零售业：市场瞬息万变 批发零售业防御性不改 荐2股

　　零售业：市场瞬息万变 批发零售业防御性不改 荐2股

　　受沃尔玛盈利预测下调和劳工部就业数据影响，美国零售股上周大跌。显示出美国零售业在本来已经很差的经济背景下，继续超乎无论是零售业企业家还是资本市场投资人两者预期的不乐观情境。

　　全球最大零售商沃尔玛1月8日公布，若扣除汽油销售，去年12月份同店销售增长1.7%，低于市场平均预测的2.8%，也低于公司第三季3%的增长水平，杂货和健康相关产品销售涨幅5％左右，衣服和珠宝销售疲软。公司并继续预测，2009年1月份同店增长将维持不变，上限2%；第四季获利在0.91-0.94美元之间，低于11月也就是两个月前预估的1.03-1.07美元，下修幅度达11.6%。

　　从美国整个零售行业来看，研究机构Retail Metrics预估第四季（2008年11月-2009年1月）零售商获利将下挫19.3％，若扣除沃尔玛业绩，下挫幅度料扩大至27.5％。

　　　　行业盈利是否大变

　　短短两个月就发生较大的盈利预测改观，值得市场反思。

　　从公司个例剖析，此前沃尔玛高效的库存管理、经济低谷时期尤其凸显优势的低价政策，使得公司去年第三季业绩表现突出。而到第四季度，公司显然低估了经济下滑对即便是价格弹性最小的超市行业的冲击程度。沃尔玛股价下跌，固然是脆弱的资本市场做出的过度反应，但也确实反映了近两个月来，美国零售业在本来已经很差的经济背景下，继续超乎无论是零售业企业家还是资本市场投资者两者预期的不乐观情境。

　　A股批发零售行业今年1月第一个交易周出现了涨幅落后于大盘的走势，昨日同样如此。我们对累计跑输大盘的公司简单分成分类，第一类，受公告和市场传闻影响跌幅较大；第二类，受销售预期影响较大。对于第二类公司，股价下跌反映出市场认为零售股股价仍旧未能全然消化成长性不确定性加大的估值风险。对此，我们可以从整个行业的角度来理解这个问题。

　　根据商务部监测，2009年元旦期间，全国千家核心商业企业零售额同比增长13%。零售股走势显示，市场显然对此结果表示质疑。质疑焦点在于，媒体宣传和我们观察感受到的“商场史无前例的打折促销频度和力度”，究竟能否保证毛利绝对额的有效增长？

　　商场打折对毛利率造成一定程度的损伤，可能会导致增量不增利的后果，也很可能逼迫供应商离场。我们也跟多家上市公司沟通过此类问题，初步结论如下：其一，根据商务部监测的全国千家核心商业企业零售额增速13%的数据，如果按照“2008年元旦七折/2009年元旦五折”这一简化假设以及假定价格水平维持不变，销售数量增速应为58.2%。这一数量增速令我们匪夷所思，如果这都是真实的，只能说明消费者对消费品的价格弹性非常之大。那么，具有低价优势的企业，在经济继续滑坡的预期下，无疑将会继续有较好的经营表现。事实上，根据我们对各大主要城市消费数据监测以及跟上市公司的沟通情况来看，区域百货龙头公司和区域超市龙头表现较好。虽然“双节同月消费”将透支2009年消费，这些区域龙头的低价优势将得以充分发挥。

　　短期内，区域百货龙头上市公司不妨作为年报掘金点。

　　其二，对毛利率的影响来看，虽然商场和上游供应商相比处于强势谈判地位，但这只是两者相较之下，商场损失略小一些而已，打折必然两败俱伤，都会有毛利率下降的后果。扣点率取决于合同政策，从过往对上市公司在打折促销期间对毛利率的影响来看，对商场基本影响不大；

　　其三，对毛利绝对额的影响来看，简化来看，如果百货商场100%都是特许专柜经营，其毛利率实质上就是扣点率。正如第一条解释的原因，以及我们既往观察到的百货公司打折促销期间扣点率的变化情况，我们作了一个敏感性分析，毛利受影响较大的是品牌供应商，目前来看，百货商场将风险进行了较好的转嫁。

　　　　仍将强于大市

　　随着年底节假日来临、部分地方政府购物券发放、商务部、财政部关于消费流通领域一系列超过以往力度的刺激性政策的实施颁布，居民消费能力将得以阶段性反弹，工商电价接轨预期也对零售类上市公司构成利好。

　　短期内不妨将区域百货龙头作为年报掘金点，超市业由于市场寄予了太多厚望，给予了过高的P/E水平，过高的P/E代表一种过高的期望，再好也很难超出期望获利值，投资价值反而不明显。综合考虑到批发零售行业弱周期的防御性特征、商业行业的季节性因素、国家消费刺激政策和大力发展流通领域政策的陆续出台、国务院办公厅2008年12月30日颁布的《关于搞活流通扩大消费的意见》中提到的工商电价接轨有望提速的预期，我们依然维持行业“强于大市”的评级。维持苏宁电器(002024,股吧)（002024）、武汉中百(000759,股吧)（000759）“增持”评级，调低农产品(000061,股吧)（000061）评级至“中性”。（国海证券）