丰益水产的市场占有率分别为1.25％和0.8％，远小于獐子岛。“在虾夷扇贝方面竞争对手很少，我们占有绝对优势，包括定价权。”
“目前兴海山以及丰益水产两家公司的底播面积只有3.2万亩，獐子岛并购这两家企业基本没有任何意义。”一名机构投资人认为，獐子岛目前的养殖面积以及未来的海域资源很丰富，没有必要花大钱去并购两家没有竞争优势的企业。如果从生海与熟海相比，能便宜拿过来也未尝不可，但兴海山与丰益水产目前不太可能接收獐子岛的低价收购，因此在虾夷扇贝领域未来几年内都不会有并购。
在海参产品领域，獐子岛的对手则多而强大。家门口的棒槌岛目前在海参领域已经成为国内的老大，市场份额达到15％，大连晓芹食品的市场份额占8％，同为上市公司的好当家（600467）2.7％的市场份额也远远超过獐子岛1.2％的市场份额。
据《证券市场周刊》了解，棒槌岛目前海参产量为4500吨，年营业额上亿元，股东并没有任何出售公司的意愿，獐子岛并购棒槌岛的可能性很小。迟飞跃表示：“棒槌岛主要是靠收买散户的海参加工出售，严格地说就是一个加工销售企业，我们的加工生产线完工后，再收一个工厂有什么意义？只要销售网络通畅，我们也可以向散户收购。”
对于同样也是加工企业的晓芹食品，獐子岛亦觉得没有收购的必要，而好当家的围堰养殖与獐子岛的底播在价格上有着很大的区别。不过机构认为，獐子岛目前加工海参的能力远远不能跟棒槌岛相比，虽然价格上存在一定的差别，但是棒槌岛抢占了庞大的市场，没有必要因为自己是底播别人是收购加工，而放任棒槌岛继续和自己在市场上进行激烈竞争，獐子岛可以通过参股棒槌岛等方式，联手棒槌岛共同将海参市场做大。
在鲍鱼养殖方面，山东公司是獐子岛的最大竞争对手。作为将近一半为浮筏养殖的獐子岛在鲍鱼市场中仅占有3％的份额，其中约仅有一半为底播，与山东寻山及山东新兴两公司的竞争中，优势并不明显。后两者的市场份额均为1.6％，与獐子岛的浮筏养殖产量相同，两家联合，市场份额将超越獐子岛。在獐子岛的募集资金使用项目之中并没有大力投向鲍鱼，不过机构们认为，山东与大连同样非常适合养殖鲍鱼，而獐子岛在山东也有分公司，獐子岛最终通过流动资金在山东进行并购也完全合乎情理。
“无论是养殖面积的扩大还是企业的收购，目前獐子岛必须在营销上下功夫。”迟飞跃认为，獐子岛的并购是明天的事情。
獐子岛类似看涨期权
10月24日，獐子岛公布2006年三季度报告显示，公司前三季度收入利润平稳增长，分别实现主营收入、主营业务利润、净利润4.37亿元、2.33亿元、1.18亿元，同比分别增长20.9%、30.0%与15.3%。
“该股类似一个看涨期权。”在獐子岛公布三季度报告后，招商证券在一份分析报告中写道。招商证券认为，獐子岛的核心竞争力在于其底播增养殖模式的资源稀缺性及完整产业链的抗价格风险能力。自9月28日上市以来，獐子岛股价最高涨幅已超过190%，目前对应的2006年动态PE为40倍，而支撑这一高定位的是对2007年的业绩预期。
据招商证券预计，獐子岛股价今年将稳定在60元上方，随着11月末新底播面积的发布及明年初销售形势的明朗，如果有超预期的话，股价将步入上升通道，类似于一个看涨期权，并维持“强烈推荐－A”评级。
但招商证券同时表示，市场对獐子岛并没有形成一致的预测，各家券商预测的方差仍然较大。事实上，在獐子岛上市之前，很少有分析师能够预测到其股价会超越60元，成为A股市场新贵第一高价股的。
中信证券分析师认为，獐子岛上市后股价超出预期的主要原因是市场热度过高。作为海珍品养殖的龙头企业，獐子岛与好当家一样基本面良好，具有较高的投资价值。好当家近三个月来涨幅接近100%，2006年市盈率达到25倍，因此獐子岛的发行上市引起了市场的广泛关注。从前往调研的机构投资者数量和公司发行路演中机构投资者的参与情况来看，明显反映出市场热度超出寻常。
但是，中信证券认为，獐子岛未来业绩仍然具有较多的不确定性，超预期增长的可能性不大。从獐子岛2006年业绩来看，除了虾夷扇贝单产水平提高以及毛利率提高等因素外，并无新的增长点，相反海域资源使用费同比增加2000万元对业绩构成较大压力。
按照獐子岛2830万股的发行量，中信证券预计其2006年每股收益为1.62 元，2007年每股收益为2.09 元。目前，獐子岛2006年动态PE已经达到38倍，2007年动态PE也已接近30倍，超出了公司合理估值范围。因此，中信证券认为，獐子岛虽然拥有较为突出的资源和品牌优势，具有较强的盈利能力和良好成长性，但市场给予过高的估值水平已经超出理性，应注意短期风险。
综合各大券商对獐子岛的估值方法，采用市盈率比较法的居多，主要是通过与国际同业及国内同类上市公司好当家相比。
在与国际同业估值比较中，主要与日本和挪威的上市公司相比。两国主要渔业上市公司的静态PE约为25.91 倍，动态PE约为22.32 倍。从獐子岛渔业的成长性和盈利能力看，应给予20-25倍的市盈率比较合理。
而在与国内上市公司好当家相比中，分析师一致认为獐子岛要优于好当家，应该给予更高的PE。联合证券分析师刘树坤认为，好当家对应的2006年的PE为22倍，獐子岛的资源优势更为突出、并且未来三年成长性更高更明确，因此獐子岛较好当家在估值上应该给予一定溢价，给予其2006年24-26倍PE较为合适。