2008-10-14

信報財經新聞 曹仁超2008-10-14 投資者日記 冇经济理论救到次按
10月13日，周一。恒指回升1515.29，收16312.16；成交725.8亿元。10月期指升1247点，收16180点；11月期指升1292点，收16132点。期指倒挂现象又再出现，担心反弹市系好短暂。
上周系最恶劣嘅一周，昨天投资者贪念又再战胜咗恐惧，令恒生指数一天之内上升1515.29，收16312.16，成交725.8亿元。估计系抛空者平仓，形成熊市二期内另一只脚。以P/E计，恒指平均P/E一旦跌至八至十二倍便是熊市三期（最低P/E系1974年12月六倍）。上周P/E最低见八点八倍，点解我老曹仍认为系熊市二期而唔系三期？理由系担心银行股非利息收入利润（占总利润30％或以上）喺未来三年将大减，因银行推销金融产品时嘅困难大幅上升，令未来三年银行纯利如唔系倒退就系停滞不前。地产方面，物业重估利润大幅倒退或唔存在，呢方面占地产股40％以上纯利，担心今后三年亦唔存在。把上述因素计算，今天P/E八点八倍相等于过去恒指P/E十二倍。
投资信心难重建
Thomson路透估计，标普五百指数第三季纯利减少7.4％（7月1日仍估计升12.6％；10月1日估计减少4.8％）。至今已公布业绩只有三十二间，其中50％较预期中好、16％与预期接近及34％较预期中差（正常情况下应有61％较预期中好、19％与预期接近及20％较预期中差）。过去八季65％较预期中好、12％与预期接近及23％较预期中差。分类方面，能源纯利仍大升52％、金融大跌81％及消费类跌10％。展望第四季，7月1日估计纯利上升59.3％；10月1日时修订为上升46.7％；家吓改为上升46.1％。能源上升22％、原材料升24％及金融业大幅回升。估计今年第四季至明年第三季标普五百指数P/E只有九点二倍，较五十二周平均P/E十三点六倍为低。
Thomson路透估计，第四季全球GDP出现负增长，明年第四季低增长。估计失业率最高潮喺明年8月，全球失业率可达7％。
信任（Trust）一旦破产，重建需时。到底几时投资界先可以重返去年10月嘅信心？
道指连跌八个交易天，最终喺7880点附近守住，上周五并以8451.19收市；上周道指不但失守10000点及9000点，一度连8000点亦沦陷。其后二十国集团会议喺上周末开会；加上欧洲国家周日开会。大家最终决定全力挽救，阻止股市进一步下跌。昨天股市出现似样嘅反弹。
摩根士丹利及三菱UFJ宣布，更改注资条件，因摩根士丹利股价上周回落60％。发行优先股认股价可能减价36％，由31.25美元改为20到25美元，股息仍系10厘。上周五大摩股价收9.68美元，较三菱UFJ同意收购价低62％。去年12月中国以55.8亿美元入股大摩，息率系9厘，可以喺2010年前换为普通股后，占大摩10％股权。
美斯百货上周五跌13％，收9.92美元．即9月至今合共跌55％。估计2008／09年每股获利1.3至1.5美元（8月13日估计每股获利1.7至1.85美元）；去年每股获利2.15美元。估计美国消费进入回落期。
G7誓言唔会再有另一单雷曼事件出现。
经过1982至2007年长达二十五年嘅信贷膨胀期，2006年起楼价下跌造成贷款者损失，令金融机构资本充足比率不足；加上国际会计制度收紧，资产价值必须按市价入账，令各金融机构出现资本充足比率不足，必须集资去增大资本，因而引发信贷压碎（Credit Crunch）。各金融机构被迫贱卖资产去增大资本，因而引发金融危机。资产泡沫爆破及金融市场产生黑洞，吞食所有投入嘅资金，令贝尔斯登及美林被接管；雷曼兄弟破产；AIG无力履行担保CDO责任及「两房」被托管，情况好似爱丽斯梦游仙境，她一旦走进白兔嘅洞内，便返唔到出嚟，全球进入大萧条以嚟最大一次金融危机。主流经济理论进入白兔洞内，任何通胀目标（Inflation Targeting）或价值投资法均冇用，令贝南奇变成傻佬一名，呆若木鸡不知所措；保尔森则喺度扮演幪面超人，可惜灾场太大，救得呢个救唔到嗰个。因为格蛇时代将信贷膨胀呢个波吹得太大，所谓Greenspan Put（每次出现危机，格蛇都放宽银根，冇耐之后危机便消失），令市场忘记纪律。四分一世纪金融市场过分自由化，家吓面临缩细（downsizing）、理性化（rationalization）及重新纳入监管（re-regulation），一切将属过去嘅反转。市场进入熊彼得理论（创造中嘅破坏），旧理论、旧方法及旧方式已冇用，但新理论、新方法及新方式又未出现，过去因信贷膨胀而创造出嚟嘅经济繁荣已受到无情破坏，信贷收缩喺度引发通缩（而唔系通胀）。
冇更大泡沫支持经济
我地唔可以闹奥国经济学派（或货币学派）出错。1997年起各国政府已唔尊重货币学派（为阻止经济衰退出现，其货币滥发程度达惊人水平）。各国央行的确阻止1997年亚洲金融风暴引发嘅全球衰退，亦阻止2000年科网股泡沫爆破引发嘅全球衰退，但呢次又点？连各国央行连手，力量亦极之有限。我地逃唔出创造中嘅破坏命运──睇嚟全球经济衰退（明年全球GDP增长率少于2.5％）已无可避免。全球房地产价格偏离合理水平，同时上述资产作为金融机构抵押品，一旦回落系好难叫各金融机构吸收亏损。亚洲金融风暴扰攘一年；科网股泡沫爆破扰攘接近三年才结束，呢次要几耐？过去格蛇应付泡沫爆破方法系制造另一个更大嘅泡沫。当地产泡沫爆破后，世上仲有另一个更大泡沫咩？至于商品泡沫相较地产泡沫系小儿科，撑唔起全球经济。当你用自己嘅灵魂向魔鬼交换世上财富及权力后，下一次你用咩嘢同魔鬼交换回你嘅灵魂？过去二十五年美国过度消费，边个埋单？过去二十五年房价上升后，边个可以阻止楼价回落？过去二十五年低利率所引发嘅信贷膨胀，边个可以阻止信贷萎缩？过去二十五年财富效应变成反方向发展时，最终令美国人减少消费、唔再玩楼市泡沫及唔再先使未来钱。新制度取代旧制度后，可令人类经济重新繁荣起嚟，但呢段创造中嘅破坏要几耐（日本十三年及香港六年）？依家各国政府保证银行存款安全，只能阻止1929年式经济出现，却令各国进入九十年代日式经济。当消费减少、生产活动减弱及资产价格下跌环境下，未来世界会点？
最近去咗一次日本，发现大部分日本人older, wiser but poorer。日本今天情况系咪未来美国同欧洲嘅写照？物业价格Portfolios刚开始调整，需要几耐？换言之，资产泡沫爆破留下嘅手尾有排执。新嘅金融建筑学（New Financial Architecture，简称NFA）只将负债切片、证券化、重组及再由保险公司提供担保，便成为CDS，要几耐先完成清理？NFA令传统金融市场纪律荡然无存，终于引发次按危机。去年8月至今，金融上嘅机制一个接一个被打破，最终必由证券化市场，重返传统借贷关系嘅模式，但需时几耐？几时再监管（re-regulation）市场先出现？未来评估机构应向消费者收费，而唔系发行商，以免信用评估被高估。银行系咪一如过去，唔准经营对冲基金及高杠杆比率嘅项目？
IMF警告明年世界经济将进入严重低迷期（GDP增长率只有2％至3％）。美国、欧洲及日本将步入衰退，中国经济经过三十年高速增长后，担心步入1992年台湾式经济或1997年东南亚国家情况──即GDP由过去三十年平均年增长9％后回落。至于扩大内需已提咗十年有多，至今未见生效。中国GDP仍过分依赖出口，一旦美国、欧洲及日本进入衰退，中国经济下行嘅机会好大。拉动中国GDP上升嘅三头马车──投资、消费同出口，可能一齐回落，形势较大家原先预期嘅严峻好多。10月10日沪深三百指数平均P/E只有十六点五九倍至十五点三六倍，担心系反映明年上市企业盈利将快速下降！
去年11月中国中央经济工作会议上明确双防；到今年7月中央政治局会议提出有保有压；到十七届三中全会前嘅中国人行与其它各国连手下调存贷利率及存款准备金率0.5％，一个月内两次双降，显示中国政府已由去年11月起，由打压经济改为减慢经济下滑速度。随住境内外股市大幅下跌，欲阻止中国GDP增长率低于8％并唔容易。中国GDP增长率去年第二季达12.7％高峰，恐怕到今年第三季已低于9％，透过减息可唔可以阻止明年中国GDP增长率低于8％？CPI回落令政府已可透过减息及放宽银根刺激经济，但作用有限，因今年雪灾及地震；加上今年北京奥运，中国货币并冇实质收紧。中国国债余额只有5.5万亿元人民币，占去年中国GDP 20％，令减息刺激作用极之有限。
A股步入冰河时期
中国GDP最终能否逃过1992年后台湾嘅命运或1997年后东南亚国家嘅命运，保持上行增长？明年就有答案。中国加入WTO后，中国企业受到全球化冲击已唔可以独善其身，既受世界经济上升周期带动而上升，同时亦因世界经济陷入衰退而大受影响。法兴分析员Albert Edwards 9月份估计股市将溶解，家吓更估计步入冰河时期。依家只系冷风（Chill），仍未降霜（Frost）；The Daily Reckoning认为，过去一年系流动性资金问题（Liquidity），未来一年系清盘问题（Liquidation）。今年已冇人欢迎财务顾问，只希望赶走佢地（听讲部分财务顾问已畀人喊打）。
南非兰特出现七年内最大跌幅（9.8％），见9.4127兑1美元，因为连金价亦暴跌。七十岁嘅老资格投资者Jeremy Grantham（管理1200亿美元资产）叫各位忘记通胀，因全球经济在萎缩中。依家美股股价虽已进入合理水平，估计未来将出现偏低20％；商品价格虽长线睇好，但短期睇淡。
日本《朝日新闻》估计，今年全球金融资产蚀咗高达27万亿美元，相等于美国、欧洲及日本加起来今年嘅GDP！美林驻日本首席经济学家Masa Kichikava认为，呢次次按危机，与1990至2001年嘅日本情况极之相似。1996年政府出手相助，但1998年大型证券公司相继破产，1999至2001年保险公司爆发危机，2001年起大型金融机构大并购，到2003年4月情况先至稳定落嚟。九十年代日本面对嘅系金融机构呆坏账，呢次次按危机系资产过分证券化。由于证券化产品价格下跌好快，令蔓延速度超过九十年代时嘅日本。
各国影响力重新划分
2001年后日本政府不断向日本银行注资。先令日本银行资本充足比率重返健康水平，代价系日本政府成为G7中最大负债国（以该国GDP计）。相信未来美国情况亦接近。与美国唔同，日本政府等咗十年先向银行注资；反之，美国出事一年后已同意向银行注资。因此，呢次美股虽然下跌较日本急，但时间会唔会较日本（十三年）短？日本人系高储蓄率民族，政府可透过向人民集资向银行注资；反之，美国人系低储蓄率民族，政府唔可以只向美国人集资而向银行注资。如寻求国际资金援助，形成资金流入美元区引发美元汇价强势。日本政府用咗三年时间，令日本银行恢复资金充足比率至国际水平，美国政府又需要几耐？
日本经济2003年4月起虽恢复增长，但日本响国际间地位已同1990年唔一样；上述情况咪系同样喺美国、欧洲及英国发生？未来各国影响力系咪将重新划分，例如金砖四国所占比重上升。到时由英美领导，自1982年起透过消费带嚟全球经济繁荣嘅方式（货币呆胀），又会唔会改变？取而代之系政府加强监管时代来临？
杜拜（联合酋长国成员之一）过去喺基建上大量投资，计划将杜拜转为一个旅游及商业中心。依家正兴建全球最高大厦，楼高三千二百八十一呎；其它项目有榄橄树形状嘅海上人造岛等。近期杜拜无论股市或房地产都喺度回落，杜拜负债已相等于GDP 100％并不停咁上升，情况虽令人担心，但杜拜领导层无意停止投资，穆廸冇为杜拜评级，联合酋长国喺过去三十年多次支持面临倒闭嘅银行，因此杜拜虽然负债高达470亿美元，相信联合酋长国一样会全力支持。