05年利润将增长26%——市场错杀了煤炭股？

05年利润将增长26%——市场错杀了煤炭股？
www.hexun.com  【2005.06.14 10:43】中证网/顾军蕾
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5月份以来，大盘进入了加速下跌阶段，煤炭股一改前期强势表现，掉头向下。在“6.8”行情中，煤炭股虽随大盘有所反弹，但上周五再度出现大幅下跌。煤炭股是否进入了又一个下跌周期？
我们认
为，煤炭股5月以来的暴跌是周期恐惧、股权分置改革博弈以及基金重仓造成流动性缺乏，三因素共同作用的结果，而这三个因素分别打击了绝对价值投资者、相对价值投资者以及趋势投资者；此外，投资者结构单一和投资期限偏短，进一步加剧了这三个因素的负面影响，导致煤炭股大幅下跌。“周期恐惧”指投资者担心随着国内钢铁、电力、石化等行业的紧缩态势加剧，煤炭作为上游产业也无法幸免，产品价格即将到顶，并导致该板块预期市盈率大幅上升；“股权分置改革博弈”指由于各公司“试点”方案预期不确定，流通股东出于回避风险和减少非流通股东谈判筹码的目的，出现非共谋的抛售高市净率、低市盈率个股的行为；而“基金重仓”则使煤炭股短期流动性受限，买卖价差拉大。
我们认为，周期恐惧并不足惧，而随着“试点”政策的逐步细化和推进，市场将形成较为稳定的预期，资金的信心及相应的投资期限也将提升，煤炭股将逐步回归其合理价值。但行业内的分化将如期展开，为此，理性的投资者需要进行与基本面相吻合的结构性调仓。
行业周期见顶了吗
从大的范畴来说，所有投资品都应该属于周期性行业，差别仅在于周期跨度以及周期峰谷间波动幅度的不同。对于煤炭的周期性，可以从以下几个方面来看待。
首先，下游多元化分散风险。煤炭是钢铁、电力、石化等众多行业的上游产品，由于这些行业是否见顶还有待证明，更关键的是各行业间的周期并不完全重合，波幅也有差异，因此煤炭行业见顶的风险就被大大地分散了。其次，有效供给的形成尚需时日。据预测，2010年煤炭的供需缺口仍在2亿吨以上。近两年，大中型煤矿的建设虽有所提速，但受限于资源短缺和配套运输线路的建设进度，市场可以感觉到的供给增加可能在2007年；而新建矿井成熟并形成供给的快速增加，预计将到2008年以后。再次，国际市场需求仍对行业形成支撑。煤炭的全球贸易特征使其产业周期与全球能源需求波动结合起来，在石油价格维持高位的情况下，国际市场需求对国内煤炭市场形成支撑。
我们并不认为景气周期的延续必须伴随产品价格的持续上涨。考虑到下游行业的承受力以及国家对物价的高度敏感，作为基础产品的煤炭价格应该维持在目前水平并保持季间波动，而行业的盈利增长率虽有所下滑，但仍将略高于其他行业水平。我们预计，2005年煤炭上市公司的净利润增长率为26.7%，目前PEG为0.732，相对于其他板块仍具有相当的吸引力。
整体估值偏高了吗
在周期恐惧、预期混乱的情况下，是否国内的A股定价就没有参照系呢？答案当然是否定的。近年的金融学研究表明，在股票的估值中，行业因素日益取代国别因素成为解释股票风险溢价的决定因素。如果以本币度量，A股煤炭股的估值水平已低于国际同类煤炭股的估值水平，而汇率因素对以外币度量的A股投资收益率的贡献，目前看来不会是一个减项。那么，A股煤炭股与国际煤炭股的收益率差异就都可归结于本国投资者对市场系统风险的风险溢价要求，问题就又回到，在宏观经济增长而非衰退、股权分置改革造成流通股具有“含权”价值的背景下，这一风险溢价的扩大是否合理？可能每个投资者都有不同的答案。我们认为，随着股权分置解决方案的不断细化和推进，投资者的预期将逐步稳定，多类型、多层次投资机构的引进也可以使股市总体的投资期限延长，这均将有利于A股市场系统风险溢价的减小，从而有助于煤炭股摆脱被“错杀”的命运。
我们在此只给出A股煤炭股与美国及澳大利亚部分煤炭公司的市盈率、动态市盈率和市净率比较，以证明本币度量的估值水平已经低于国际水平。
在分化中寻觅机会
如上所述，我们判断2005－2007年，煤炭价格将在高位震荡，煤炭行业整体利润增速虽有所放慢，但仍将维持在较高水平。内含的提升、行业竞争格局的改变将是决定公司竞争力的重要因素，而国家资源政策的改变、煤炭价格的阶段性波动将成为行业竞争格局重塑的催化剂，优质个股的投资机会仍值得期待。我们认为，投资者可以从以下三个角度选择可能在行业发展中胜出的优质企业。
资源禀赋及地理位置。我们看好稀缺煤种及优质动力煤种的开发者，看好地理位置处于“三西”地区的煤炭企业，资源的有限性及运输瓶颈的缓解均将对其价格起到有利的支持。
成本构成及控制水平。我们看好人力成本比重低、折旧成本比重高的企业，看好成本控制能力强的企业，即使是长周期的行业，长期的成本控制力度也将决定企业能否在行业低迷时保持生存与扩张。
母公司支持力度。看好母公司资源储备丰厚的企业，关联收购可以给企业提供低成本扩张的动力。
在依旧值得看好的行业背景下，我们建议理性的投资者可以选择优质的煤炭公司重点投资，因为煤炭行业较低的集中度使行业竞争格局的重塑成为必然趋势，优劣公司的分化将加速展开，把握分化的机会，回避分化的风险，显得异常重要。