张化桥：护城河--因为门口无人“叫板”。

张化桥：一个证券分析师的醒悟
【做股票，当然同升阁http://www.sxok.com】
证券分析师的局限
投资银行雇用大量勤快聪明敬业的证券分析师，给客户提供投资建议。他们的工作很重要，但对于真正的长期投资者来说，是很有局限的。这与他们的工作性质和工作环境有关。比如，基金经理每个季度或者每半年对分析师有个评价（以此来决定股票交易佣金在各个投资银行的分配）。此外，还有《机构投资者》杂志和《亚洲货币》杂志等外部机构举办的对分析师的年度评比。在一个产能很过剩的证券分析行业，如何才能吸引客户的眼球？除了高质量的研究和恰到好处的服务以外，多多少少需要一点叫卖。这就比较容易使得分析师们在不小心的时候，慢慢地脱离真正意义上的研究。而且，投资者（买方）要不断地顶住自身的和外来的买与卖的yh也很不容易。他们的浮躁（短期）行为也给投资银行的分析师们施加了影响，改变了他们的行为方式。
每个月定期和不定期的都有一大批新的经济数据出笼，新的销售数据公布，或者新的经济政策出台，每天都有这个名人或那个gy对行业或者宏观经济发表意见，某些股价会在短期内莫名其妙地涨10%，或者跌20%，但这些实在都是噪音，因为几个月之后，或者 12年下来这些噪音就会显得十分可笑，因为它们对股价的中长期表现没有任何影响。它们随风飘过了。可是，分析师们日复一日地为此忙得不可开交：写报告给客户打电话办讲座举行午餐会，甚至大型研讨会；销售经纪们也非常忙碌；多数投资者也被折腾得团团转。最后，大家一点儿好处都没有，只有少数聪明的基金经理要么完全不理会这些噪音，要么趁大家傻忙的时候出货或者逢低吸纳，以静制动。
我有个做基金的朋友在香港做得很成功。因为他聪明，有一家大基金公司邀请他做分析师。他到新公司上班的第一个星期，我接到他的电话。他问我联想和中国石化的股价现在是多少。我很纳闷地问他：“你的桌子没有彭博终端吗？”他说：“新公司规矩很严，不准看股价，也没有提供彭博终端，公司逼我们独立思考每家公司究竟应该值多少钱，而不要受现在股价的影响。”这个真实的故事听起来很极端，但隐含着这家基金公司的严谨和智慧，也难怪人家成功。多数股民把眼睛盯在股价报价器上，盯在新闻频道上和黑莓手机上，又找到了多少有用的投资机会呢？我自己一直不能脱俗，也跟大多数人一样，忙忙碌碌，年复一年，没有增长什么真的智慧。
我在做分析师的那些年，发表的纯粹噪音类的报告不可谓不多。每想到此，我就惭愧。我的反应很快，所以半生不熟的洋洋洒洒的“报告”经常是几个小时就能炮制完成，然后送去编辑处，而且每隔几分钟就催问编辑修改好了没有。编辑改好了，报告被送到合规部，我有时也表现出不耐烦，认为他们花的时间太长，问的问题太细，要我改的地方太多。有时他们要我与另外的部门协调观点的一致性，有时要我核实数据，有时要我把语气放缓和一些，少偏激一些，不要无谓地得罪人，等等。今天在我看来，这些其实都是应该的和正确的，但心急如焚的分析师有时不愿意等一等。
分析师所研究的几只股票，如果该股票评级一直是买入或者卖出，分析师自己多少会有一点儿担心这些股票被人遗忘。他就会萌生要不断调高或调低上市公司利润预测和股票评级的欲_望。有时看到竞争者调高或调低公司利润预测和股票评级对股价产生了金手指的影响，自己也会有压力“放他一炮”，露个脸。当然，这与长期投资的思路是有矛盾的。即使分析师能抵挡住这一类yh，他也会受到销售员（经纪人）和投资银行管理层的微妙压力，毕竟，投资银行是要赚佣金的商业机构。业内常用的一个词叫“可操作的建议”（actionable idea）讲的就是这个意思。这些事情当然不影响分析师的独立性，他们可以说买入也可以说卖出或者持有。所以在情理上完全无可厚非。只是，长期投资者要明白这个游戏规则。
投资银行的分析师有时会对经济数据或重大事件作出牵强附会的反应，找出哪些公司将受益哪些将受难，从而列出一大串股票买卖的建议。每过一段时间，策略师或研究主管就要写一份厚厚的关于下一阶段的概念股或主要的市场议题的报告。这些概念股有一个共同的问题，就是不符合长远投资的基本理念：投资者匆匆忙忙进场，正好抓住高价（做了冤大头），还没等一个概念完全显现它的价值（即使这个价值是真正存在的，它至少也得几年的时间才能显现），投资者就被另外一个概念吹走了。投资者换马，付了交易佣金不算，换马的时机很有可能又是不利的。
在过去15年里，我能记起的主要的折腾人的浪潮如下：
1.1995～1997年，炒作的概念是，哪些公司与中国的各zf部门或地方zf有关系，从而可以获得注资。当时朱小华概念股很吃香，朱小华曾是光大集团的董事长，他被认为有点石成金的能力，结果他曾经到某某公司的办公楼去过一下也成了股市的炒作题材，因为光大有可能会跟某某公司作并购。
2.1997～2001年，炒作人民币贬值的概念。“人民币贬值是迟早的事，所以避开内需股，只买出口型的公司；服务于内需的公司还有所谓三角债的问题”。
3.1999～2000年，炒作互联网热和科技股热。
4.2001～2003年，炒作QF概念股。
5.时而有，时而无的石油涨价以及石油产品调整零售价的故事；燃油税的10年故事，开征后的赢家和输家，以及三农概念股等。
6.人民币升值概念股。2003年至今，内需股与出口股的位置更替。外债负担重的公司（比如航空公司）经常受到几分钟的追捧。
7.内房股概念。凡是沾上地产边的公司在20062007年都受到了市场的格外青睐，当然还有电信业重组的概念。
8.“直通车”概念股，即中国zf何时能允许QD正式实施的概念股。这股热潮在2007年下半年竟然把恒生指数推高了40%，可见这股炒作之凶猛。
9.中国鑫融股（银行和保险）的炒作。20052008年，大家似乎忘记了，在2003年甚至2004年时，市场主流派还在谈论国内的金融业是“技术上已经破产了”（technical bankruptcy）的，原因是呆坏账太多监控太差员工素质太差政策性因素太多。突然之间，它们都成了香饽饽，成了世界上最大的金融机构和最好的东西，也是最贵的金融机构。
证券分析师的四部曲：
抵赖、修正、狡辩、再修正在证券公司里有一个很奇妙的现象每天不断重复上演，年复一年。
分析师开始发现一只上升的明星股票时，这只股票一般也已经从最初涨了几倍，基金经理们开始打电话问分析师如何看待，分析师们才慢慢感觉到应该把它当真了。这也可以理解，因为分析师要正式研究一只股票需要经过（IRC）内部研究委员会同意，而且这只股票不能给分析师或投行带来信誉上的损害。另外，一旦正式研究该股票不容易停止研究，想停止研究又需要正式的IRC开会同意，而且有可能得罪因本投行的研究而买入该股票的“后来入场的基金经理”。有些基金经理们担心，一旦失去了研究员们的噪音支持，中小盘股有可能会黯然失色，被人遗忘。而且，分析师停止分析一只股票时要出一个告示，有时让人感觉到这只股票可能有什么问题，所以，投行的IRC决定让一个分析师研究某股票时，当然有些尺度，比如这只股票市值是否够大，交投是否活跃（毕竟要让投行有交易佣金可赚），等等。
等到一个分析师开始研究某一上升的明星股时，另外的投行坐在相同位置的分析师就开始有压力了，基金客户和内部的销售经纪人会问这些分析师：“某某分析师刚刚发表了一份报告说这只股票会在年内翻两番，你怎么看待？”于是，第二个第三个，也许第四个分析师多少有点儿不情愿地开始发表对同一公司的研究报告。当这只股票确实是明星时，这样的局面就可以持续一段时间，可如果这只股票被证明是昙花一现时，分析师们开始沉默，或者开始陆陆续续放弃对该股的研究。这个过程可能需要两年的时间。
有时，有些公司确实是好公司，但业务成熟之后，增长率开始下滑甚至倒退。它们的行业地位很坚固，但增长率开始下降。部分原因是基数过大，部分原因是行业过了高增长阶段，有时也因为公司战略上有点错误（转型不顺利等）。
在上升阶段时，基金经理和分析师们往往对这些股票爱慕有加，“它们永远不会出错的，看看它们最近几年的表现”。这些公司的市盈率或市净率往往很高，因为市场对它们未来的预期很美好。
有时，这些公司明显在业务上或战略上犯了个错误，但市场仍然一片掌声，说“它们没有问题”。只有极少数人说，“白璧微瑕”或“成长路上的一个小坎坷”。但是，机灵的基金经理开始撤退，股票开始走弱。这个阶段是分析师的“抵赖阶段”。尽管分析师仍唱赞歌，但是股价继续下跌。然后该公司下个季度或半年的业绩开始疲软，或者显示出不少问题（比如，应收款增加，客户抱怨增加）。这时，股价加速下跌。分析师们开始调低他们的赢利预测，修正他们对该公司未来12个月的股价的预测。但仍维持“强烈建议买入”，原因是：（1）股价已经跌了很多；（2）前景依然美丽。这是第二个阶段修正。
这时，也许股价开始平稳。但鉴于新情况，分析师们开始了第三个阶段狡辩。直到新的季报或半年报出来，又一轮的失望，股价再次明显下挫，分析师对赢利及股价目标再作新的下调。很多分析师都发表了“抛售股票”的报告。这才完成了第四阶段再修正。这个周期往往在一个股票上持续几年。几年之后，市场开始把这些公司当成也可以犯错误的“平凡公司”。这时，比较理性的分析才真正开始，大家可以看看这些股票多年来的下跌便能理解这4个阶段是如何发展演变的。
大多数分析师是大学财会或经济系的毕业生，有些或加上硕士学位，一般是毕业后即进投资银行，既没有经商的经验，也没有股票投资的经验，所以犯错误也不奇怪。在欧美，投资银行的分析师有的干到50多岁，所以见得比较多一些。在亚洲，投资银行的分析师的行当是1990年前后才有的，所以现在的分析师一般在30～35岁，近几年，因为行业快速膨胀，才从电视业航空业商业银行等招聘了一些30～40岁的分析师。但总的来说，这在亚洲还是一个十分年轻的行业。
年轻是个优势，因为不信邪所以冲劲足。但年轻也是个劣势，没见过，或者说没有经历过几次市场崩溃，更容易被旁人的三言两语说动心，而偏离对基本面的忠实。（张化桥）
公司就象一个城堡，它需要有护城河。不然的话，它很容易被攻破。你可能会说，“我很机灵，我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱，换到另外一个城堡里去生活”。很多不愿做长期投资的股民，就抱有这个想法。
最近，我重读了一本好书，有了一点点新的理解。这本书是2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 写的“创富小册子”（The Little Book That Builds Wealth）。他认为，从根本上讲，世界就是不公平的。行业有好有坏，它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商，就象顺水行舟（事半功倍），在坏的行业营商，就象逆水行舟（事倍功半）。
是陷阱，还是护城河？
Dorsey 认为，好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河，不容易在短期内被敌人打垮。他说，人们最常犯的错误是把“产品好”，“市场份额高”，“执行力强”，“优秀的管理团队”当作护城河。这都是投资的陷阱，而不是护城河。
先谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车(minivan)时赚了太多钱。可是好的产品没有用，其它的汽车厂蜂拥而来，也开始生产minivan。克莱斯勒马上失去了优势。生产奶酪饼的Krispy Kreme在刚刚推出doughnut时， 风靡美国，没想到别人也可以生产doughnut，而且消费者对doughnut 的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的时装曾经如日中天。可是今天它在哪里呢？前几年，美国zf大举推动用玉米提炼乙醇，认为这既环保，又减少了对海外高价石油的依赖。由于2006-07年玉米收成好，价格低廉，所以厂商们大赚其钱。这些公司的股票也飙升。大家认为这个产品太酷了。可是一年后，新的厂商加入，乙醇生产的产能大增，玉米又不再那么丰收（价格大涨），石油价格也不再那么高企，结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
中国地产公司个个说自己的产品是一流，但实际上的区别未必那么大，而地点好象更重要。各种电视机，彩电，电脑，手机和冰箱真的有特别大的质量差别吗？各种衬衣和套装的质量好坏差别很大吗？ 　　再让我们来看看市场份额。纽约时报的名气很大，但是它的股票价格这几年大跌，经常面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差，虽然它们在香港的江湖地位很高。海尔，戴尔（DELL，12.99，+2.18%），通用汽车，科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如何吧。有时候，市场份额大是个优势，但并不一定。只要潜在的竞争者存在，这就足够让你的利润率很低，因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓，弃之可惜”的收益率之间运转。有些产品会因为规模大而降低成本，有些不见得（比如律师，审计师，理发师，美容院，系统集成，建筑，研究咨询，物业管理，甚至地产开发）。一般而论，“市场份额高”不是一条可持续的护城河。
我们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到，因为执行力强主要来源于两个因素。一是管理团队在一起工作的年数长，磨合得不错，工作上比较顺手，团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以随时变化。如果领袖生病了或者死了或者换工作了，怎么办？有些领袖不自量力，在退休之后又重出江湖（原因是他创办的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（当然也是运气好）积累下来的名气再丢掉。比如，美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway 的创始人就是如此。他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其实，他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。此外，管理层好坏往往只有在事后我们才能看出来，而不是事前。可是，事后的判断对于投资者来讲没有太大的实际意义。
既然这样，我们如何判断一个公司又没有护城河呢？
第一，品牌被认为优秀或者可靠，公司的产品可以卖出高价，因此公司利润率高于同业。
第二，它的产品无法替代，或者客户很难离弃。如果离弃，客户需要付出不小的代价。
第三，有些公司有明显的网络效应（互相照应，或者众星捧月的好处）。
第四，有些公司的业务由于地点，工艺方法，规模，营销网络，或者某种长期协议而使得成本便宜很多。
品牌和专利有多大用处？
Dorsey认为，在绝大多数情况下，公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队在长期的决定性作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
很多公司都说自己有品牌，专利和特许经营权。但是，很多专利和品牌完全不能给你带来收入或者好处，它无法在生意上和产品上真正显现出优越性，比如提供别人无法替代的产品和服务。品牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好，你能创造出超额利润吗？如果不能，那凭什么证明你的品牌值钱呢？名气大不等于好品牌，不等于你的产品可以高出市场定价。
另外，一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”，比如，麦当劳（MCD，74.45，-0.24%），可口可乐（KO，58.76，-0.58%），KFC，那它们很有价值，虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利，大家可能注意到，有些专利没有商用价值，而且专利可以受到挑战。在国外，债券评级公司很赚钱，因为他们的生意需要得到zf的特许，而zf又很难授予这样的许可，所以进入门槛很高。
在国外，公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的投资对象：风险低，回报率很稳定。在中国，这方面的监管机制还很原始和带有随意性。所以我们的供水，供电和供气公司可以很赚钱。多年来，人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样看的：他们的燃气销售量会增长很快，而且未来的单位成本会因此下降（因为公摊的固定费用增加不大）。他们其实是建筑安装公司，他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不同的是，他们有特权：在他们经营的城市内，只有他们才能做这项业务，别人不可以做，而且他们的安装收费特别高。
客户的叛逃成本
谈起客户的叛逃成本，大家想想你会经常换银行吗？你需要填写很多表格，改换工资自动转账的指令，注销按期支付水电费（和小孩学费，会所的会费，和有线电视使用费）的指令。你如果有住房按揭，即使银行对你有点不友好，你会换银行吗？太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱怨。
同样，基金公司的日子也很好过，因为一旦你把钱交给他们管，你不太容易抽逃。抽逃有费用，也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司（或者基金经理）的水平会高出很多吗？况且，在你抽逃的同时，另一个基民（投资人）也许会把钱从别的地方转过来（就象公共汽车一样，有的人下车，有的人上车）。他转过来的原因可能是他对原来的那家基金公司极为不满，所以想在这家公司试试运气。你们俩正好换了个位置。
另外，你使用的会计软件系统（或ERP系统）可以随便换吗？谁也不想多花时间学一个新的软件，除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后，你可能不想学习和转换到仓吉方法。
上市公司一般要注意形象，不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准，需要公告，还给人留下做假账的嫌疑。在香港，各个单位的强积金（强制的退休金供款）都要由外部专业机构来管理，但是一旦选定，大家谁也不愿意换机构，因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里去。
成本低，规模大，或者自然垄断
国有企业养着一大批人，这就导致高成本。而且，办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企业没有这些麻烦，而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方面，经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台（比如英国的 BskyB）相比，因为观众不多，所以没有实力转播大型的足球赛，从而形成了恶性循环。
有些行业前期投入巨大（固定成本高），因此形成一条很宽的护城河。比如，收费公路，港口，机场，和快递公司等等。
还有一类企业实际上是自然垄断。比如，华盛顿邮报（WPO，390.05，-0.15%）集团在美国一些中小城市（Boise 和 Idaho）经营的有线电视业务就很有钱赚，因为这些城市不大，只能容纳一个有线电视运营商。
Dorsey 认为，零售企业和餐馆是个很不容易做的生意，因为他们没有护城河的保护。客户叛逃的成本太低。不错，星巴克（SBUX，25.80，-1.30%）很成功，但这只是例外，而不是规律。股票投资是一个概率游戏，明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年，中国的零售企业的表现都很优秀，但这在很大程度上是因为水涨船高：当全国零售额每年以双位数增长的时候，你很容易取得好的成绩。但这不等于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好象张先生去年买股票赚了50%的回报一样。运气跟水平还是有点不同的：水平可以理解成为长期持续的运气。十年前，有些电脑和手机的生产商大赚其钱，大家误以为那些行业有很高的进入门槛（护城河）。现在，我们明白了他们只是运气好。
Dorsey认为，有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有，我们要找原因，也许他根本就没有护城河的保护。反过来，有些公司在最近几年有很高的回报率，但这也许完全是因为阴差阳错或者运气，或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。否则就是骗自己。总之，高回报率是判断有没有护城河的必要条件，但不是充分条件。
寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁，我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝，我们要勇于承认，甚至弃城逃跑。监管制度的变化，消费者胃口的改变，替代产品的出现都可以摧毁护城河。
一个公司有没有护城河，护城河究竟有多宽，这是一个很主观的判断。仁者见仁，智者见智。但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者，对于短期炒作的人没有帮助。作者Dorsey 有一句话对我很有启发：读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义