中信证券-食品饮料行业2006年秋季投资策略—定价权溢价提升龙头公司的估值空间【股吧】

1  中信证券-食品饮料行业2006年秋季投资策略—定价权溢价提升龙头公司的估值空间
定价权溢价提升龙头公司
的估值空间
行业策略·公司研究
食品饮料行业
2006 年秋季投资策略 2006 年7 月21 日
强于大市（维持）
分析师
许彪
毛长青
薄官辉
投资要点
上半年食品饮料工业保持较快增长
我国的食品饮料工业呈现快速发展势头，2005 年的食品饮料总销售收入
已达15978 亿元，近五年行业的平均增长率为17.78%。步入2006 年后，
食品饮料工业仍保持平稳增长，1-5 月食品制造业销售收入为1448 亿元，
同比增长28.46%；饮料制造业销售收入为1443 亿元，同比增长25.12%，
这表明我国食品工业现正处在发展的快车道。
食品饮料工业发展的三大中长期趋势判断
一是行业总量增长前景依然巨大，预计在2006-1010 年食品饮料工业销
售收入复合增长率将保持在20%以上的水平，但中长期增速将逐步放缓。
二是由于居民收入总量增长和收入结构差异，享受型消费增长为食品饮
料工业产品结构升级拓展了空间，白酒、啤酒等产品结构的调整提升了
行业盈利能力。三是行业集中度逐渐提高，啤酒、白酒、乳业等产品的
区域市场垄断和细分市场垄断格局逐步形成。
趋势决定行业盈利模式的变迁
纵观我们食品工业的发展现状，我们认为目前食品饮料行业的盈利模式
正由总量增长模式向总量增长与结构优化并重的模式变迁。其中产品结
构升级比总量增长更能提升行业投资价值，因为产品结构增长不仅能够
使主营业务收入得到增长，而且还能够有效提高投资资本回报率，增强
企业的盈利能力。总量增长主要依赖资本投入和销售能力，而产品结构
升级往往更加依赖于企业的科研实力和营销水平。
行业盈利模式变迁中龙头公司获得自主定价能力
龙头公司是行业盈利模式变迁的积极推动者和领导者，凭借其管理优势、
质量优势、生产优势、品牌优势、营销优势等，使得企业获得持续的竞
争优势的能力。拥有持续竞争优势的龙头企业，在未来竞争中确立了在
行业中的独一无二的地位，使得产品不会因为价格的细微变化而使消费
者产生替代效应的能力增强，其自主定价能力也在逐渐增强。
自主定价权溢价打开龙头公司的估值空间
自主定价能力的高低将直接关系到公司盈利能力的强弱，盈利能力强弱
是影响公司估值水平高低的重要因素，因此自主定价能力高低将直接影
响公司的估值水平。强硬的议价能力往往会带来确定的持续增长预期，
比如处于第三阶段垄断的盈利模式的行业或企业，市场应该给予较高的
估值水平。我们给予白酒、肉制品加工业、葡萄酒行业、黄酒行业强于
大市的评级，啤酒、乳业给予中性的评级。五粮液、泸州老窖、贵州茅
台、山西汾酒和伊利股份给予买入评级。
食品行业相对中标300 指数表现
-100
0
100
200
050718
051026
060208
060524
中标300 食品
资料来源：中信数量化投资分析系统
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日
目 录
一、2006 年上半年我国食品工业景气继续向好·························································································································1
1、2006 年上半年我国食品饮料工业仍保持较快增长··································································································1
2、食糖价格大幅上涨，制糖企业喜，含糖食品企业忧·······························································································2
3、生猪价格回落减轻食品饮料工业生产成本压力·······································································································3
4、产能扩张过快导致部分子行业步入市场过度竞争···································································································4
二、食品饮料行业发展的中长期趋势··········································································································································5
1、总量增长前景巨大·····················································································································································5
2、享受型消费发展进一步拓展产品结构升级空间·······································································································8
3、行业集中度不断提高，市场垄断逐步加强··············································································································9
三、趋势决定行业盈利模式的变迁············································································································································ 11
1、行业中长期趋势决定了盈利模式变迁····················································································································11
2、子行业中盈利模式的变迁·······································································································································12
四、行业盈利模式变迁中龙头公司获得自主定价能力···········································································································13
1、龙头公司是行业盈利模式变迁的引领者················································································································13
2、龙头公司将获得持续的竞争优势····························································································································14
3、拥有持续竞争优势的龙头公司获得自主定价能力·································································································15
五、自主定价权溢价打开龙头公司的估值空间························································································································16
1、自主定价能力影响公司估值水平····························································································································16
2、自主定价能力溢价提升公司估值水平····················································································································17
3、自主定价权溢价将打开龙头公司估值空间。········································································································18
六、两个热点问题说明································································································································································21
1、食品安全是最大风险，但龙头企业能因此获得溢价·····························································································21
2、人民币升值对食品饮料行业的影响不大················································································································21
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日1
一、2006 年上半年我国食品工业景气继续向好
1、2006 年上半年我国食品饮料工业仍保持较快增长
目前我国的食品饮料工业呈现快速发展势头，2005 年的食品饮料总销售收
入已达15978 亿元，近五年行业的平均增长率为17.78%。步入2006 年来，食
品饮料工业仍保持平稳增长，1-5 月食品制造业销售收入为1448 亿元，同比增
长28.46%；饮料制造业销售收入为1443 亿元，同比增长25.12%，这表明我国
食品工业现正处在发展的快车道。
图1：1999-2006 年5 月食品饮料工业销售收入
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
199907
200011
200203
200307
200411
200603
食品加工业当月销售收入（亿元）
食品制造业当月销售收入（亿元）
饮料制造业当月销售收入（亿元）
资料来源：国家统计局
图2：1999-2006 年5 月食品饮料工业利润总额
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
199907
200011
200203
200307
200411
200603
食品加工业当月利润总额（亿元）
食品制造业工业当月利润总额（亿元）
饮料制造业工业当月利润总额（亿元）
资料来源：国家统计局
从子行业来看，葡萄酒行业和乳业的销售收入增速较快，肉制品加工业和
啤酒业销售收入增速稳定；白酒和肉制品加工业的利润总额增速较快，乳业、
啤酒行业利润总额增速出现回落态势。
图3：2001-2006 年5 月各子行业销售收入增速比较
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
2003
2004
2005
200601-05
肉制品加工乳品白酒啤酒葡萄酒
资料来源：中信证券研究部
图4：2001-2006 年5 月各子行业利润总额增速比较
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2003
2004
2005
200601-05
肉制品加工乳品白酒啤酒葡萄酒
资料来源：中信证券研究部
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日2
图5：2006 年1-5 月各子行业销售收入增长情况
24%
27%
30%
25%
18%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
肉制品加工
乳品
葡萄酒
白酒
啤酒
资料来源：中信证券研究部
图6：2006 年1-5 月各子行业利润总额增长情况
24%
28% 30%
19%
6%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
乳品
肉制品加工
白酒
啤酒
葡萄酒
资料来源：中信证券研究部
2、食糖价格大幅上涨，制糖企业喜，含糖食品企业忧
从2005 年10 月新榨季开始，受以往甘蔗种植比较效益低（见表1），调动
农民种植甘蔗的积极性，当地政府大幅提高甘蔗与糖联运收购价，及由于干旱
导致04/05 榨季食糖减产，供需缺口拉大及国外糖的期货价格大幅上涨等因素
的影响，我国的价格开始上涨，特别是进入2006 年后，食糖价格大幅攀升，
糖价最高为5264 元，较本榨季初的3870 元上涨36%，较今年年初上涨21%。
食糖价格大幅上涨，对制糖企业的效益产生积极的影响，南宁糖业的业绩大幅
增长。
表1：2004/2005 年甘蔗与其他作物的比较效益 单位:斤、元
项目 种子 机耕费 肥料费 农药费 人工费总成本 销售单价 产量（吨/亩） 总收入 利润 对比
甘蔗 60 230 20 275 620 1205 200（元／吨） 4.5 900 280 -------
玉米 40 60 270 10 180 560 0.65 元／斤 0.75 975 415 ＋135
木薯 20 40 130 0 105 295 400 元／吨 1.75 700 405 ＋125
桑蚕 285 40 340 50 960 1675 10 元／斤 0.125 2500 825 ＋545
茉莉花 72 10 205 100 910 1297 1 元／斤 0.87 1750 505 +225
水稻 50 80 220 45 450 845 0.92 元／斤 0.75 1350 505 +225
资料来源：南宁市经贸委
注：由于有大量外贸补贴的存在，国际市场的糖价一般都低于糖的生产成本，这也就导致国际市
场糖的价格是扭曲的价格，因此我们认为国际市场糖价变化对中国食糖市场价格影响不显著，中
国食糖市场价格变化对国际糖市影响不限。国际市场糖价的传导更多是对国内投资者心里上的影
响。中国农业大学的学者(司伟 王秀清等，2005)通过研究也得出与我们相同的结论。
70%的食糖主要消费在含糖食品工业中，近几年下游含糖食品工业的快速
发展加大了对食糖的需求，因此食糖价格大幅上涨势必对含糖的食品工业造成
一定的成本冲击。同时食品价格的变化又是对CPI 有重大影响的指标，从稳定
的角度出发，国家为了防止食品价格的上涨，从 今年1 月5 日起，共分7 次
抛售64.4 万吨国储糖以平议糖价，这使得糖价稳中回落。从中长期趋势来看，
由于比较效益因素等原因，食糖的价格仍会上涨；从短期来看，受政策影响、
产量等压制及生产成本的支撑，我们预计在4000-5000 元区域内运行。
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日3
图7：我国食糖价格大幅上涨 单位：元/吨
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
030718
031223
040622
041122
050418
050912
060214
060707
4月25
5月23
5月30 6月27
1月5
1月16
4月18
资料来源：中信证券研究部
注;图上日期为国储糖抛售日期，总计7 次国储糖抛售每次抛售9.2 万吨
图8：近三年我国含糖食品工业发展迅速 单位：万吨
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2002
2003
2004
2005
0
20
40
60
80
100
含糖饮料乳制品液体乳
罐头糖果糕点
资料来源：国研网
图9：我国食糖供给与需求情况 单位：吨
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1991-1992
1993-1994
1995-1996
1997-1998
1999-2000
2001-2002
2003-2004
2005-2006
供给需求
资料来源：中信证券研究部
图10：国际市场纽约11 号原糖价格 单位：美分/镑
0
5
10
15
20 200411
200501
200503
200505
200507
200509
200511
200601
200603
200605
200607
资料来源：中信证券研究部
3、生猪价格回落减轻食品饮料工业生产成本压力
从2003 年10 月起我国生猪价格一路上扬，生猪价格的上涨给肉制品加工
业造成较大的成本冲击。从2004 年10 月起逐步回落，到目前，生猪价格较高
点下降50%以上，最低时生猪收购价格跌到了6 元/公斤以下。生猪价格回落减
轻了食品饮料工业生产成本压力。在肉制品加工业中，原料占总成本的比重较
高，因此这将促进公司毛利率的提高。
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日4
图11：06 年上半年我国生猪价格 单位：元/公斤
0
5
10
15
20
200001
200104
200207
200310
200501
200604
待宰活猪去皮带骨猪肉
资料来源：中信证券研究部
图12：肉制品加工业毛利率
10
11
12
13
14
15
16
17
2000
2002
2004
1Q2006
资料来源：中信证券研究部
图13：高温肉制品成本构成
制造人工费4%
其它8%
原料40%
包装费24%
辅料24%
资料来源：中信证券研究部
图14：低温肉制品成本构成
制造人工费4% 制造人工费1%
原料60%
包装物20%
铺料15%
资料来源：中信证券研究部
图15：生鲜肉成本构成
制造5%
原料95%
资料来源：中信证券研究部
4、产能扩张过快导致部分子行业步入市场过度竞争
受2002-2005 年食品消费景气的拉动，我国食品工业产能也进入到新一轮
扩张周期，根据食品工业固定资产占总资产的比重数据揭示，2004 和2005 年
食品工业的产能达到了近5 年来的峰值，这表明食品工业的新建产能在大幅增
加。流动资产与固定资产的比值所揭示的食品工业的产能利用水平状况表明：
在新的产能运行的同时，原有的产能特别是低效的产能或无效的产能也在运
行，这就导致食品工业的多数子行业的产能扩张的速度已经超过了消费增长的
速度，这就导致这些子行业步入了过度竞争的状态。
图16：食品工业产能
(0.10)
(0.05)
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
200006
200108
200210
200312
200502
200604
资料来源：中信证券研究部
图17：食品工业产能利用水平
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
199907
200011
200203
200307
200411
200603
资料来源：中信证券研究部
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日5
过度竞争最主要的表现形式是价格战，价格战主要有两种表现形式：一是
直接降价；二是买赠方式的间接降价。随着过度竞争的食品行业的竞争加剧，
价格战也不断升级且影响范围不断扩大。以乳业为例重点阐述食品行业价格战
的特点，特点如下：
价格战由单品降低演变为全线降价。在2004 年，光明250ML 超高温灭菌
纯牛奶促销价1.6 元/盒，雀巢同样规格的价格也降到了1.7 元/盒，乳品降价潮
愈演愈烈并一发而不可收拾，将市场上所有的乳品企业都卷入其中：各品牌中
大包装产品平均降价15~30%并持续走低，个别品牌的常温奶最高降幅甚至在
50％左右，售价跌破成本底线。
新品低价上市。2005 年3 月初，蒙牛的8 联杯装的益生菌酸奶上市就“买
8 送2”，并由12 元降到11 元，7 月初又降到10.30 元，降幅为14.2%，与类同
的老产品价格相差不大；拥有独特包装的大粒果实酸奶也由8.2 元降为7.58 元，
7 月初又降为6.50 元，降幅达21%。
周而复始，有律可循。乳品平常的促销活动不断，每年的淡季（7－9 月、
2－4 月）价格战力度加大，旺季（10 月－次年1 月、5－7 月）价格战力度减
轻，节假日前后市场波动较大。
应该说在需求增长的预期之下，通过低价策略可以巩固消费群体，有效扩
大市场，从而排挤竞争对手，是这些企业根植于追求各自利益最大化基础上的
一种理性竞争策略。然而，由个体的理性行为引发的价格战，却严重危害着行
业的利润水平和正常的竞争秩序。个体的理性与全行业的集体理性的冲突所形
成的“囚徒困境”，导致行业的利润增速放缓或利润锐减，毛利率出现下滑。
过度竞争最为典型的子行业是啤酒和乳业。
图18：主要乳制品企业毛利率下降
25
27
29
31
33
35
2000
2001
2002
2003
2004
2005
伊利股份光明乳业
资料来源：中信证券研究部
图19：啤酒企业毛利率出现下降
30
32
34
36
38
40
42
44
2000
2001
2002
2003
2004
2005
青岛啤酒燕京啤酒
资料来源：中信证券研究部
二、食品饮料行业发展的中长期趋势
我们认为食品饮料行业未来将主要呈现三大发展趋势：一、总量增长前景
巨大；二、享受型消费发展进一步拓展产品结构升级空间；三、行业集中度不
断提高，市场垄断逐步加强。
1、总量增长前景巨大
四大力量推动食品工业发展
推动中国食品工业增长的动力较多，我们认为最为重要的因素有以下四个：
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日6
人均可支配收入的增长是推动食品消费增长的根本因素
中国宏观经济的稳步增长是推动食品工业快速发展的最根本原因。经济的
增长必然带来城乡居民可支配收入的增长，这使得用于食品消费的资金规模在
扩大。如2005 全年城镇居民人均可支配收入10493 元，实际增长9.6%，农村
居民人均纯收入达到3255 元，实际增长6.2％，这必将扩大食品消费的增长。
图20：城乡居民人均食品消费支出
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
1996
1998
2000
2002
2004
农村居民食品消费支出城镇居民食品消费支出
资料来源：中信证券研究部
图21：人口增长和城市化率提高
105000
110000
115000
120000
125000
130000
135000
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
0%
10%
20%
30%
40%
50%
总人口（万人） 城市化率
资料来源：中信证券研究部
人口增长和城市化进程加快驱动食品消费需求增长
城市化的发展标志着社会经济文化的进步，随着城市化率的提高势必导致
粮食直接消费下降，而对于肉制品、加工的蛋类水果和水产品的消费量会上升，
并且随着收入的增长和城市居民对科学营养安全消费的日益关注，对加工食品
的质量和档次要求也会提高。总的来看，由于营养、安全、卫生标准高的食品
加工品消费弹性显然高于一般食品，收入的进一步增长必然带动高质量的符合
城市居民要求的食品加工品需求的增长。
城镇居民在外用餐支出增长也是食品工业发展驱动因素
从1995 年到2004 年食品支出增加302.3 元，同期在外饮食增加207.1 元，
在外饮食增加对食品支出增加额的贡献为68.5%。
图22：城镇居民在外用餐支出占食品支出比重
0
100
200
300
400
500
600
1995
1997
1999
2001
2003
2005
0%
5%
10%
15%
20%
在外用餐支出（元） 占食品支出比重（%）
资料来源：中信证券研究部
图23：我国连锁百强企业平均门店数量（个）
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
1997
1999
2001
2003
2005
资料来源：中信证券研究部
以超市、便利店为形态的连锁商业企业的快速发展，为食品工业增长也作
出了重要贡献。
中国超市伴随经济迅速发展而诞生。90 年代初，中国超市起始于经济发达
的东部沿海地区，然后逐步地向中西部延伸。2004 年，超市总数达到了4100
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日7
个，门店总数14073 家，销售总额2401 亿元，占社会商品零售总额的比例达
到4%。
据联商网统计，城镇居民在大型超市、普通超市及迷你超市购买食品的比
例达56%。可见具有商品价格公正、品种齐全质量较高等优势的超市，成为消
费者购买食品的重要渠道。
图24：消费者选择超市的考虑因素
0
1
2
3
4
5
6
7
8
商品价格
品种质量
硬件设施
交通便利
服务促销
样本量：400
资料来源：联商网、中信证券研究部
图25：购买新鲜食品的渠道选择
批发市场4%
农贸市场35%
普通超市28%
大型超市20%
杂货铺1%
百货商店中
的超市4%
迷你超市8%
资料来源：联商网、中信证券研究部
国际比较表明，我国食品工业有巨大前景
恩格尔定律及钱纳里的研究表明，当人均GDP 超过1000 美元后，农业在国
内生产总值中的比例逐渐下降，而另一方面，食品工业增加值在国内生产总值中
的比例变化不大，这也就意味着食品工业增加值与农业增加值的比例基本上呈现
逐渐上升的趋势（见下表）。我国食品工业增加值与农业增加值的比例只有0.22
左右，与发达国家平均1.2 的水平相差五倍，一方面表明我们食品工业仍处于比
较落后的状况；另一方面这也说明我国食品工业的发展潜力仍然巨大。
表2：食品工业增加值与农业增加值比例的国际比较
1980 1990 1995 1997 2003 2005
巴西 0.39 —— 0.22 —— ---- 0.26
日本 0.66 —— 1.13 1.22 ---- 1.25
德国 0.79 —— 1.35 1.25 1.22 1.21
美国 0.80 —— 1.05 1.16 1.20 1.22
中国 0.14 0.12 0.09 0.17 0.21 0.22
资料来源：世界发展报告、中国食品工业年鉴
未来5 年我国食品工业将保持20%以上的增长
当前行业总量增长前景依然巨大，预计在2006-1010 年食品饮料工业销售
收入复合增长率将保持在20%以上的水平，但中长期增速将逐步放缓。
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日8
图26：食品行业销售收入增长率
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
食品行业销售收入（亿元） 食品行业销售收入预测（亿元）
CAGR=19%
CAGR=25%
CAGR=12%
资料来源：中信证券研究部
2、享受型消费发展进一步拓展产品结构升级空间
随着居民收入水平的提高，居民消费水平也逐渐从温饱型向小康型、享受
型发展。少数人(高收入阶层)的消费升级、公款消费及政治型消费使得享受型
消费得以启动，随着居民收入的增长和收入结构差异，特别是上海、浙江等发
达省市人均GDP 超过3000 美元的地区增多，这使得享受型消费的规模得以扩
大，享受型消费的增长为食品饮料工业产品结构的调整拓展了空间。
图27：我国居民收入差异与消费结构的差异
城镇
农村
东部
西部
中部
温饱型
小康型
享受型
资料来源：中信证券研究部
图28：我国居民收入结构分布
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
50000
2000 2005 2010 2015 2020
资料来源：中信证券研究部
在食品饮料各子行业中，结构调整最为典型的是白酒行业，近5 年来，白
酒行业的销量一直呈现下降趋势，而吨酒价格却一路上扬，这表明从2001 年
起，控制总量，积极发展高档白酒为主导的产品结构调整成为白酒行业的主旋
律，对行业收入和利润的增长起到了决定性作用。主要白酒企业借产品结构调
整迎来了企业发展的第二个高峰，最为突出企业是泸州老窖和山西汾酒。
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日9
图29：白酒行业吨酒价格与产品结构调整的关系图
300
400
500
600
700
2001
2002
2003
2004
2005
行业销售收入
吨酒价格（万元/吨）
白酒销量（万吨）
资料来源：中信证券研究部
图30：泸州老窖和山西汾酒的毛利率情况
25
35
45
55
65
75
85
2000
2002
2004
1Q2006
山西汾酒泸州老窖
资料来源：中信证券研究部
其他子行业结构调整逐步展开。
中高档啤酒产销量增长提高啤酒行业吨酒价格水平，尤其是以生啤为代表
的高档啤酒的产量迅速增长，提升了行业的整体盈利能力。
葡萄酒行业的产品结构调整也已经拉开序幕。如张裕的“酒庄酒”、“解百纳”
等高档葡萄酒销量的快速增长，使公司平均吨酒价格迅速上升，毛利率也
随之提高。
乳业在UHT 奶竞争激烈、毛利率下滑的同时，加大对活性酸奶、乳饮料等
毛利率较高的产品产销力度，对行业的整体利润起到了重要的支撑作用。
肉制品加工业在高温肉制品市场增长缓慢的状况下，逐步提高低温肉制品、
冷却肉等产品比重，形成新的利润增长点。
结构调整的趋势必将伴随着食品工业发展的始终，并且趋势日益明显。
图31：结构调整提升啤酒吨酒价格水平
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2001
2002
2003
2004
20051850
2050
2250
2450
2650
销售收入（亿元） 吨酒价格
资料来源：中信证券研究部
图32：我国国产高档啤酒产销量及其在总量中的比重
0
50
100
150
200
250
300
350
400
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
高档啤酒产销量（万吨） 占啤酒总产量比重
资料来源：中信证券研究部
3、行业集中度不断提高，市场垄断逐步加强
借鉴国际食品行业发展经验，一个行业或一个产品大体上要经历潜伏期、
井喷期、平稳期、停滞期和下滑期。井喷期往往是品类的竞争，其主要特点是
新品类诞生催生巨大的市场，随后进入产品细分市场，催熟既有市场的产品竞
争的平稳期，然后再进入品牌承诺品质、品质规范行业的品牌竞争的停滞期，
最后进入行业利润锐减，形成寡头品牌的价格竞争为主要特点的下滑期，进而
开始新一轮竞争。在这周而复始的发展中，行业大体经历了“产能扩张——市
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日10
场过度竞争——市场整合——行业集中度提升”的循环过程，在这循环过程中，
行业的集中度在不断提高，市场垄断逐步加强。
图33：国际食品行业发展循环过程
潜伏期平稳期
产品竞争
停滞期
品牌竞争
新品类诞生催生
巨大的市场
产品细分市场催熟
既有市场
品牌承诺品质
品质规范行业
下滑期
价格竞争
行业利润锐减
形成寡头品牌
品类竞争
井喷期
总量增长阶段结构优化阶段垄断阶段
新品类
竞争
自由销售
资料来源：中信证券研究部
近几年来，我国食品行业的发展，也体现出行业集中度逐渐提高的特征。
目前我国白酒行业前4 家集中度为23.7%，啤酒R4 为30.3%，葡萄酒R4 高达
51.49%。
和国外成熟国家相比，目前我国食品饮料工业的集中度还处在较低水平。
国外成熟国家市场集中度的情况是一个企业和几个企业，或一个企业中的一个
品牌或几个品牌在整个国度内市场集中度是处在较高水平。但由于我国地域广
阔，省份众多，食品行业企业目前尚未形成全国性的市场垄断，那我国的市场
垄断的特征是什么呢？我们以啤酒和高端白酒为例来说明。
图34：白酒行业集中度
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
2001
2002
2003
2004
200505
R3 R5 R10
资料来源：中信证券研究部
图35：食品饮料各子行业集中度情况
0%
20%
40%
60%
80%
100% 2001
2002
2003
2004
2005
白酒啤酒葡萄酒
乳业肉制品加工
资料来源：中信证券研究部
如下表所示，在我国每个地区，都有一个和两个市场占有率较高的啤酒品
牌，这表明啤酒的区域市场垄断逐步形成；
在高档白酒中，茅台、五粮液、泸州老窖等高档酒的市场集中度高达70%，
这表明在我国细分市场垄断逐步形成。
因此说区域市场的垄断和细分市场的垄断正逐步形成，这是我国食品行业
市场垄断的最主要特征。随着发展，这种特征将会逐步得到强化。
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日11
表3：我国啤酒区域市场垄断格局已经形成
第一位 第二位 第三位
区域市场
品牌 占有率 品牌 占有率 品牌 占有率
青岛 青岛 91.93 崂山啤酒 5.15 青岛（五星） 1.19
北京 燕京 89.46 青岛（五星） 3.35 北京 2.67
南昌 南昌 88.29 百威 3.31 惠泉啤酒 2.56
长沙 白沙 87.40 百威 3.26 青岛 2.11
哈尔滨 哈尔滨啤酒 85.88 三星 12.32 雪花 0.75
海口 力加 84.73 奥克 5.4 青岛 4.23
西安 汉斯 83.64 宝鸡 6.35 百威 2.34
杭州 西湖 83.35 百威 4.3 青岛 3.30
武汉 行吟阁 83.26 金龙泉 10.22 百威 2.44
石家庄 三九 81.85 燕京 3.96 朝日 3.96
济南 趵突泉 80.55 青岛 6.07 黑豹 5.60
乌鲁木齐 新疆啤酒 76.38 乌苏啤酒 18.83 蓝带 1.01
太原 迎泽 73.49 青岛 8.37 百威 3.10
无锡 太湖水 71.65 百威 12.24 青岛 4.69
资料来源：中信证券研究部
三、趋势决定行业盈利模式的变迁
1、行业中长期趋势决定了盈利模式变迁
前面我们揭示了食品饮料行业未来发展的三大趋势，即总量保持较快增
长、产品结构不断升级、行业集中度不断提高。每一种趋势都对应一种盈利
模式，即总量增长对应依靠销售增加带来利润增长的盈利模式，依靠产品升
级带来附加值提高的盈利模式，依靠市场的垄断地位带来利润增加的市场垄
断盈利模式。三种盈利模式是依次升级的盈利模式，结构优化盈利模式和市
场垄断的盈利模式都是前一种盈利模式发展到一定阶段后的分化，是更高一
级的盈利模式。
纵观我们食品工业的发展现状，我们认为目前食品饮料行业的盈利模式正
由总量增长模式向总量增长与结构优化并重的模式变迁。其中产品结构升级比
总量增长更能提升行业投资价值，因为产品结构增长不仅能够使主营业务收入
得到增长，而且还能够有效提高投资资本回报率，增强企业的盈利能力。总量
增长主要依赖资本投入和销售能力，而产品结构升级往往更加依赖于企业的科
研实力和营销水平。
图37：食品饮料行业盈利模式
结构优化曲线
总量增长曲线
利润水平
时间第
一
阶
段
第二阶段
第三阶段
市场垄断曲线
资料来源：中信证券研究部
图36：高档白酒细分市场份额分布
贵州茅台
五粮液
水井坊
泸州老窖
剑南春
其它
资料来源：中信证券研究部
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日12
2、子行业中盈利模式的变迁
白酒行业：白酒行业总量基本稳定的背景下，中高档白酒的销量增长较快，
低档酒销量正在不断减少，行业利润总额增速超过行业收入的增长速度，行业
的整体毛利率水平正在不断提高；同时，茅台、五粮液等高档白酒在纷纷提价
同时，销量受到影响很小的情况，细分市场的垄断较为突出。表明行业目前已
经进入到依靠产品结构升级来提升行业盈利能力的第二阶段，并逐步向市场垄
断的第三阶段过渡。同时今年4 月1 日实施的消费税改革，虽然说和预期有一
定差距，但新政策对整个行业发展仍构成利好，未来仍有调整的空间。因此白
酒行业是我们最看好的行业。
肉制品加工业：肉制品加工业的利润总额的增长速度超过了销售收入的增
长速度，并不是产品结构调整带来毛利率的提高，更多是原材料价格大幅下降
所致。原材料价格周期性变化对行业的利润影响较大，目前行业正处在成本下
降的景气之中。国家2004 年推出的定点屠宰政策对行业的发展影响较大，地
方保护是行业发展的最大障碍。目前行业盈利模式更多依靠总量增长，产品结
构升级对行业利润的影响尚处在从属地位。
啤酒业：行业总量增长比较稳定，区域市场的垄断相对较强，外资的进入
延缓了龙头公司对前期收购的企业的整合速度，预计中国啤酒整合之路比较慢
长。高档产品消费量在2006 年增长较快，产能的供大于求而引发的市场竞争
正在加剧，以北京和广东的市场争夺犹为激烈。目前行业的盈利模式正从总量
增长的盈利模式向结构升级的盈利模式过渡。
乳业：行业总量增长一直较快，一线城市的销量已基本稳定，二、三线城
市是开拓的重点。市场竞争仍旧激烈，广告投入依然巨大。销售收入增长，市
场份额的扩大是伊利、蒙牛两个龙头企业间竞争的焦点，乳饮料和酸奶对行业
的利润贡献日益增多，奶源是行业发展的瓶颈。目前行业的盈利模式正在从总
量增长的模式向结构升级的盈利模式变迁。
图38：乳业的盈利模式
利润主力产品
追求整体利益
销量主力产品
追求市场份额
边际
产品，
追求直接利润
边际
产品，
追求直接利润
UHT纯奶
乳饮料，酸奶
冰激凌
奶粉
奶片
资料来源：中信证券研究部
葡萄酒业：步入2006 年，葡萄酒的销售收入呈现加速增长，表明整个行
业处在新一轮的景气之中。行业前十家企业的市场占有率居于较高水平（75%），
龙头企业的结构升级对利润已作出重大贡献。尽管葡萄酒进口关税大幅下降，
但国内企业对渠道的超强的撑控力度，目前洋葡萄酒还难以大规模进入国内市
场。目前行业的盈利模式正在从总量增长的模式向结构升级的盈利模式变迁。
图39：我国葡萄酒目前处在新一轮
增长期 单位：万吨
0
10
20
30
40
50
1980
1985
1990
1995
2000
2005
资料来源：中信证券研究部
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日13
黄酒：市场正在由一个区域性的消费品逐步向全国市场和海外市场变迁，
随着黄酒中高端产品销量的快速增长，黄酒平均吨酒价格呈现明显上升趋势。
行业的发展前景看好。目前行业的盈利模式正在从总量增长的模式向结构升级
的盈利模式变迁。
图40：各子行业盈利模式比较分析
行业总量
增长速度
产品结构优化水平
高
低
低
制糖业
乳业
啤酒
白酒
肉制品
葡萄酒
软饮料
高
资料来源：中信证券研究部
表4：主要行业投资策略
总量增长 结构调整 市场垄断 周期性影响 投资评级
白酒 总量趋于稳定 中高档白酒比重上升成为重点 细分市场垄断较为突出 影响较小 强于大市
葡萄酒 保持较高增速 结构优化提升行业利润水平 行业集中度较高 影响较小 强于大市
肉制品加工 增速放缓 低温肉制品和冷却肉比重上升 较强的细分市场垄断 成本压力减轻 强于大市
啤酒 增速稳定 中高档啤酒销量上升 区域市场垄断较强 市场竞争激烈，毛利率下降 中性
乳业 增速放缓 酸奶和乳饮料等品种加强 一定的区域垄断能力 市场竞争激烈，毛利率下降 中性
资料来源：中信证券研究部
四、行业盈利模式变迁中龙头公司获得自主定价能力
1、龙头公司是行业盈利模式变迁的引领者
由于龙头企业拥有实力、技术和管理以及品牌的优势，因此在行业盈利模
式变迁中往往扮演着引领者的角色。例如张裕在2004 年起，加大力度研制、
营销“解百纳”和“酒庄酒”，这极大推进了行业的产品结构调整。伊利在稳
定UHT 奶生产同时，积极扩大乳饮料和酸奶的生产，使得公司找到第二利润
增长点，也为行业的盈利模式变迁寻找了一个新的方向。这些都表明，龙头公
司是行业盈利模式变迁的积极推动者和领导者。
表5：龙头公司是行业盈利变迁的领导者和受益者
盈利模式 龙头企业 龙头主要盈利
模式
企业与行业盈
利模式关系
白酒
进入到依靠产品结构升级来提升
行业盈利能力的第二阶段，并逐
步向市场垄断的第三阶段过渡
五粮液、茅台、
泸州老窖
做高端产品，
提价带来利润
增加。
引领行业盈利
模式变迁
葡萄酒
正在从总量增长的模式向结构
升级的盈利模式变迁。
张裕、长城、
王朝 做高端产品
引领行业盈利
模式变迁
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日14
盈利模式 龙头企业 龙头主要盈利
模式
企业与行业盈
利模式关系
肉制品 更多依靠总量增长，结构升级对
行业利润影响尚处在从属地位。
双汇、雨润、
金锣
销量增加，新业
务对利润贡献
加大。
引领行业盈利
模式变迁
啤酒
正从总量增长的盈利模式向结构
升级的盈利模式过渡。 青啤、燕京
加大毛利率高
产品比重
引领行业盈利
模式变迁
乳业
正在从总量增长的模式向结构
升级的盈利模式变迁 伊利、蒙牛
加大乳饮料、酸
奶的销售力度
引领行业盈利
模式变迁
资料来源：中信证券研究部
2、龙头公司将获得持续的竞争优势
下图揭示，我们研究重点公司的盈利能力（横坐标表示）—成长性（纵
坐标表示）关系图，盈利能力强、成长性好的公司落在红圈内，我们定义为
第一军团企业，其余定义为第二军团。我们分别对两大军团近三年的盈利能
力、运营能力、偿债能力等更多指标进行分析表明，第一军团内的企业保持
较强竞争优势的概率较大，下滑到第二军团的概率相对较小。表明了在未来
几年中，它们的竞争力变迁的方向是正向的。这也说明了龙头凭借其管理优
势、质量优势、生产优势、品牌优势、营销优势等，使得企业获得持续的竞
争优势的能力。
图41：食品行业龙头公司优势分析
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
1
2
3
贵州茅台
伊利股份
双汇发展
张裕A
北大荒光明乳业
ROIC/WACC
五粮液
青岛啤酒
燕京啤酒
NOPLAT
GROWTH
资料来源：WIND，中信证券研究部 注;球体积大小代表企业市值的大小
图42：食品行业重点上市公司品牌价值比较 单位：亿元
3 4 9
7 6
1 5 1 3 1 2
1 0 4 8 9 8 4
1 5 2
2 2 5 2 2 1
400
350
300
0
50
250
200
150
五粮液
青岛啤酒
茅台
伊利
燕京啤酒
蒙牛
双汇
泸州老窖
草原兴发
维维
露露
资料来源：WIND，中信证券研究部
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日15
图43：食品饮料龙头公司竞争力演化过程
技术系统技术优势击穿维持竞争
战原有壁垒优势
略组织管理系统
系建立新产生
统营销系统市场优势竞争壁垒竞争优势
(核心竞争力形成过程)
均衡
状态
1( 原
核心
竞争
力)
均衡
状态
2 (新
核心
竞争
力)
资料来源：中信证券研究部
3、拥有持续竞争优势的龙头公司获得自主定价能力
拥有持续竞争优势的龙头企业，在未来竞争中确立了在行业中的独一无二
的地位，使得产品不会因为价格的细微变化而使消费者产生替代效应的能力增
强，其自主定价能力也在逐渐增强。增强的定价能力会使得龙头公司获得持续
的盈利能力，或转嫁成本上升的压力，使企业得到持续发展。
自主定价能力使得龙头公司获得持续盈利能力
以贵州茅台为例重点说明，2006 年2 月提价是贵州茅台继2003 年提价
后的再次提价。2003 年10 月，贵州茅台将高度茅台酒从218 元提高到268
元，提价幅度达23%，将低度茅台酒均价从148 元提高到198 元，提价幅度
为34%。该次提价使04 年高度茅台酒和低度茅台酒的毛利率达到83.39%和
81.50%，分别较03 年提高2.51 和0.77 个百分点。由于经销渠道的控制得力
和提价时机的准确把握，2004 年贵州茅台销量也有较大增长，主营业务收
入同比增长25.35%，净利润同比增长39.85%。及五粮液在今年1 月1 日的
提价效应也给公司带来利润的增加。这都显示了其产品自主定价能力对公司
业绩的助推作用。
自主定价能力可以转嫁成本上升的压力
食品饮料的主要产品的生产成本主要包括原料、包装、能源、折旧和人工
费等。其中原料和包装占成本的比重较大。原料主要农产品的价格，虽然从短
期来看，农产品的价格上下波动，但从中长期趋势来看，农产品的价格将呈现
波动上升，这也就意味着原料成本是波动上涨的。包装材料主要受石油及化工
材料价格影响，中长期的趋势也是上涨的，这也就意味着食品饮料中长期的成
本将呈现上升趋势。面对成本的上涨，有自主定价权的企业可以通过提价策略，
来转嫁成本上升的压力。
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日16
图44：食品饮料工业主要产品生产成本构成
0%
20%
40%
60%
80%
100%
白酒
啤酒
葡萄酒
乳品
肉制品加工
原料包装能源折旧人工
资料来源：中信证券研究部
表6：2006 年各子行业成本变动情况
行业 原料 包装物 能源 生产 人工 总成本
乳业 ?? ?? ?? -------- -------- ??
白酒 ?? ?? ?? -------- -------- ??
啤酒 ?? -------- ?? -------- -------- --------
葡萄酒 ?? ?? ?? -------- -------- ??
肉制品加工 ?? ?? ?? -------- -------- ??
五、自主定价权溢价打开龙头公司的估值空间
1、自主定价能力影响公司估值水平
自主定价能力的高低将直接关系到公司盈利能力的强弱，盈利能力强弱是
影响公司的估值水平高低的重要因素，因此自主定价能力高低将直接影响公司
的估值水平。强硬的议价能力往往会带来确定的持续增长预期，比如处于第三
阶段垄断的盈利模式的行业或企业，市场应该给予较高的估值水平。
定价能力决定估值水平的观点在今年上半年的市场行情中体现的淋漓尽
致。食品饮料作为防御型品种已得到机构投资者的认可，因此在此轮行情上涨
的初期并没有表现，直到五粮液和贵州茅台提价后，使投资者认识到食品饮料
行业中的龙头公司具有较强的自主定价能力，纷纷投资龙头企业，进而带动整
个板块的上涨，上半年整体涨幅排第二名。其中具有自主定价能力最强的白酒
板块涨幅最好。
图45：白酒行业集中度
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
日期
20060209
20060309
20060406
20060511
20060608
食品饮料上证指数白酒
资料来源：中信证券研究部
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日17
2、自主定价能力溢价提升公司估值水平
自主定价能力实质是公司核心竞争力的外在表现，它能够促进公司结构优
化能力和区域垄断能力的提高（区域垄断能力是企业获得区域市场定价权和超
额垄断利润的关键，也是衡量企业市场竞争能力的重要指标。结构优化能力既
是当前食品企业主营业务收入增长的主要动力之一，同时也是利润增长的核心
来源），通过总量增长、结构优化及垄断能力增强的三种盈利模式促进公司利
润稳步增长，使企业价值得以扩大。因此自主定价能力会够增加企业的附加值，
使得公司的市场价值（市值）会超过实际价值（净资产），产出溢价。
图47：盈利模式对企业估值因素的影响
企业价值
自主定价能力（竞争力的外在表现）
结构调整规模扩张市场垄断
增长速度盈利能力
结构优化水平和
结构提升能力
细分市场和区域
垄断能力
实现方式
估值标准
现阶段主要考察指标
Growth ROIC/WACC
估值
实现
现阶
资料来源：中信证券研究部
我们引入溢价率指标来分析，其计算公式为：
R=
净资产
总市值- 净资产
R 值越大表明企业溢价程度越高。
通过对各行业和公司的溢价率指标分析，结果表明：
白酒行业的溢价率最高，其次是肉制品加工业，啤酒和制糖业的溢价率最低；
绩优公司的溢率明显高于绩差公司，其中张裕和贵州茅台的溢价率最好；
近来年的趋势是溢价逐年在提高。
图46：2006 年上半年证券市场
各行业指数比较
71.44
122.32
42.9
综合
信息设备
餐饮旅游
公用事业
家用电器
轻工制造
化工
上证综合指数成份
金融服务
医药生物
房地产
交通运输
交运设备
电子元器件
信息服务
黑色金属
采掘
纺织服装
农林牧渔
建筑建材
机械设备
商业贸易
食品饮料
有色金属
0
50
100
150
资料来源：中信证券研究部
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日18
图48：2006 年上半年证券市场各行业溢价率情况
0
1
2
3
4
2002
2003
2004
2005
2006
啤酒肉类加工白酒乳业糖业
资料来源：中信证券研究部
图49：2006 年上半年证券市场行业龙头公司溢价情况
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
10 Ｇ茅台
Ｇ张裕
2002
2003
2004
2005
2006
Ｇ五粮液Ｇ老窖
Ｇ伊利双汇发展
资料来源：中信证券研究部
3、自主定价权溢价将打开龙头公司估值空间。
我国龙头公司的溢价率还很低
以可口可乐为例，在1993-1997 年可口可乐处于较快的增长期，净利润平
均增长率在20%以上。相对净利润的大幅增长，公司的市场溢价也有较大的提
升，在这几年中，公司的平均溢价率也高达15%，最高年份的溢价率为1997
年21。相比较我国的食品饮料龙头公司的溢价率还很低。
图50：可口可乐的溢价率情况
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
溢价率净利润增长率
资料来源：中信证券研究部
PEG 指标也揭示我国食品饮料行业溢价率低
PEG 是反映公司未来盈利能力与成长性的综合估值指标。我们先对美国的
PEG 情况作一分析。1998～2004 年，其中包含2000-2002 年的经济衰退，美国
的酒精饮料、软饮料和食品制造的预期增长率仍较为稳定，在15%左右（图7
所示），这期间食品饮料企业的PEG 处于1.5 左右水平，而在经济较好阶段
（2003-2004 年），PEG 都在2 以上。远高于我国目前的1 左右的PEG 水平。
众所周知，美、欧等国家的食品饮料行业已经处于成熟阶段，行业内主要
公司的增长平稳，而我国食品饮料行业出于快速发展阶段，这表明我们的龙头
企业的估值水平是较低，这也揭示未来我国食品饮料龙头企业的估值水平与国
外市场相比仍有较大的上升空间。
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日19
表7：1998～2004 年美国上市食品饮料龙头公司预期增长率
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Beverage (Alcoholic) 12.67% 12.17% 13.52% 11.89% 12.31% 11.88% 12.33%
Beverage (Soft Drink) 13.83% 9.94% 15.94% 21.67% 20.67% 15.44% 12.50%
Food Processing 14.88% 13.12% 13.73% 13.66% 12.86% 11.05% 14.08%
资料来源：Aswath Damodaran 个人网站，注：2000～2002 年为美国经济衰退期。
表8：1998～2004 年美国上市食品饮料龙头公司PEG 水平
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Beverage (Alcoholic) 2.53 2.87 1.68 1.59 2.46 4.10 3.08
Beverage (Soft Drink) 2.92 4.05 2.59 1.70 1.39 3.64 3.37
Food Processing 1.49 1.43 1.10 1.48 6.28 2.68 2.05
资料来源：Aswath Damodaran 个人网站，注：2000～2002 年为美国经济衰退期
我们的观点
随着龙头公司自主定价权的逐渐增强，其溢价率和估值水平也会随之提
高。不同行业的龙头公司其估值水平不会千篇一律的，将会分化。对于定价能
力高的高档白酒企业其估值水平应该最高，目前的30-40 倍PE 是合理的，未
来会更高。因此我们给予白酒、肉制品加工业、葡萄酒行业、黄酒行业给强于
大市的评级，啤酒、乳业给中性的评级。五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西
汾酒和伊利股份给予买入评级。
表9：食品饮料行业主要上市公司盈利预测与投资评级
代码 简称 总股本(万) 流通股(万) P（15/7） EPS05 EPS06E EPS07E ROE05 PE06E PE07E 投资评级
600887 Ｇ伊利 51647 37092 21.47 0.75 0.69 0.82 12.92 31.12 26.18 买入
600519 Ｇ茅台 94380 30232 44.57 2.37 1.51 1.85 21.97 29.52 24.09 买入
600809 Ｇ汾酒 43292 10199 16.43 0.3056 0.55 0.75 13.98 29.87 21.91 买入
000568 Ｇ老窖 84140 33295 13.25 0.0549 0.36 0.5 3 36.81 26.50 买入
000858 Ｇ五粮液 271140 89362 13.48 0.292 0.45 0.63 10.75 29.96 21.40 买入
000869 Ｇ张裕 52728 8307 34.72 0.77 0.68 0.88 16.89 51.06 39.45 增持
000895 双汇发展 51356 20175 31.17 0.7226 0.69 0.85 20.54 45.17 36.67 增持
600616 Ｇ食品 36556 17750 13.91 0.56 0.79 0.85 27.78 17.61 16.36 增持
000848 Ｇ露露 19009 10920 8.78 0.138 0.27 0.33 5.97 32.52 26.61 增持
600298 Ｇ安琪 13570 4620 13.31 0.4596 0.6 0.73 9.47 22.18 18.23 增持
000911 Ｇ南糖 26264 12587 12.8 0.13 0.85 0.90 3.74 16.20 15.06 增持
000729 Ｇ燕啤 110016 48233 8.21 0.27 0.27 0.33 6.14 30.41 24.88 中性
600600 青岛啤酒 130822 20000 12.31 0.2323 0.25 0.3 6.15 49.24 41.03 中性
600597 光明乳业 104189 24000 6.99 0.2 0.2 0.22 10 34.95 31.77 中性
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日20
食品饮料企业估值水平比较
PEG E2006 P/E E2007 P/E P/B ROE 近12 个月
ev/ebit
近12 个月
ev/ebitda
啤酒
青岛啤酒－A 50.76 37.768 3.35 7.2 15.59 8.9
青岛啤酒—H 3.958 37.11 28.167 2.47 7.2 15.59 8.9
燕京啤酒 2.168 32.53 25.371 1.99 6.35 23.98 11.02
kingway beer 23.06 17.147 2.49 11.42 22.65 14.12
INBEV NV 1.856 31.49 15.633 3.47 9.14 17.52 9.58
SABMILLER PLC 1.417 16.98 13.254 2.05 13.91 14.37 11.46
HEINEKEN NV 2.083 21.62 15.988 4.14 21.07 12.08 7.7
ANHEUSER-BUSCH INC 2.331 18.94 17.415 9.39 61.19 15.08 11.06
MOLSON COORS BREWING CO-B 1.892 20.75 14.373 1.13 3.9 16.15 8.98
CARLSBERG-A 3.275 24.19 15.487 1.68 6.72 19.82 10.26
KIRRIN BREWERY CO LTD 3.719 32.48 25.4 1.7 5.6 13.19 7.91
ASAHI BREWERIES LTD 6.611 20.06 16.901 1.73 9.14 10.96 7.05
FOSTER‘S GROUP LTD 2.014 24.6 15.559 2.27 19.79 27.56 19.53
酒精饮料
PERNOD-PICARD 16.4 15.305 3.46 22.56 11 9.45
CONSTELLATION BRANDS INC-A 1.205 15.69 12.488 1.8 11.3 11.09 9.48
BROWN-FORMAN CORP CL A 2.277 23.91 20.334 5.68 22.28 16.31 15.13
REMY COINTREAU 21.77 17.112 1.85 8.7 18.62 16.88
SAN MIGUEL CORP-CLASS A 1.254 21.85 18.555 1.66 7.71 18.18 10.88
王朝酒业 4.47 20.24 15.741 2.84 20.74 13.09 11.87
张裕 -B 1.15 37.91 22.21 6.34 17.29 16.19 14.88
张裕 -A 1.786 58.89 34.5 9.85 17.29 16.19 14.88
茅台 34.59 25.376 7.48 24.16 / /
五粮液 41.94 27.395 4.91 11.37 11.48 8.53
山西汾酒 52.06 29.5 7.29 14.49 12.12 10.93
泸州老窖 117.11 24.677 6.84 3.01 15.54 12.28
DIAGEO PLC 1.946 16.45 15.922 5.77 37.5 14.1 12.69
乳业
伊利股份 1.718 36.79 24.501 4.77 13.53 13.71 9.41
光明乳业 / 44.94 31.811 3.75 10.14 21.84 10.32
中国蒙牛 1.825 26.47 17.905 5.67 21.32 14.54 10.18
DEAN FOODS CO 2.102 19.49 15.987 2.62 14.44 13.83 10.26
NESTLE SA REG 2.939 18.6 14.85 2.98 17.95 14.25 11.52
DAIRY CREST GROUP 3.349 17.86 10.74 2.45 13.26 12.38 7.98
GLANBIA PLC / 10.76 9.429 5.65 53.04 12.14 8.97
FROMAGERIES BEL / 14.8 / 1.37 7.08 6.18 3.73
GROUPE DANONE 0.87 16.54 18.923 4.55 30.7 14.94 11.65
YAKULT HONSHA CO / 36.37 28.241 2.35 6.93 20.71 14.93
MEIJI DAIRIES CORP / 21.65 17.553 1.92 9.45 15.94 7.87
MORIAAGA NILK INDUSTRY CO / 28.38 18.402 1.08 3.92 21.46 7.62
SAPUTO INC 1.404 18.25 13.49 2.57 14.13 12.29 9.96
肉制品
双汇发展 40.32 29.771 9.64 20.92 13.31 11.35
雨润食品 0.508 17.33 13.712 3.86 24.78 13.82 12.47
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日21
PEG E2006 P/E E2007 P/E P/B ROE 近12 个月
ev/ebit
近12 个月
ev/ebitda
大众食品 0.933 8.1 6.578 1.62 21.99 8.92 7.2
联合食品 / 6.99 4.934 9.38
TSON FOODS INC-CL A 3.105 26.71 17.424 1.2 7.89 15.26 7.82
HORMEL FOODS IN 1.991 19.16 17.102 3.01 17.05 11.4 8.92
NIPPON MEAT PACHERS INC / 110209.3 23.046 1.08 0.34 41.94 28.17
ITOHAM FOODS INC / 84.545 0.8 -6.78 433.09 41.06
MAPLE LEAF FOODS INC / 18.41 12.886 1.71 9.94 12.47 8.13
CAMPOFRIO ALIMENTACION SA / 27.74 18.306 2.35 8.15 15.33 9.78
SADIA SA / 6.56 10.037 1.82 32.85 8.97 6.38
PERDIGAO SA / 9.05 9.233 2.21 32.92 9.36 7.26
六、两个热点问题说明
1、食品安全是最大风险，但龙头企业能因此获得溢价
食品安全日益得到百姓的高度重视，从目前状况的来看，不安全因素主要
存在中小企业中，而大的企业，特别是行业龙头对食品安全重视程度很高。因
此在推进食品安全的进程中，中小企业的发展会得到抑制，而龙头公司会得到
溢价。
2、人民币升值对食品饮料行业的影响不大
总体来看，人民币小幅升值对农业与食品应料行业上市公司的影响较小，
主要受益的行业是啤酒行业，而对白酒、葡萄酒、乳业、肉制品加工业、种业
等影响十分有限。
人民币升值对啤酒子行业整体上具有一定的利好，主要是因为国内2/3 的
啤酒大麦从国外进口，人民币升值后成本降低。从啤酒大麦进口来看，燕京啤
酒主要采用进口大麦，只有在澳麦收获前的衔接期采购小部分国产大麦。青岛
啤酒的主品牌原料全部由集团采购，统一进口高质量的大麦。重庆啤酒、兰州
黄河以及红河光明等地方品牌受益较小，因为其原料的绝大部分为国产大麦。
从出口影响来看，青岛啤酒每年有3-5%的出口量，人民币升值后对出口收入构
成一定的影响。燕京啤酒也有一些出口，但量相对很小。
人民币升值对白酒行业的影响主要是出口。贵州茅台与五粮液均有部分高
档酒出口，主要出口地区是台湾、香港。其中茅台每年出口收入占总销售收入
4-6%，五粮液每年出口约在2-3%。人民币升值将会对其每股收益产生一定影
响，不过考虑到出口量相对比重小，出口价格低于国内销售价，因此总体上影
响十分有限。
人民币升值后，光明乳业进口原料奶粉价格相对降低，但进口原料奶粉占
全部用奶量比重估计不到5%，因此受益有限。
食品饮料行业·投资策略
2006 年7 月21 日22
评级说明
评级 说明
买入 相对中标300 指数涨幅20%以上；
增持 相对中标300 指数涨幅介于5%～20%之间；
持有 相对中标300 指数涨幅介于-10%～5%之间；
股票投资评级
卖出 相对中标300 指数跌幅10%以上；
强于大市相对中标300 指数涨幅10%以上；
中性 相对中标300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
1. 投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的6 个月内的市场表现为比较标准，报
告发布日后的6 个月内的公司股价（或行业指数）的
涨跌幅相对同期的中信标普300 指数的涨跌幅为基准；
2. 投资建议的评级标准
报告发布日后的6 个月内的公司股价（或行业指数）
的涨跌幅相对同期的中信标普300 指数的涨跌幅：
行业投资评级
弱于大市相对中标300 指数跌幅10%以上；