国脉科技：成长初期增长前夜 谨慎增持

张文洁 国泰君安
投资要点：
目前电信服务主要由运营商自身的维护部门(第一方)和设备商(第二方，市场份额为80%)提供。从国际上看独立的服务提供商(第三方)市场份额还比较小但增速较快，LCC、WFI近3年收入复合增长率分别为42.5%、26.1%。我国电信市场的背景及特点决定了独立第三方电信服务业将会较国际市场具有更快的增长速度，在3G催化作用下，独立的第三方服务行业正进入成长初期，爆发性成长的前夜。
国脉科技2000年开始定位为电信网络技术服务商，03-05年主营收入分别为13249万、15856万、18698万元，同比增长分别为19.7%、17.9%；净利润同比增长分别为15.6%、28.5%。系统集成业务占收入54.1%(06H1)呈下降趋势(03占比为75.6%)。毛利近80%的电信网络技术服务是核心业务，占主营业务利润的85%(06H1)，其中设备系统维护服务和咨询服务业务利润3年复合增长率分别为51.54%、73.81%。
公司快速成长的机遇源于第三方电信服务行业集中度低，行业间竞争不激烈。第三方提供商有上千家，规模上亿的有中通服(05年咨询、网络维护市场份额分别为23.2%、3.2%)和国脉(0.512%、0.186%)。在目前发展阶段和实际运作中第三方与第一、第二方合作关系多于竞争。
维护服务将取得区域突破，相比中通服，公司优势在于管理效率高、服务意识强、客户服务满意度98%，合同的续签率100%。目前客户集中于福建(占收入71%)，07、08年将通过并购等方式向沿海城市拓展做大主业，收入的地区结构将发生变化，福建省内收入占比将降至33%，产业链延长，预计主营收入同比增长分别为14.3%、27.5%。由于服务业务毛利率将从88.5%(06H1)下降至71%(08年)，系统集成业务寻求新经营模式保持13%毛利率，综合毛利率将从47.8%(06H1)逐渐下滑至40%(07年)，08年服务收入占比上升，综合毛利率回升至42%。..预计06-09年EPS分别为0.460、0.565、0.806、1.001元。三年复合增长率29.6%。给予1.5倍PEG，对应PE为44.4倍，以07年EPS计算目标价为25.09元，评级为“谨慎增持”。
独立的第三方电信服务业——成长初期、增长前夜
目前电信服务主要由运营商自身的维护部门(第一方)和设备商(第二方)提供。从国际上看独立的服务提供商(第三方)市场份额还比较小，但近3年来增长较快。设备商由于设备制造利润率降低开始重视服务领域并作为利润增长点，面向运营商和设备提供商的专业维护部门主要是做高端技术服务，业务收入占电信维护市场份额为80%，但增速慢，如爱立信(ERICSSON)维护收入维持在200亿瑞典克朗左右，05年达到249亿瑞典克朗，同比增长23.9%，近3年收入复合增长率仅为9.05%。独立服务提供商与第一方(主要是低端技术服务)市场份额合计为20%，但第三方近3年增长速度明显快于设备提供商。LCC，WFI是早期成立的为全球电信运营商、设备商提供无线网络技术咨询、优化、设计、规划、运行维护等服务的独立服务提供商。经历早期的爆发性增长后自2002年来收入增长迅速，明显快于设备提供商的专业维护服务部门，LCC，WFI近3年收入复合增长率分别为42.5%、26.1%。
我国独立第三方电信服务业将会较国际市场具有更快的增长速度，这是由我国电信市场的背景及特点所决定的。主要理由是：(1)国内运营商采用的多厂商的设备，电信网络“七国八制”，单一设备商在维护管理中隐瞒自身设备缺陷，归咎于其他厂商产品，独立性、公正性受质疑；(国际电信运营商采用的多是单一厂商设备)(2)设备商本地化服务能力差，不会再各省市单独建立有规模的服务队伍；(3)国际设备商在保修期后服务费用较高，技术人员年均成本近5万美元，单日1000美元，而国内技术人员则300-1000元人民币；(4)运营商自身维护队伍由于高端技术长期依赖设备商维护，技术水平不高，员工服务意识不强，经营管理效率不高。
3G将会催化行业成长速度。我国电信网络技术服务行业市场容量近3年保持稳定，05年咨询和维护服务市场容量合计为246亿元，3G的建设投资将增加网络技术服务市场容量，预计2008年会达到335亿元，2011年达到379亿元。
独立的第三方服务提供商在3G催化作用下受益最大。从运营商角度看，3G牌照虽没有发放，但准备工作早已开始，大量的人力、物力投入，导致传统2G维护服务外包需求增加；从设备商角度，增加了研制3G新设备的投入，对一些使用量不大传统设备维护也偏向于外包。第三方电信服务提供商正进入成长初期，爆发性成长的前夜。08年大规模3G网络的建设为维护传统2G网络的第三方电信服务提供了巨大的发展空间，市场份额应有所提升。从行业前景看，从运营商剥离的维护部门将会独立成立第三方电信服务提供商(如：近期在香港上市的中国通信服务公司)，电信网络技术服务也将呈现设备商和第三方电信服务提供商主导的格局。
国脉科技：领先的第三方电信服务提供商、区域扩张驱动增长、
国脉科技2000年开始定位为电信网络技术服务商，2003年~2005年，公司主营收入分别为13249万元、15856万元、18698万元，同比增长分别为19.7%、17.9%；实现净利润分别为2584万元、2987万元、3838万元，同比增长分别为15.6%、28.5%。
主营业务为电信网络技术服务及系统集成业务，电信网络技术服务是核心业务。系统集成业务占收入比重大，06年上半年占54.1%，随近年系统集成行业毛利率下降，03年来收入占比呈下降趋势(03-05年占比分别为75.6%、66.6%、60.6%)，。毛利近80%的电信网络技术服务是利润的主要来源，06年上半年占主营业务利润的85%。电信网络技术服务包括电信设备系统维护服务、电信咨询服务和软件业务，03年-05年设备系统维护服务和咨询服务业务收入复合增长率分别为64.9%、55.6%，利润复合增长率分别为51.54%、73.81%，支撑了电信网络技术服务的高增长。
公司发展机遇——第三方电信服务行业集中度低，行业间竞争不激烈
第三方电信服务行业特点为公司提供了快速成长的机遇。目前国内第三方电信服务的特点是：市场份额小，技术水平不均匀，规模小，集中度低，行业间竞争不激烈。第三方电信服务提供商国内有1000-2000家，收入规模上亿元的企业少，主要有2家即中通服和国脉。中国通信服务公司虽有大股东中国电信集团的背景其05年咨询、网络维护在全国的市场份额却不高，分别为23.2%、3.2%。国脉科技做为福建省内最大的独立的第三方电信服务提供商05年咨询服务和设备系统维护服务在福建的市场份额分别仅为12.8%、4.66%，按福建通信行业的业务量约占全国的4%估算，公司咨询服务和设备系统维护服务在全国的市场份额相当小，分别为0.512%、0.186%，行业集中度低的特点明显，为优质企业提供了快速成长的机遇。
同时行业间竞争不激烈。第三方电信服务提供商表面上看与第一、第二方是竞争关系，而在目前的发展阶段和实际运作中我们认为合作关系多于竞争。运营商由于技术上的劣势将服务外包给设备商和第三方。设备商出于成本费用的考虑将部分维护业务外包，从而为第三方电信服务的快速发展提供空间。
相比中通服，公司服务意识强，维护服务将取得区域突破
公司优势在于管理效率和服务意识。设备系统维护服务业务需要基于技术但并不是完全拘泥于技术，技术在业务中的重要程度只占30%，其余70%来自于服务质量，收款与运营商对服务的满意程度直接挂钩。公司是民营企业，相比同业可比公司中国通信服务公司，公司目前客户集中，主要是福建移动、电信(占收入37%)，市场份额小，但公司在管理效率和服务意识上优于国有色彩浓厚的中通服，近两年客户服务满意度评分均在98%以上，几乎按合同金额的100%收款，合同的续签率也为100%，业务黏着度高。该业务将成为公司未来主要的发展方向。
通过并购等方式做大主业，收入将大幅增长。公司目前业务71%都集中在福建，在省外目前也主要是在山西进行网络优化的试点，向省外拓展业务建立电信网络故障模拟检测中心使技术上不存在障碍，主要困难在寻找机遇进行渠道的搭建。公司重点拓展业务的省区主要是在浙江、江苏、广东、辽宁、江苏等沿海发达地区，收入的地区结构将发生变化，福建省内收入比例预计将降至33%，导致收入大幅上升。同时运营商设备系统维护服务高端主要是设备商提供服务，外包给第三方的服务从原中端技术向中低端扩大，增加了公司外包服务的市场容量，带来公司收入的增长。
规模扩大是双刃剑将使毛利率下降。公司上市前主要侧重对业务盈利率的要求，上市后规模扩张的要求超过对业务盈利率的要求，预计06年毛利率变化不大，07、08年规模扩大以及产业链的延长，低端服务业务增加以及省外拓展将会使毛利率从06年上半年的88.5%下降至08年的71%。国际独立的第三方服务商WFI、LCC的发展也经历综合毛利率从高到低的过程，WFI94年成立，毛利率从96年的56%降到05年的22.5%，LCC83年成立，毛利率从96年的33.9%降到了05年的17.1%。需要注意的是电信网络技术服务毛利率高，是由于将员工工资计入营业费用和管理费用核算。网络技术服务的成本主要是人员工资，而公司从事电信网络技术服务的员工从事多项业务，工资支出难以在各项目具体归集。
系统集成业务寻求经营模式的创新
对比华胜天成，目前系统集成整个行业毛利率下降。公司03年毛利率为22.5%，06年上半年下滑9个百分点至13.2%。
公司计划转变经营模式提高毛利率。提高系统集成毛利率可采用有两种方式：(1)设备租赁，(2)做单一产品总代理。公司计划从经营模式上突破提高毛利率。
咨询业务重在培养自身的智囊团
公司咨询业务主要是和华信咨询、浙江院合作，虽咨询业务的毛利率从03年的62%提高至06年上半年的98.3%，但咨询业务不是公司的优势，中国通信服务公司拥有广州院、郑州院等优质资产，公司为提高电信网络维护服务的技术水平需要开展咨询业务，但主要的侧重点在培养自身的智囊团。
盈利预测与估值主营业务收入：预计公司06年全年电信网络技术服务收入8807万元，同比增长19.5%，主营业务收入2亿元，同比增长7.7%；07年系统集成业务收入保持10%的增长，电信网络技术服务将保持20%左右的稳定增长，相应的咨询、网络技术维护的市场份额将分别提高1%、0.5%，收入同比增长14.3%。08年公司电信网络技术服务能够走出福建省，拓展到沿海城市，收入增长加快，同比增长22.2%。毛利率：随募集资金的投入购买固定资产、机器设备、相关软件，增加折旧，导致毛利率下降，公司将分三年对项目逐年投入，故开始投入建设三年后(即09年)折旧额会达到最高峰，毛利率达最低点。系统集成业务将随整个IT产业毛利率下滑而微幅下降，但公司经营模式的改变可能使公司集成业务毛利率保持不变。电信网络技术服务业务预计06年毛利率变化不大，07、08年毛利率将从88.5%(06H1)下降至70%。预计综合毛利率不会大幅下降，将从47.8%(06H1)逐渐下滑至40%(07年)，08年公司主营业务收入结构中毛利率相对高的网络技术维护服务业务的比重仍将上升，导致综合毛利率回升至42%。
期间费用率：募集资金中3000万元用于补充流动资金，降低公司的财务费用。随着技术知识库的建立，公司业务扩展不需增加高端技术工程师，只需增加低端技术工作人员，导致管理费用占主营业务收入的比率将下降；但06、07年公司处于扩张期，重在人员储备，预计06、07年管理费用占主营业务收入的比率将不变，08年后下降。
基于上述判断，我们预计06、07、08、09年每股收益分别为0.460元、0.565元、0.806元、1.001元。三年复合增长率29.6%。
估值：公司与华胜天成( 18.98,-0.64,-3.26%)在系统集成上具有可比性，在专业技术服务方面可比性不强，国际服务商WFI已进入成熟稳定发展阶段，与处于成长初期的国脉科技可比性也不强。估值应参照中国通信服务公司，2006年12月8日在香港上市开盘价3.3元，2007年1月26日收盘价4.6元，对应05年EPS0.12元，PE区间在27.5-38.3倍。国脉科技公司在服务方面已有2年的市场经验，服务满意度高，PE应不低于中国通信服务公司。同时考虑公司的成长性，给予科技公司1.5倍的PEG，对应的PE为44.4倍，以2007年EPS为计算基础，目标价为25.09元，评级为“谨慎增持”。