超越金融：索罗斯的哲学-金融市场（2）

应该对近于均衡和远非均衡的状态加以区别，前者的特点是浮动的随意性，后者是泡沫现象占支配地位。近于均衡的状态是平庸的日常情况的重复，构成一般的统计概括。远非均衡的状况中会发生独特的历史性事件，其后果一般不确定，但是有可能打破基于日常状态的统计概括。
在近于均衡的情况下形成的决策原则，不适用于远非均衡的状况。最近的金融危机就是一个恰当的佐证。有一种假设，即价格从假定均衡的情况下偏离是没有规律任意发生的，建立在此假设基础上的所有风险管理办法，以及合成金融产品都失灵垮掉了。数学模式在近于均衡情况下可以为人们服务得很好，但在非常情况下仍依赖这些模式的人则受了重创。
我从最近的金融危机中对远非均衡的情况有了一些新的见解。作为参与者，我必须在巨大的时间压力下行动，我无法收集到存在着的全部信息，负责监管的机构也是如此。这就是为什么远非均衡的情况会失控。
这种情况不仅限于金融市场，比如我在前苏联倒台时也有过这种感受。理性预期理论排除了参与者的思维是受时间局限的，而并非不受时间约束这一事实。
尽管我意识到了相关反射性的不确定性，但我还是对2008年的不确定所达到的程度感到意外和震惊。它使我损失惨重。我对市场总的方向看的是对的，但对其易变性没有留出足够的余地。结果，我的定位过大而无法承受易变性造成的摆动，有几次为了控制风险，不得不被迫在错误的时机降低定位。如果我定位较低并坚守住，情况会好一些。我从这个教训中认识到，就连不确定的幅度也是不确定的，而且有的时候能变得几乎是无限。
易变反映了不确定性，易变性增大则需要降低风险暴露（risk exposure）。这会引致凯恩斯所说的“流动性偏好”增长（increased liquidity preference），是金融危机中特有的定位强制清算的又一个因素。当危机减退，不定性的范围缩小时，流动性偏好停止上升并最终下降，会导致股市几乎是自动地反弹。这是我最近学到的又一个经验。
需要指出的是，近于均衡和远非均衡状况的区分，是我为了使人们对令人迷惑的现实有所理解而提出，并不是对现实的准确描述。现实永远比我们引用的两元化的概念要复杂得多。最近的这次危机可与百年不遇的风暴相比。它是由已有的若干危机导致而成的，这些危机相当于五年或十年而遇的风暴。曾成功地应对了较小风暴的监管者，用类似方法去应对百年风暴就不灵了。
这些一般性的说明为解释最近的金融危机的特定假设奠定了基础。尽管假设不是用演绎逻辑从我关于泡沫现象的理论推论而来，但两者是成败与共的。
现在我就来讲这个假设。我认为，2007年的引人注意的次级泡沫（subprime buble） 引起了超级泡沫的爆炸，就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房地产泡沫是最普通的一种，唯一不同的是担保债务（collateralized debt obligation） 及其他合成证券的泛滥。在这普通泡沫的背后，有一个大得多的超级泡沫在较长的一段时间里滋生着，这是比较独特的。
这一超级泡沫的主导趋势是信贷和杠杆运作的无止境增长。主导的错误观念认为金融市场可以自我调节，所以应听之任之。里根总统称其为市场的魔力 （magic of the marketplace）， 我称其为市场原教旨主义（market fundamentalism）。这是在里根任总统和玛格丽特.撒切尔任英国首相的80年代里主宰的教义。
使这超级泡沫如此特别的，是金融危机在促成其滋长中所起的作用。由于有了市场可以被安全地留给其自身机制加以调节这一错误观念，超级泡沫促成了一系列的金融危机。最早和最严重的是1982年的国际银行业危机。随之又有许多其他危机，其中最明显的有，1987年10月投资组合保险的崩溃（portfolio insurance debacle），1989年至1994年间以不同形式出现的储蓄和贷款危机，1997-98年初露端倪的市场危机，和2000年互联网泡沫的破灭。每一次金融危机出现时，监管当局都进行干预，将失败中的金融机构合并进其他机构或用其他办法解决，并采取货币或财政刺激手段对经济进行保护。这些措施强化了不断增长的信贷及杠杆主导趋势；但只要奏效，这些措施也强化了市场可以放任去自我调节的主导错误观念。这是一种错觉，因为其实是政府的干预挽救了金融体系。尽管如此，这些危机变成了对一个错误观念成功检验的证明，使超级泡沫进一步膨胀。
最终，信贷的膨胀变得无法维持，超级泡沫爆裂。2007年次贷按揭市场的垮台，导致一个市场接一个市场很快的崩溃，因为它们是相互关联的，而且防火墙已被非监管化取消。这是最近这一次金融危机与在此之前所有危机的不同之处。在此之前的危机成了肯定及强化这一过程的成功检验；2007年的次贷危机是转折点。崩溃以雷曼兄弟公司的破产达到巅峰，促使金融监管当局进行大规模的干预。
我的暴涨-暴跌模型的特点之一，是它无法事先预测一个检验是否能成功通过，这对一般泡沫和超级泡沫都是如此。我以为1997-98年出现的市场危机会成为超级泡沫的转折点，但我错了。监管机构挽救了金融体系，使超级泡沫得以继续发展。这使2007-08年终于到来的暴跌崩溃来的更加凶猛。
2008年9月15日雷曼兄弟公司破产后，金融市场不得不被加上人工生命维持器。这不仅是对金融界也是对整个经济现实的震动。国际贸易受打击尤为严重。但是人工生命维器奏效，金融市场稳住了，经济逐渐复苏。一年之后，整个事情犹如一场恶梦，人们希望把它忘掉。有一种普遍的愿望，想把这场危机只当作无非是又一个危机来对待，回到一切照旧的状态。但现实不太可能让人满意。整个体系实际上已经崩溃，需要彻底整修。
我的分析为所需要的监管制度的改革提出了一些有价值的思路线索。首先，也是最重要的，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须承担责任防止泡沫变得过大。艾伦.格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不能识别泡沫，监管者也是如此，他说的是对的。但是无论如何，金融监管机构必须承担此项职责，而且明确知道他们不可能在这过程中不犯错误。但是他们可以从错误的反馈中受益，知道是做的太过还是不够，然后对错误进行纠正。
第二，为了控制资产泡沫，仅控制货币供给是不够的，还必须控制信贷的可得性。这不是仅靠货币途径可以做到的，还必须采用信贷控制。目前所知的最佳控制办法是保证金要求（margin requirements） 和最低资本要求（minimum capital requirement）。 现在这些要求是不论市场情绪而固定的，因为市场不应该有情绪（moods），但市场确实有。为了控制资产泡沫，金融当局需要采用不同的 保证金要求和最低资本要求。
监管者也许还需要发明新的办法，或者重新起用已废弃的一些办法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央银行会指令商业银行限制对经济某个部门的借贷，如房地产或消费者贷款，因为他们感到那个部门发展过热。市场原教旨主义认为那是对市场机制的粗暴干涉，但他们错了。当我们的中央银行曾经这样做时，没有危机可谈。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。暴涨的繁荣时期，中国的商业银行在其央行中国人民银行必须保持的存款额增加了17倍，而监管当局扭转方向时，他们也欣然服从。
再看一看互联网的暴涨繁荣。艾伦.格林斯潘较早地看到了这一点，他在 1996年谈到“非理性的热情”。但除了著名的演说外，他没有做任何事情阻止其发生。他感到使用减少货币供应的手段太生硬，他是对的。但是他可以要求美国证券交易委员会（SEC） 冻结对新股票的发行，因为互联网的繁荣是被资产杠杆运作（equity leveraging）刺激起来的。但是他没有做，因为那会违反他的市场原教旨主义信条。这是错误的。