银行转债强势背后

　　10月11日9点37分,中行转债单笔7万手的买单将价格推向106.7元的新高。之后连续五个交易日刷新收盘价新高。银行转债背后有着什么样的故事？

　　节后两行转债连续强拉,10月11日上午一笔7万手的买单将中行转债推向106.7元的上市以来新高。之后几天买盘不可遏制的将此债连续推高到117元。单笔7万手金额约7500万,超过之前低迷阶段全天的成交金额。

　　节后截至10月19日8个交易日中行转债累计成交金额高达48.6亿元,日均成交量较节前两周日均成交放大4.6倍。工行转债的放量情况类似中行转债。

　　分红配股增厚银行转债期权价值 是什么让机构如此蜂拥买入银行转债呢？众所周知,可转债估值提升得益于正股上涨和转股价修正。我们无法预测股价,却可以判断价值。

　　首先看股息对转债价值的提升效应。以工行转债为例,目前的转股价格为4.2元。募集说明书中转股价格的分红调整方式显示,转股价对应正股分红向下调整,相当于持债人变相享受了高额分红。这一条款优于历史上的招行转债(110036行情,资料),增强了工行转债的正股替代效应。更值得一提的是,对于个人投资者来说,股票分红需要扣10%红利税,而持有转债可以避开这部分税率。

　　工商银行董事会秘书谷澍8月30日在A股可转债推介会上表示,工行2010年的分红基本水平应该和2009年差不多,而工行2009年的分红比例为45%。工行上市来的分红率也较高,统计数据显示,工商银行2006年A股上市来分红比例为70.6%。包括中金公司在内的主流投行预测工行2010年至2011年每股收益0.46元到0.56元。对应4.2%到5.6%的股息率。取机构预测收益中值推算工行2010年每股分配0.21元,对应转股价下调到3.99元。

　　另外,证监会10月19日公告将于22日审核建设银行和中国银行配股申请。可以预见,工商银行的配股融资也将很快实施。国金证券固定投研部路楠测算,工行银行配股将使工行转债底价至92.93元,上调1.78%。

　　根据配股方案,工行计划通过A+H配股募集不超过450亿元资金,配股比例为10股配售不超过0.6股。目前工行总股本为3340亿股,配股数量最多将不超过200.4亿股。其中A股可配售数量不超过150.58亿股,H股可配售数量不超过49.83亿股。

　　由于A股和H股将采用汇率调整后相同的配股价格,为募集满450亿元资金,配股价格最低可至2.25元/股。

　　工行转债募集说明书中正股增发和配股对转股价的调整公式为:Ｐ1＝（Ｐ0＋Ａ×ｋ）／（1＋ｋ）;其中:Ｐ0为调整前有效的转股价,ｎ为送股率或转增股本率,ｋ为增发新股率或配股率,Ａ为增发新股价或配股价,Ｐ1为调整后有效的转股价。

　　综合考虑分红和配股后,工行转债转股价将低至3.88元,同时总股本仅扩大6%。包括中金在内的十大投行预测工商银行2011年每股收益0.55元。新的转股价对应市盈率低至7倍。

　　加息不影响转股博弈

　　10月19日下午,央行突然宣布加息。本次加息时间快于预期,但方式上好于非对称加息的预期。活期存款利率未变可以看出管理层对银行业的呵护。包括中金公司、广发证券(000776,股吧)在内的多数银行分析师都认为对银行业影响正面。

　　中金公司银行业分析师毛华军认为,加息对上市银行2010年盈利基本没有影响,并将分别扩大2011年和2012年存贷利差约8个和10个基点,扩大净息差约3.5-5个基点,增加净利润分别为2.2%和3.1%。

　　尽管加息让遥遥欲坠的债券市场再下一成,但对于可转债市场来说,目前投资者几乎忽视转债的债性特征,原本布局银行转债转股行情的机构和大户并不会因加息而调整策略。

　　转股博弈就是投资人在转债低价的时候介入并持有,等待正股价格超越转股价一定幅度时,在转债平价大于转债市价的时候转股获利了结。对投资者而言,转股完成意味着低风险债权投资变为高风险的股权投资。投资人可以卖股获益了结,也可以以转股的低成本持有股权。对上市公司而言,转股意味着公司化债权融资为股权融资,转股后,发行人不必每年支付利息和未来还本,是一定意义上投资者和上市公司的双赢。

　　机构投资者从来不质疑银行转债的长期持有价值。以中行转债为例,中金公司固定收益分析师张继强认为,如果中行转债有平均每年1%的票息,投资者平均年回报率将达到4%,这是中行转债回报的市场预期底线,一旦股市好转,该转债会给投资者带来长期超额回报。加上中行强烈的促进转股的意愿,但基于对大市和转债本身性价比的判断以及考虑到转债规模大、流动性佳的特点,其交易价值和长期配置价值将非常突出,值得长期持有。

　　根据相关监管要求,可转债在转股之前的融资不属于银行的核心资本。 转债融资的劣势在于,转债转股并补充核心资本充足率的时间不确定。

　　工商银行董事长姜建清曾承诺,再融资完成后,预计工行未来三年将不需通过二级市场进行资本补充。他认为,未来工行目标的资本充足率应该维持在12%以上。工商银行董事会秘书谷澍在工行可转债发行路演时也表示工行在这次转债和配股完成以后可以三年不进行权益性融资。

　　工行5月公布的《2010年至2012年资本规划》显示,今年资本充足率指标为12.4%,核心资本充足率目标为10.2%,预期在2011年及2012年,资本充足率处于12.3%水平,核心资本充足率则处于10.1%。截至2010年6月末,工商银行资本充足率和核心资本充足率分别为11.34%和9.41%。

　　尽管从言论中不能明确得出工商银行管理层推动250亿元转债转股的意图,但我们根据事实和工行转债的具体条款可以判断工商银行推动转股的动力极大。

　　谷澍称,根据工行未来几年的业务发展需要,测算了工商银行的资本需求,这部分资本需求主要通过两个渠道来满足,一个是以留存利润为主的内源性的来源,另一个是在资本市场融资等外源性的来源。

　　另外从可转债条款设计上看,工行转债虽然没有回售条款,但比起众多最后一年或两年才进入回售期的可转债来看,并无实质差别。

　　对比历史上曾经的龙头招行转债前三年内不对转股价格进行修正,工行转债保留了适时修正转股价的可能性。

　　综上,得益于低估值水平的转股价、较优厚的转债条款和管理层强烈的转股意图,这也许是节后机构和大户开始扎堆买入银行转债的重要原因之一。