格罗斯六月投资展望——在新秩序下保持富裕

“巨大的财富背后一定隐匿了罪行”
                           巴尔扎克
巴尔扎克在200年前就有了如此透彻的见解，但是出于对现代富豪的公平，需要说明的是，十八世纪之前积累财富的唯一方式是偷窃或者征税，后者如国王以及相关的贵族。直到资本主义来临和年生产率的提高，企业主、投资者和风险承担者出于运气或时势才在群体中跃居前列，积累了大众所指的财富。然而，消极的含义仍在延续。我记得在八十年代早期的一个鸡尾酒会上，一位酒醉的客人把我带入了一场关于资本主义好在哪的讨论。“你的富有很肮脏。”他说。他的话让我很吃惊，在很多方面我觉得不公平。首先，我觉得他对现实情况知之甚少。第二，我对“肮脏”一词从何说起感到很困惑。他对我良好交易行为的视而不见让我感到愤怒，并在过程中使用了某个刻薄而尖锐的过时短语。但确实适应了某些历史和社会的语境。也许他已经洞悉了某些事 — 并不是针对我，我希望，因为我一直感到太平洋投资管理公司之所以繁盛仅仅是因为它给客户们带来了更多的利益 —— 他的话也许是针对在未来几十年即将出现那些片面、甚至失重却占支配地位的财富增长方式。幸运的是，我们有比尔盖茨和史蒂夫约伯以及其他资本主义发动机无限量地造福了社会。但越来越多的财富由那些可能借到或筹集到别人钱财的人们占有。由于我们的经济仍相对处于杠杆化的早期阶段，那些向别人借钱用于高风险高收益的金融或房地产投资的人们并不需要很有能力，他们只需要有说服银行或保险公司借给他们钱的本事就足够了。之后，安全的杠杆化大潮就能让他们微薄的股票投资翻很多倍，并把它们带到一个有大量财富等着他们随便拿的海滩，类似于某个埋藏海盗宝藏的地方。

我记得在童年父母曾经不忿的跟我说，只有医生，飞行员和汽车销售员才有足够的钱支付乡村俱乐部的费用。但事情发生了如此大的变化！现在，当我身处棕榈泉附近的凡太奇俱乐部写这篇展望时，那些高尔夫球场上笨手笨脚把七号铁头球杆打进湖里的人们都是地产开发商，投资银行家，或是投资管理公司的首脑们。富人们变了，不仅仅表现在F.史考特.菲茨杰拉德笔下的论调，更在于他们现在是哪种身份，他们以何谋生。至于他们中间是不是有些肮脏污秽的人就只能由社会和历史评判了。但是有一点可以确定：在未来的十几年中，用别人的钱发自己的财要远比现在难。去杠杆化、规则重置、税收增加和赔偿范围的变化都只会让最有能力的人和最卑劣的人 — 进入巴尔扎克和者福布斯400的名单。
对福布斯年度风云人物排行榜感兴趣的读者可能已经注意到榜中来自全球各地越来越多，而不是美国公民越来越多。换句话说，美国无法创造和世界其他部分成比例的财富。它制造财富的能力似乎在下降，这也许正预示着美国的相对生活水平也正在下滑。如果当真如此，这样的预示是很严重的，不仅仅对唐纳德. 特朗普这样的人物会受影响，而且对于工薪阶层和普通市民来说，也会有影响，收入水平和失业率会有所反应。股票持有者，401(k)计划的投资者以及，没错，连证券经理都会受影响。上星期对美国3A信用评级最终会降级一事的强烈反应证明这明显是大势。五月二十日晚，标准普尔公司宣布将对英国信用进行降级观察，而美英正是两国经济体系交错，金融杠杆双胞胎，于是我们获得了相当明晰的警示：美国也许是下一个受挫者。事件发生的48之内，美元下跌了2%，美股和长期债券也有相似规模的跌幅。这类三重受挫相当少见，可一旦回顾过去，这就变得相当明白了：信用降级对世界货币储备会造成负面影响，而由于股票和债券价格只是以美元计价的票据未来收益的现值，于是它们自然也会下跌。
预期的信用降级虽然在PIMCO看来仍然很遥远，但它的突然出现仍令人怀疑。虽然影响某个国家信用评级的元素包括多种实质性条件，比如合同权利、军事力量、先进的中等教育，但是人们关注焦点总是集中在债务水平这样的客观衡量标准上，在国家债务的案例上，就是债务占GDP的百分比了。和日本无节制举债的严重状况（信用评级AA）相比，美英两国在陷入大萧条时的债务比率还尚处乐观。（见表一）

但是就在上星期，市场突然意识到美英两国似乎正在以极快的速度缩短他们与日本当年债务比重的差距。让我们来关注一下美国A级评级，单是美国接近1.5万亿年财务赤字就占到了GDP的 10%，而这一数字在上世纪三十年代的大萧条后从未曾出现。虽然包括美国总统和财政部长盖特纳在内的决策者们都向选民和金融市场保证，美国不会在这条道上走得太远，对保守财政政策的回归在经济恢复以后就会立刻出现。但是人们很难想象华盛顿如何能变戏法一般从帽子里变出预算平衡的兔子。私人部门的去杠杆化、规则重置以及消费的缩减都在诉说着，若想保证切实的增长，美国政府必须不断地开出支票来维持1%的增长率从而稳定就业市场。现在10%的财政赤字再若再持续5年就会迅速使债务占GDP的比重超过100%，而评级机构，— 更重要是市场 — 认为100%的比重是无可挽回的临界点。一旦债务占到GDP的100%，每年债务利息可能就会升至GDP的5%或6%，那么很快，利滚利就会把形势带到田纳西歌手Ernie Ford那首著名的“矿工之歌”所描写的那样，“你挖了16吨煤，你能得到了什么？不过是日益衰老和更深重的债务。”很快你就会需要17，18甚至19吨煤来保持平衡，那么美国的命运就可能随着奥巴马和未来政府对财政赤字的累加变得如这首歌描述得一样。现实情况是，通过减税的方式来刺激生产和投资的政策从一开始就不是一个全然明智的举措。诚然，相比较美国和英国六七十年代曾高达80%的的边际税率，税率的降低的确刺激了生产性投资并降低了企业家所需要承担的风险。但是一旦税率已经低于40%，再减税只会充盈了富人的口袋，而导致国家金融资产负债表的失衡。比尔•克林顿神奇的财政盈余只不过是因为短时间内对杠杆平衡情况下的资本收益征税的结果，而资本收益则要归功于在某些时候理应降至底部的通货膨胀率和利率的降低。不断减税就可治愈一切的信念鼓励了我们长期过度消费和过少储蓄，而现在我们正自食恶果。
当前的1.5万亿年度财政赤字甚至无法解决“蟒蛇中的猪”的问题，即婴儿潮问题，人口压力对资源的威胁正向我们步步逼近。黑石集团这样的智囊团以及国会预算办公室的这样的政府机构的研究都表明，在未来的二十年里，联邦政府在社会安全、医疗保险、和公共医疗方面的支出总额将增加高达GDP的6%，除非按比例增加税收，否则将会带来更大的财政赤字。总体来说，上述三项计划的实施意味着未来近40万亿的债务必须偿还。如果不能偿还，你可以尝试着将它们的现值数据加进当前的10万亿美元的赤字中，那么当前的赤字将达到GDP的300%，这和上世纪巴西和阿根廷等拉丁美洲的经济体状况相似。
因此表一所示的保守的美国公债比率在此后的十年间不可能出现。随之而来的疑问就是谁将为这些债券买单？预计本年度财政部的债务总发行量将高达3万亿美元，而净投放量将接近2万亿美元— 这几乎是去年供应量的4倍。在2009年之前，人们还有足够的理由寄希望于贸易/活期账户的逆差来满足财政部的资金需求。而现在，逆差仅仅约有5000亿美元，显然即便中国及其他贸易顺差国家全面出击 — 而现实也并非如此，也无法弥补赤字。所以另一些人必须为高达1.5万的额外的国库券埋单。当然，你可以指望银行和个人投资者吸收一部分，但存在巨大而难以估计的额外国债供应量等待买家。当前的需要考虑的问题是两种摆在我们面前的解决方案 — 但它们都会对美国和全球金融市场产生严重的后果。第一种也是最新的趋势是加大美国国库券的收益倾斜曲线并且增加中期和长期债券收益。虽然在短期支付较高的利息费用对财政部来说并非难事，但压力则被转移到抵押贷款和公司利益税率上，这意味着当前推进的稚嫩的“绿色新芽”经济复苏将面临严重威胁。第二种解决方案是，在近几个月来，最后的买主联邦储蓄已经成为了最后一根救命稻草，它已经公开宣布并且正在以每天4000亿美金的速度购买国库券以及机构债券。这股力量加上超过1万亿美元的抵押贷款债券购买量，成为了资本市场 — 包括公司债券和股票走势良好的最大原因。但美联储必须谨慎行事。这些购买行为造成了美联储资产负由于任何形式的复苏都只可能反映出“新常态”下1%-2%GDP的增长率，而不是我们习以为常的3%强，所以万亿美元赤字可能会保持下去。要想在未来世界守住财富，需要一种能反映出世界经济增长以及减债后的金融市场新面貌的策略。债券投资因此需要将债券期限锁定在利率曲线的前端，这样才可能避免利率持续走低和价格下跌的伤害。美元的持有者必须抢在各国央行和主权财富基金之前，将他们自己篮子的品种多样化。所有投资人的预期回报应低于仅仅在几年前还习以为常的回报率。在“新常态”中守住财富也许并不需要投资人向威尔•罗杰斯（Will Rogers）那样去模仿巴尔扎克，威尔在30年代早期曾认为他对资本回报的关心远远低于他对本金返还的关心。（胀，并最终可能带来通货膨胀的预警。随之而来的是，神经紧绷的美元持有人会伺机购入其他货币以达到多样化的目的，于此同时抛售美国国债。
最显而易见的针对美元疲软和高收益的解决方案是，一旦持续的复苏初见保障，就立即转向一个更平衡的预算方案。万亿美元赤字可能将会持续下去，因为任何形式的复苏可能都只会依照“新秩序”下1%-2%的GDP增长率，而不是往常的大于3%。若想在未来保持富裕，就需要制订一种符合全球经济增长变化以及去杠杆化金融市场的策略。债券投资者则应该将债券期限限定在收益曲线的前端，这样才可能避免持续低收益和价格下跌带来的损失。美元持有者必须在各国央行和国家财富基金动手之前多样化自己的投资组合。投资者们必须对更低的收益率有心理准备而不要期盼在过去几年中我们习以为常的回报率的回归。在“新秩序”中保持富裕并不需要投资者们向威尔•罗杰斯（Will Rogers）那样效仿巴尔扎克，威尔在三十年代早期就告诉人们钱是不是能生钱并不重要，重要的是能不能拿回原本的投入。