鼎龙化学IPO七大硬伤

鼎龙化学IPO七大硬伤

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夏草

鼎龙化学

公司财务

杂谈

博主按：这是财务分析很好的案例，置于此，多学习。转自夏草的博客http://hexun.com/txiacao

夏草 

    中国证监会周一晚间（12月21日）公告称，创业板发行审核委员会定于12月25日分别召开09年第36次和第37次工作会议，审核四家公司的首发申请，其中包括湖北鼎龙化学股份有限公司（以下简称鼎龙化学），该公司本次计划发行1500万股，发行后总股本为6000万股，本次发行预计募集资金总额为1.45亿元，将投资于电荷调节剂技术改造项目和彩色纳米聚合碳粉生产技术改造项目。

鼎龙化学属于精细化工中的信息化学品行业。自成立以来，一直专业从事电子成像显像专用信息化学品的研发、生产和销售及相关贸易业务。该公司现有核心产品碳粉用电荷调节剂2002年进入国际市场，打破了日本公司在此领域长达20多年的垄断，公司已发展为全球三大电荷调节剂生产商之一。这是鼎龙化学上市前的股权结构：

五大风投公司集体入驻说明了PE对鼎龙化学发展前景看好，这是该公司IPO报告期内的业绩：

之一：非经常性收益畸高

鼎龙化学2007年业绩出现井喷，净利润净增3.5倍，但实际上该公司IPO报告期内非经常性损益所占比重畸高，这是该公司IPO第一大硬伤，过分依赖非经常性收益：

2007年非经常性收益是经常性收益的1.6倍，这主要是该公司投资收益及营业外收入畸高:

之二：非主业收入畸高

鼎龙化学目前主业是电子成像显像专用信息化学品的研发、生产和销售及相关贸易业务，但实际上该公司主要收入来自与主业不相关的次氯酸钙贸易业务：

  报告期内，非相关业务次氯酸钙贸易收入所占比重不但没有减少，反而从2006年的21.79%逐年增加至2009年上半年的56.72%，尽管公司声称主营业务毛利主要来自主业，但主营收入显然不是来自主业，这是该公司IPO第二大硬伤：主业不主，报告期内收入增长主要靠非主业拉动，主业收入增长基本停滞。

之三：产能扩大5倍市场风险

鼎龙化学IPO第三大硬伤是产能扩大5倍的市场风险，电荷调节剂技术改造项目达产之后，产能将由报告期内的250吨增至1500吨，据其招股书披露：

这表明公司连250吨产能都没有达到满负荷生产状态，据公司称：

但这个市场份额相当可疑，据招股书披露：

 如果这个数据是真实的，2008年中国电荷调节剂需求量是3780吨，则该公司占30%就是1134吨，可实际上该公司电荷调节剂2008年度国内销售额只有区区822万元，按每吨20.668万元销售价格计算,在中国该公司只销售不到40吨，40吨与1134吨差距也太大了。根据该公司过去三年的销售业绩，250吨可能就是天花板了，而根据投资计划，这个募投项目2010年就竣工，250吨产能都用不完，1500吨怎么消化？但实际上，这个项目早已在2007年末就启动了，据招股书称：

之四：核心产品毛利率畸高

鼎龙化学IPO第四大硬伤是报告期内电荷调节剂毛利率急剧上升：

鼎龙化学核心产品电荷调节剂毛利率从2006年度的25.99%上升至2009年上半年的53.02%，由于该产品报告期售价相对稳定，故导致毛利率大幅上升主要原因是成本急剧下降，该公司2007年电荷调节剂每千克151.83元降至2009年上半年的99.90元，每千克净降51.93元，对此该公司的解释是：

 这三个原因导致每千克成本下降37元，但还有14.93元没有得到合理解释，笔者认为该公司需要对此作出进一步说明，否则就有操纵成本的嫌疑，这种嫌疑包括但不限于虚减成本或乱摊成本，如将核心产品成本转移至非核心产品，当然也有可能是以前年度虚增成本导致报告期内成本急降，公司需要对成本进行分解，因为该公司核心产品主要成本都是变动成本，要将料、工、费明细项目列出，逐一说明是哪些料、工、费下降了，又下降了多少。

之五：关联交易操纵收益

鼎龙化学第五大硬伤是关联交易操纵收益问题，该公司2006年2月曾与韩国经销商合资设立了鼎龙信息，公司持股73.5%，韩方持股26.5%；而到了2006年4月，公司就将53.5%股份转让给韩方，变成韩方控股80%，2008年2月，鼎龙化学又将剩下的20%股权转让给武汉中炜商贸公司，至此，鼎龙化学与鼎龙信息没有任何关联关系，鼎龙信息也改名为湖北智远信息材料公司，但报告期内还是发生了一些关联交易，主要是鼎龙化学向鼎龙信息采购货物：

该关联交易导致鼎龙信息成为鼎龙化学的第二大供应商：

 由于第一大供应商是供应次氨酸钙，故鼎龙信息2006至2007年是鼎龙化学核心产品第一供应商，且根据招股书披露：

如此计算， 2007年鼎龙信息供货比例高达50%，又据招股书披露：

   我们再结合上文提到电荷调节剂产品毛利率2008年及2009年上半年急剧上升事实，笔者怀疑该公司2006年、2007年通过关联交易做高成本，导致2006年、2007年核心产品毛利率偏低。

之六：研发投入虚胖

鼎龙化学IPO第六大硬伤是涉嫌虚构研发投入，该公司对研发投入作了详细说明：

    鼎龙化学将主要收入次氯酸钙剔除在外，计算出研发投入占当期收入的3%以上，但我们对比一下该公司报告期内的资本性支出：

 鼎龙化学2007年基建只投入362.95万元，但2007年研发投入中基建投入也是362.95万元，而实际上这是电荷调节剂技术改造项目支出，尽管这个项目有研发中心楼，但显然2007年基建投入不是研发中心楼的基建；2008年研发投入中基建投入837.05万元就更有意思了，这个是彩色碳粉项目研发支出，可在资本性支出中很明确称彩色碳粉项目只有开发支出296万元，哪里来的基建投入的资本性支出？实际上这837.05万元仍然是电荷调节剂技术改造项目支出，且就是这296万元的研发支出资本化也是相当激进的会计处理，这是试制阶段的支出，未来能否带来经济利益还不确定呢，现在就资本化有点早了。

之七：现金虚胖

鼎龙化学IPO第七大硬伤是涉嫌虚构现金，该公司现金流也有点意思，实际上，笔者判断这家公司由于竞争优势明显，在电荷调节剂市场已站稳脚跟，这种产品毛利率相对较高，该公司报告期内经营性现金流良好，但这也表明公司核心产品已进入成熟期，此时对产能进行大规模扩张，有借产能扩张之名圈地和圈钱之嫌，这是该公司现金余额：

2006年末只有1236万元现金，到了上市前现金余额破亿元大关，鼎龙化学报告期没有短期借款，只有一笔3000万元的长期借款：

  笔者注意到鼎龙化学2009年4月向中信银行武汉分行借款2000万元，2009年5月就还掉，公司称用于流动资产周转，但公司缺流动资金吗？2009年年初还有8819万元自由现金，笔者有一种预感怀疑该公司账面上并没有这么多钱，这也可以从电荷调节剂技术改造项目进展缓慢也可以得到间接验证：

 如果单纯电荷调节剂技术改造项目，固定资产投资只要1个亿，公司完全不要上市融资就可以支付这1个亿的技术改造支出，但是公司有钱项目却进展缓慢，目前在建工程余额只有2642万元，这1个亿自由现金放在账上到底干吗？一方面有2000万元长期借款不还，中间还短贷2000万元；另一方面2009年上半年在建工程只投入671万元，笔者不清楚该公司到底预付了多少工程款和设备款，这个电荷调节剂技术改造工程是不是圈钱工程？