食品饮料：估值分化合理 08年二季度投资策略

www.eastmoney.com   2008-04-18 12:55   朱卫华   招商证券 【字体:大中小】　【收藏】　【复制网址】　【打印】
新版行情新版自选股★新版港股新版港股行情进入股吧最新基金净值
本篇报告附今年1－2月份行业公司数据，方便季报前瞻；本文就《食品饮料业2008年度投资策略－食品饮料业图谱第三卷（下）安泰俄斯，还是赫拉克勒斯？》对产业周期讨论未尽部分做补充完善。高端品需求拉动仍显著，大众品成本推动待化解，看好高端品的总体方针没有改变，只是高端酒种二季度处于销售淡季，经营方面刺激因素较少，我们对板块走势判断是“随波逐流”。
食品饮料业公司的估值经过市场洗礼之后，由全线50倍PE定位变为25到40倍的分化状态，这种分化有其内在的合理性。业绩高速增长、确定性较强的公司PE仅调到40倍，如贵州茅台、张裕A、泸州老窖等，此外水井坊由原先更低的定位逆市上涨，也达到40倍PE水平；业绩增长不确定的公司、靠资产注入题材支撑的公司出现大幅调整，如五粮液、第一食品；业绩不理想的公司，出现大幅下调，如山西汾酒。大众品龙头公司双汇发展、伊利股份等公司由50倍PE调整到30倍PE水平。
高端品三子行业白酒、红酒、黄酒业由于二季度都处于销售淡季，利好刺激少，我们认为，业绩高增长、且确定性强的茅台、张裕、泸州老窖、水井坊抗风险能力仍然较强，我们认为市场对五粮液、茅台一季报业绩的不良预期不够理性。
大众品三子行业啤酒、乳业、肉制品业受成本推动，行业经营偏紧，长期看龙头公司将获得整合收益。龙头品种青岛啤酒、燕京啤酒、伊利股份身怀奥运题材，但机会何时出现不确定，我们认为龙头公司双汇发展值得战略性关注，但最佳的机会是猪价下跌之时，双汇今年目标任务很明确，就是加紧行业购并整合，并回购经营性子公司的少数股东股权。
产业发展方向研究：白酒未来十年越喝越少、越喝越好，不过行业要注意突出宣传中国白酒“固态发酵”、“通经活络”等优良品性；啤酒消费与餐饮零售额增长一致性较佳；葡萄酒业未来十年面临的是中外公司的对决，中国公司要提升竞争力必须从葡萄原料抓起；黄酒作为“中国的葡萄酒”，发展还处于导入期，我们认为中国消费市场广阔，必然有黄酒的发展空间。
一、投资策略
上次月报中我们提出食品饮料板块“上半年主要是休养生息”，话音刚落，食品饮料板块估值出现大幅调整，整体算下来，还是跑赢市场，代价是未来二三季度的防御能力削弱了。这么说主要是我们对二三季度的市场走向仍存疑虑、对二三季度的小非解禁风险有所担忧，而食品饮料板块再次发力需要四季度旺季信息的支持。
食品饮料业公司的估值经过市场洗礼之后，由全线50倍PE定位变为25到40倍的分化状态，这种分化有其内在的合理性。业绩高速增长、确定性较强的公司PE仅调到40倍，如贵州茅台、张裕A、泸州老窖等，此外水井坊由原先更低的定位逆市上涨，也达到40倍PE水平；业绩增长不确定的公司、靠资产注入题材支撑的公司出现大幅调整，如五粮液、第一食品；业绩不理想的公司，出现大幅下调，如山西汾酒。大众品龙头公司双汇发展、伊利股份等公司由50倍PE调整到30倍PE水平。
高端品需求拉动仍显著，大众品成本推动待化解，看好高端品的总体方针没有改变。
高端品三子行业白酒、红酒、黄酒业由于二季度都处于销售淡季，我们认为它们的上下波动幅度小于大盘，尤其是业绩高增长、且确定性强的茅台、张裕、泸州老窖、水井坊，预计高端品板块四季度时才能获得较好的绝对回报；
我们近期写就《糖酒会见闻录》系列三篇文章，分别对白酒、红酒、黄酒行业龙头公司的竞争优劣势做了系统分析，其中五粮液前期被市场集中抛售，我们发现市场的唯一理由就是五粮液年初控量、担心业绩表现受影响，但我们拿出的1－2月份集团盈利数据可以令大家摆脱这种担忧，我们认为在股权激励渐行渐进的时候，应该还是守着该品种；
贵州茅台1－2月份集团收入利润数据仅为个位数增长，近几日开始影响部分市场人士的持股信心，我们了解发现，信心不足的人都没有看过我的见闻录报告，而只是听听传言，其实我们早分析了，这是公司产品运输受雪灾影响所致，由于公司早给经销商分配了销售额度，如果1－2月份产品短缺，3、4月份会迅速补上，老投资者基于传言、不基于分析的减持会给新投资者带来机会。
第一食品虽然完成了和酒注入这样一件非常值得庆贺的大事，但市场似乎并不买帐，我们认为市场计较的是公司黄酒业务过去两年都没有像样的增长，对公司未来的担心主要集中在两点：一是上海市场似乎饱和，还有发展空间吗？二是如何走出上海市场？第二个问题不用我们回答，公司早有计划，解决第一个问题其实很简单，将一两百元价格的“锦绣12”产品重点推出、重点打造，在高档酒楼形成规模销售，这块收入绝对是较大的增量，我们相信见效只是时间问题。从上海地区今年1－2月份黄酒销售数据看，第一食品还是没什么增长（合并“和酒”增长不体现在总量数据上），所以理想投资机会在下半年销售旺季时看第一食品的增长情况而定。
大众品三子行业啤酒、乳业、肉制品业的波动随大盘，龙头品种青岛啤酒、燕京啤酒、伊利股份身怀奥运题材，但机会何时出现不确定，我们认为龙头公司双汇发展值得战略性关注，但最佳的机会是猪价下跌之时，现在农业部都认为五六月份猪价恐还很难下跌，公司自己分析认为猪价可能高位运行到三季度末，四季度也只能小幅调整（四季度到春节是猪肉消费旺季）。双汇发展今年要做的事，一是出个合适价格等待收购其它经营困难的肉类公司，二是在集团与上市公司层面积极回购华懋集团等合作伙伴持有的公司经营性子公司股权，这对扩大公司经营规模、提高利润回报都有益处。双汇集团相关资产我们认为最终会选择注入上市公司，时间估计应该在09年或之后，主要理由是集团屠宰业务需持续经营、产能利用率上升、猪价下跌才能产生盈利。
按照“短期评级－长期评级”，“好股票－好公司”的分类，我们集中调整了一次投资评级，力求拉开差距，将我们在各品种上的态度表达得更加清晰。需要说明的是，评级虽然做了一些调整，我们对这些品种的基本观点以及投资机会把握的判断都没有变化。
二、《食品饮料业图谱第三卷（下）》补充
研究框架方面，我们上次报告提到在产品生命周期的“成长初期”、“成长末期”有两次大的投资机会，前者是行业性机会，后者是行业龙头的整合机会。
补充一下，行业龙头的整合机会，也不是所有行业都能出现，有些行业如女装行业、影视娱乐业等，因为消费者的需求是多样的，易变的，很难有公司能持续获得垄断能力，很多公司只能权衡于经典与时尚之间，并会尝试往高端走，其结果是产品形式趋于经典。
下面结合人口学规律，进一步研究我国白酒、葡萄酒、黄酒、啤酒行业的发展阶段。
人口红利说：中国已出现三次人口高峰，第一次是1953－58年，因为是建国后人口的恢复性增长，人口基数尚小；第二次是1964－74年，三年困难之后人口爆炸式增长，这代人目前正值34～44岁的壮年期；第三次的1985－1991年人口高峰，这是第二次人口高峰的后代。70后、80后、90后人的生长环境不同，消费倾向有很大不同，他们喜欢或不喜欢消费什么，消费多少，对产业发展有很大影响（请参阅《食品饮料业2007年中期策略－食品饮料业图谱第三卷（上）永远的奥古斯塔斯》2007/7/18）。
消费品研究怎样借鉴人口学规律？销量高峰由人口高峰与高消费倾向决定。
什么影响人的消费倾向？年龄阶段与收入水平，这两样好衡量，还有其它自然、社会、心理因素，只能逐个加入模型。
年龄阶段指：不同年龄时对产品消费的生理接受度不同，如年轻时能大量饮酒，年老时饮酒能力降低，比较关注好酒、保健酒。
收入水平的影响：收入少时（人均GDP1000美元以内）关注吃饱饭的问题，收入中等时（人均GDP1000～3000美元以内）关注蛋白质（对小孩）、关注补钙（对老人），收入再高（人均GDP3000美元以上）关注补充VC（年轻人，尤其女性）、非饱和脂肪酸（40岁开始发福的人，现在沿海一带小孩发胖率较高，其父母也较为关心），β-胡萝卜素、番茄红素等防氧化、抗衰老营养物质（女30岁、男40岁开始关注）。
1、白酒：未来十年越喝越少，越喝越好
白酒，1964－74年这代高峰人口的钟爱之一。我们归纳有几个要素：一是青少年成长过程中与白酒接触多，其它酒种中只有啤酒兴起较早；二是烟与白酒在我国传统文化中讲求朋友分享，对于社交圈子扩大的这代人是很好的媒介，“感情深，一口闷，感情浅，舔一舔”，酒过三旬之后就会成为无话不说的朋友；三是这代人的特征是富于理想浪漫主义，伴着改革开放、伴着文学诗集长大，但现实与理想的巨大冲突也会对他们的心理造成很大影响，有些人会借酒精来麻醉自己（80后、90后这类型人要少很多）
从单个人的饮用量来看，25～35岁的人喝白酒的量最大，一是年轻，二是进入工作后应酬多，这与我国1996、97年白酒产销量达历史高点相一致。不过过了35岁之后（现在的情况），拼量已经不行，少喝酒、喝好酒比例逐步上升，此其一，加之2003年四季度后消费升级，高端人群逐步形成，此其二。根据国家统计局数据，这个十年的白酒平均产量低于上个十年，可以佐证。尽管也有人认为，国家2001年对白酒按从量征收消费税之后，白酒的产量跟过去比实际是“干货”，即现在的产量是折成65度原酒统计的，但还是不能否认这个十年白酒总产量较上个十年减少了。
酒种之争，中国白酒处于下风，年轻一代消费偏好持续下降。1985－91年人口潮的人，即将进入我们所说的适宜饮白酒年龄，但一是人口基数较上拨人少，二是他们对中国白酒的饮用偏好在下降，所以很难指望他们能掀起中国白酒消费的高潮，他们倒有可能促进西方蒸馏酒的消费，显示中国文化的兼容并蓄。
未来中国白酒的发展趋势是少量高度酒主打高端，主流产品则是不断降度，往40度以内发展，所以从干货统计上看，我们认为下一个十年白酒产量还会进一步减少。对于中国白酒来说，光是降度是绝对不行的。
酒种竞争加剧之下，中国白酒要想有立身之地，一定要做价值挖掘，否则前途堪忧。我们认为中国白酒首先要做健康宣言“适量饮酒，有益健康”，过量饮任何酒都是损害健康的，适量怎么有益健康呢？啤酒说是液体面包，黄酒说是液体蛋糕，葡萄酒说有白藜芦醇能降血压血脂，可一提到中国白酒，好像害处很大。其实是一种误解，中国白酒的真正功用是“通经活络”，俗话说“通则不痛，痛则不通”，可以说“通经活络”是健康最高境界，药酒都是拿药材在高度白酒中浸泡，饮用药酒能迅速让药内有效成份直通经络。再者，中国纯粮酿造型白酒相比于国外的蒸馏酒也更好，因为中国白酒经过固态发酵，国外是液态发酵，固态发酵过程长、香味成份丰富、不上头，液态发酵周期短、香味单一，容易上头。
从产业周期来看，这个十年，是高端白酒行业在消费升级后的第一阶段繁荣，此次繁荣是全面性的（与模型第一阶段特征一致），后起之秀也有较大发展机会，与证券市场“涨时重势，跌时重质”一样，高端白酒公司“经济繁荣期靠营销，萧条期靠品质”，企业能否长久关键看能否闯过未来有可能出现的萧条期，迎来的将是2010－2020年的寡头竞争阶段，此时1964－74年高峰人口的年龄在45岁上下，他们对高端白酒的消费能力是最强的，并已形成消费偏好。
贵州茅台的崛起有其历史必然性，我们认为它是继山西汾酒、泸州老窖、五粮液之后的中国第四代酒王，与过去三代酒王影响力皆有十年以上时间一样，茅台也将影响一代人。
2、啤酒：未来十年持续发展、进入第二阶段
在上次报告中我们已经对啤酒、乳业做了详细分析，勾画出啤酒行业十年大发展的蓝图，这里对啤酒行业补充两点：
一是啤酒行业快速发展主要靠80后的人支撑着，90后的人开始关注非酒精饮料。80后人群的特征是现实浪漫主义，虽然懂得浪漫，但更为现实，所以有句话叫“漂着的70后，结婚的80后”。
二是啤酒产销量的增长速度与我国餐饮行业零售额密切相关，如图4。
在外或在家就餐的趋势存在一定规律：一是高端化需求：随着收入的增长，很多人把饭局从家里（成本角度考虑）移到饭店里（面子与排场角度考虑）；二是大众化需求：年轻人口因工作迁移后、家庭聚餐机会减少，工作快餐需求增加。在外就餐的比例随着基数的扩大，会稳定下来，我们判断至少是十年之后的事，一是因为2020年后中国将进入老年社会，年轻人口基数下降；二是人均GDP1万美元以上时，有些人认为在外是应酬，真正的朋友要请到家里，家里待客更为卫生、营养，家政社会化流行。
3、葡萄酒与黄酒：中西文化的碰撞与融合
葡萄酒文化逐步进入国人的生活，80后、90后都是消费主力。葡萄酒带着法兰西浪漫，吸引了年轻人的饮用，为未来发展打下了坚实的基础。
下一个十年对中国葡萄酒公司是最大的考验，根据海关数据，进口原装葡萄酒06年占我国消费比不到4%，07年已经超过7%，我们测算，08年超过10%，09年达到15%。
洋酒公司过去一直水土不服，问题一是怎么提高产品“锐度”，国外酒庄一般不大，又分出品种、年份，繁杂的体系让消费者无从建立明确的认知，二是如何与国内经销商形成利益共同体，否则经销商不愿意大举预投市场。目前比较成功的是，广州龙程与西班牙菲力斯合作的“金蝴蝶”品牌，品牌是龙程的，还有北京东海鑫业代理的法国卡斯特酒，卡斯特在国人眼中有知名度拜张裕所赐。国内公司欲迎接挑战，开始积极建设葡萄基地，从源头保障产品品质，从国内香烟、啤酒等成功狙击了国外品牌，还在于品质与洋品牌相比不逊色。
黄酒作为世界三大古酒之一，一直以调料酒为主，调味或饮用过去都局限于江浙，我们认为这非黄酒之过，而是黄酒公司营销之过。目前海派黄酒从工艺流程、包装设计都学习葡萄酒，酒精度也与葡萄酒接近，成为名副其实的“Chinese Wine”。黄酒行业的崛起，从产业角度讲已经准备充分，现在需要中国国力上升、中国文化的影响力上升，年轻人对国内外文化能平等看待，当然黄酒公司也要不断努力对年轻群体做好营销宣传。日本清酒（与黄酒类似的米酒）、韩国真露（低度蒸馏酒）在国力上升后都发展起来，并向世界传播，当然有人说日韩是地域越狭小、民族凝聚力越强，我们则认为中国人口大，口味差异大，饮用黄酒将来也大有人在。从口感上说，海派黄酒由于添加了枸杞、蜂蜜等调味物质，口感较葡萄酒其实更容易接受。
正如中粮酒业总经理吴飞所说，中国葡萄酒业的发展得益于一批思路成熟的白酒经销商的进入，我们认为黄酒行业也需要他们加盟。第一食品的汪建华以前做过白酒产销，古越龙山请华泽（金六福）来销售黄酒，现在白酒经销商参与的还很少。
附一：行业2008年1-2月份主要产量价格收入利润数据
今年前两月，乳业受高成本影响，利润减速；白酒行业利润增速有所放缓，我们认为跟贵州茅台受雪灾影响、产品运输销售受阻有关，因此行业全年利润增速应仍有较好表现；啤酒、葡萄酒行业发展与去年水平相近；黄酒行业利润增速放缓，我们认为这才是目前行业的正常水平，去年的利润高增长与古越龙山把氨纶利润统计上去有关；肉类加工业务数据的准确性还是让人怀疑。
附二：部分行业2008年1-2月份进口数据
大麦价格一路上涨。根据海关数据，我国08年1-2月份进口大麦23.4万吨，同比增加4.3%，均价426.4美元/吨，同比增长91.1%；进口麦芽1616吨，同比增加25.1%，均价527.1美元/吨，同比上升26.8%。
附三、肉类奶类行业数据
由于雪灾冻死一些仔猪，预计二季度猪价都将保持高位运行状态。1月份畜产品和饲料价格都有小幅回落，2月份又普遍出现上涨。08年2月份，全国仔猪、活猪、猪肉平均价格分别为30.62元/公斤、16.70元/公斤、26.08元/公斤，较上月环比分别上涨3.2%、1.2%和2.2%，同比分别上涨149.7%、81.5和74.2%。从各省情况看，全国绝大部分地区仔猪价格均出现不同程度上涨，东部沿海的上海、江苏、浙江、福建、广东以及西南地区的云南等地涨幅超过5%；华东地区和东南沿海省份活猪价格涨势明显，其中福建省涨幅全国最大，达6.2%；全国超过75%的省份猪肉价格上涨，其中华东地区的上海、浙江、安徽、福建以及华南地区的广东等地涨幅较大，均超过5%。
主产区原料奶价格3月份才冲高回落一点。根据农业部资料，2月份北京、天津、河北、内蒙古、山西和黑龙江等6个主产省市的原料奶平均价格为2.9元/公斤，创历史新高，同比增长43.8%。原料奶价格自去年7月份出现反弹以来，连续7个月保持上涨势头。从价格水平看，天津市原料奶价格较高，为3.47元/公斤；山西省价格较低，为2.42元/公斤。除京津两市原料奶价格比上月小幅下降外，河北、内蒙古、黑龙江和山西等4省（区）仍呈涨势。
附四、部分公司协会数据
贵州茅台前两月经营数据很一般，我们认为是雪灾影响了公司产品的外运，3月份当恢复正常，从我们了解的情况看，雪灾主要影响了仁怀到遵义的交通，茅台镇处于山谷中，温度高没有下雪，最近茅台股票市场表现不佳反映出市场对这一数据的理解太过偏激。
五粮液的经营情况与上年同期表现一致，没有出现市场流传的“公司因年初大幅控量造成业绩大减”现象，所以我们认为市场的错判会得到矫正。
山西汾酒数据非常惊人，结合公司一季报预减公告，可以确定公司经营在当下面临一个坎。
数据解读方法：
1、请与上期月报对照，一方面是了解各公司新月份之变化，另一方面是通过考察上期数据与公司公开资料的差别以推测各公司最新实际业绩。
2、白酒、葡萄酒、肉类为集团数据，我们取上市公司合并报表数据与之相对照，乳业、啤酒数据为主要生产基地数据，我们取上市公司母公司报表数据与之相对照。一般而言，前者的集团销售收入数据大于上市公司合并报表数据，利润数据有相当指导意义，后者的主基地数据与母公司报表数据有很强的关联性，差异会出在一些公司“收入结算地”问题上，而几个基地的加总数据与公司整体数据可以比较。
3、通过对照，我们发现，通葡股份的两数据一模一样，重啤重庆数据与重庆啤酒公司母公司报表、青啤山东与青啤母公司报表一模一样，光明乳业数据与光明乳业母公司数据基本吻合，啤酒花数据中销售收入上略大于公开数据，利润总额数据进一步推算上市公司净利润时要注意扣除少数股东损益，因为啤酒花仅持有50%的乌苏啤酒股权，西藏发展数据与公开数据一模一样，恒顺醋业数据仅是食品业的数据，未统计房地产、光电等业务，这样有助于更清晰把握其主业发展情况。