子行业冰火两重天——石化股投资价值评级(推荐)

子行业冰火两重天——石化股投资价值评级(推荐)
www.hexun.com  【2005.07.20 12:13】网易证券/网易财经
『 大盘重归阴跌熊途，个股的行情极为短暂! 咨询电话：010-85650088 』
2005年上半年石油和化学工业呈现量增价升、收入利润齐涨的局面。在产量方面，增幅较为明显的是钾肥、电石和PVC树脂。在收入方面，大部分实现了20%的增幅，远大于产量增幅，说明了收入增长的推动力主要源自于价格同比上涨，而不是产能扩张。在利润方面，首先，上游明显压过下游，开采业利润增幅远高于下游的染料行业和塑料制品行业，资源价值显露无疑；其次，支农行业借政策东风，赚盆满钵满，炼油业则照顾大局，自己入不敷出，处境可谓冰火两重天。
2005年上半年，原油(WTI)均价达到了50.75美元/桶。我们判断55美元/桶以上的油价不能持续很长时间，中期将逐步回落到30美元-40美元的合理水平。乙烯价差，短期内随着油价上升和新增供应量的逐渐消化，在探底之后会有所反弹。中长期看，随着世界经济的温和降温和中东石化装置的逐步达产，将使得乙烯产能增速超过需求增速，导致乙烯装置的开工率下降。因此，我们判断2004年第三季度是乙烯价差的周期顶点，也是石化行业盈利能力的周期峰值，目前行业已处于景气回落阶段。
周期向下的石化行业存在三种投资机会。一是波动操作机会，当股价向下偏离价值中枢时，可以进仓博取价值回归的套利空间。二是获取中国石化整合子公司过程中的并购溢价。三是投资中国石化（600028）这样周期色彩淡化的石油化工一体化公司。
基础化工行业，应该采取重个股轻行业的策略。选择具有产能持续扩张和控制毛利能力的公司，比如烟台万华（600309）等。同时，关注多元化较为成功的公司，作为周期向下时不错的防御品种。
重点公司业绩预测及投资评级
公司名称EPS （元）（以目前股价计算）市盈率投资建议
0405E增长06E增长20042005E2006E
中国石化0.370.4418.92%0.476.82%9.768.207.68推荐
烟台万华0.480.7353.41%1.0442.47%23.2715.3010.74推荐
三爱富0.380.5133.26%0.569.80%19.7114.6913.38推荐
盐湖钾肥0.380.77102.63%0.8510.39%27.6813.6612.38推荐
浙江龙盛0.270.3425.93%0.4120.59%19.6315.5912.93推荐
山东海化0.260.4157.69%0.459.76%16.0410.179.27推荐
上半年大盘点：业绩继续增长、上游超过下游
2005年上半年石油和化学工业呈现量增价升、收入利润齐涨的局面。在产量方面，增幅较为明显的是钾肥、电石和PVC树脂。钾肥产量增幅较大一方面由于基数小，另一方面则是自给率低导致国内企业的持续扩能以替代进口。电石和PVC树脂的产量增长则带有非理性盲目扩张的因素。在收入方面，大部分实现了20%的增幅，远大于产量增幅，说明了收入增长的推动力主要源自于价格同比上涨，而不是产能扩张。在利润方面，首先，上游明显压过下游，开采业利润增幅远高于下游的染料行业和塑料制品行业，资源价值显露无疑；其次，支农行业借政策东风，赚盆满钵满，炼油业则照顾大局，自己入不敷出，处境可谓冰火两重天。
炼油：外面世界很精彩
2003年以来，随着世界经济复苏，汽车工业发展和柴油发电机组的兴起，全球成品油需求上涨，但由于环保等问题导致全球炼油装置部分关闭以及新建设施投产较少，使得成品油供给增长速度较慢，全球炼油开工率不断升高，北美和亚太地区的炼厂开工率都达到90%以上的历史高位区。因此，炼油毛利水涨船高，达到了10美元/桶的高位，亚洲由于加工价格相对便宜的高硫重质原油，炼油毛利甚至达到15美元/桶。全球炼油业步入了十几年来的黄金时期。
而国内情况是：国内汽车行业井喷式增长，电力持续紧张带来柴油发电激增，导致国内成品油需求高速增长，2004年表观消费量的增幅达到了创纪录的20.74%；关停并转一些小炼厂和不经济、技术落后的炼油装置，新建炼油基地的产能又未能及时释放，导致国内成品油供应持续紧张，炼厂几乎满负荷运转。在满负荷运转的同时，国内炼油企业上半年几乎是盈不抵亏，国际炼油业的黄金毛利，国内炼厂也只有瞪着眼睛光羡慕的份。
出现这种矛盾的局面主要源自于国内成品油定价机制。目前，原则上我国成品油零售价根据纽约、新加坡、鹿特丹三地成品油加权平均价格制定。如果三地加权平均价格按月变动幅度超过8%，国家发改委就可能在三地加权平均价格的基础上加运费后制定出国内成品油零售中准价。中石油和中石化两大集团以中准价为基础，在上下8%的幅度内制定最终零售价格。但是，原则归原则，执行归执行，实际中采取这样的办法：国际油价上涨时，国内零售价格少涨或者不涨；国际油价下降时，国内零售价格少降或者不降。这样做的目的是为了减少国际油价波动对国内的影响。同时，由于政府是定价主体，还要考虑到很多全局性问题，比如CPI调控和春耕农民用油等。这就使得国内成品油走势常常背离国际走势，尤其在油价上行的过程中，成品油没有及时接轨，造成了原油价格和成品油价格倒挂，国内炼厂全行业亏损的局面。
成品油定价非市场化衍生出很多问题。第一，当国内大量进口原油、成品油供应持续紧张的同时，却出现了成品油出口激增的怪现象，2005年1-5月汽油、煤油和柴油的出口分别同比增长了41.6%、26.5%和138.3%；第二，原油价格与成品油价格的长期不接轨，扭曲了市场调节机制，给投机留下空隙，也影响到企业成品油生产经营的正常安排。因此，成品油定价的完全市场化只是个时间问题，随着国内通胀压力的减小和2006年成品油批发市场的放开，成品油定价市场化应该会逐渐排上日程。结论：全球范围内，由于日趋严格的环保标准出台，未来几年产能增幅将低于需求增幅，炼厂的开工率还将维持在高位。国内，消费升级导致汽车保有量的不断增长，我国成品油需求还将保持旺盛状态，未来几年的年增速将不低于9%。因此，国内炼油业务与环球同享炼油黄金毛利的一幕决非海市蜃楼，景气虽然姗姗来迟，但也是迟到的爱。建议关注在国内炼油业务中居于领先地位的中国石化（600028）。
化工：价差回落、价格欲涨乏力
乙烯作为石油化工行业的基础性产品，乙烯-石脑油价差对于衡量整个石化行业的盈利能力具有标尺作用。乙烯-石脑油价差在2004年3季度达到一个顶峰后，就开始滑落，但2004年下半年基本在500美元/吨以上的高位徘徊。2005年第一季度随着油价的季节性上涨而有所反弹，但反弹高度低于前期高点。其后就单边下滑，最低点达到99美元/吨，为最高点942美元/吨的10.50%，仅相当于景气启动前的水平。
价差波动虽然有受到原油价格起伏的影响，也有对前期偏高价差的合理修正；但是，乙烯价差的下滑幅度远大于聚乙烯、聚丙烯等其他聚合物价差的下滑幅度，其中还有乙烯自身的原因，主要是新增乙烯产能的投产造成局部阶段性的供应压力。其中"中国因素"扮演关键角色，3月份上海漕泾BP-中石化合资的赛科90万吨/年的乙烯装置投入运营，扬子-巴斯夫60万吨/年的乙烯装置于中期达产，这些项目可增加150万吨以上的乙烯产量，折合2004年中国表观消费量631.1万吨的24%左右；国际上，伊朗国家石化公司110万吨/年Marun石化乙烯装置将于2005年中期投产，这些项目的达产都对乙烯价差造成一定的压力。
短期内，随着油价上升和新增供应量的逐渐消化，乙烯价差在探底之后会有所反弹，但反弹高度还是难于逾越前期高点。中长期看，随着世界经济的温和降温和中东石化装置的逐步达产，将使得乙烯产能增速超过需求增速，根据CMAI的报告，2004－2009年世界乙烯生产能力的增速为年均5.0％，而1999－2004年为年均3.6％。2004－2009年的乙烯需求增速预计为4.6％，预计从2006年年底开始，全球乙烯装置的开工率逐步降低。因此，我们判断2004年第三季度是乙烯价差的周期顶点，也是石化行业盈利能力的周期峰值。
在国内，首先，政府的宏观调控导致固定资产投资的增速回落，房地产业尤其明显，这减少了石化产品的有效需求，比如，2005年1-5月主要用作建材PVC的表观消费量同比增长了6.40%，而去年同期该数字为13.87%。其次，持续的高油价抬高了整个石化链条的生产成本。而国内石化的下游加工企业规模小、附加值低，抵抗高油价的能力比国外同行逊色多了，只有被动接受之功而无转嫁之力，很多企业不得不降低开工率甚至限产停产，比如，2005年1-5月份合成纤维、塑料制品的产量仅同比增长了6.6%、9.4%，大大逊色于2004年同期的32.5%、14.7%。
因此，下游需求由于宏观调控和持续高油价而趋于萎缩，从而压缩了石化产品价格的上涨空间，使得石化产品的价格涨幅小于油价的上涨幅度，出现了欲涨乏力的局面，这导致了国内石化行业周期将先于全球触顶。
结论：乙烯价差回落，化工产品欲涨乏力，这些迹象都显示了石化行业景气已处于回落阶段。因此，对于像齐鲁石化（600002）这样的纯化工公司，由于没有和周期向下的化工业务进行互补的业务，抗周期风险能力较低，已没有趋势性机会。
尿素：高处不胜寒
2005年上半年尿素行业好戏连台，产品价格象脱缰的野马连创新高，目前已突破2000元心理和政策大关。尿素价格上涨，主要源于全球范围的成本上涨和国内外需求旺盛的有力承接。国际能源价格上涨，使得生产成本的大幅上涨，推动销售价格的不断攀升。同时，国际海运费用的上涨使得我国尿素出口到周边地区（主要是东南亚）的相对竞争优势凸现，带动了尿素出口；另外，政府支农力度的加大，农民负担减少和收入增加，短期内对农资产品的价格上涨有较强的承受能力。
尿素价格大幅上涨，迫使护农心切的政府拿出一套组合拳，来强力干预市场，以维持价格稳定。首先，国家调整尿素的出口暂定关税：自2005年6月1日起，停止执行260元/吨的出口暂定税率；自2005年6月1日起至10月31日止，按30%税率计征出口季节性暂定关税；自2005年11月1日起至12月31日止，按15%税率计征出口暂定关税。其次，从2005年7月1日起，国家将把以前实行的尿素产品增值税先全额征收后再返还50％的政策改为增值税全免，即尿素生产企业减少了50％尿素产品增值税的支出。最后，扩大限价范围，从年产30万吨合成氨能力的企业扩大为15万吨（含15万吨），这将涵盖全国尿素产量的50％～60％。

在政府政策中，出口关税的调整最具杀伤力，按照限定价格1650元计算，30%出口关税为495元，15%的关税248元，也就是下半年大部分时间的出口关税将翻番，只有国际尿素价格在270美元/吨以上，出口才有利可图，而这是国际尿素价格的顶峰价位，相当于下半年关闭了尿素的出口大门。同时，国内尿素行业又赶上扩能的高峰期，2005年将有600万吨以上的产能投产，而这部分产能将在2006年充分释放，预计产量增幅将超过2004年的15%。
在国内农业需求基本平稳的情况下，新增供应量的消化就把希望寄托在出口上面；但是，明年尿素的出口会通畅吗？一方面三农问题的全局意义和氮肥行业的部门利益孰重孰轻，政府应该了然于胸；另一方面，尿素作为高耗能产品，输出尿素相当于输出紧缺能源，对疏解国内煤电油运持续紧张的局面无助益。因此，明年出口关税最多会下调而不会取消。结论：在产能扩张和出口受阻的压力下，尿素价格可能从高位回落；同时，短期内煤电油运还处于较为紧张的状态，成本压力下不来。因此，我们判断尿素行业在2005年中期达到本轮周期的盈利高点后，毛利率将逐渐下滑，利润空间缩窄。对尿素行业的投资要适时转入防御策略，主要关注多元化较为成功从而淡化周期色彩的公司（如云天化600096等）。
石化行业的投资策略：趋势机会减少，防御策略为主
在周期性行业的投资策略中，更多人热衷于判断拐点和趋势，这固然很重要，尤其在行业爬坡向上时，对拐点的判断有助于危机意识的树立，在拐点之前，逐步战略减仓。但是，当行业趋势预期已经较为明确的时候，是不是就必须坚决地抛弃？其实，这种看法无形中走向了另一个极端。我们认为，石化行业还是存在一定的投资机会：
●向下的路径有很多种，可能自由落体的垂直向下，可能不同角度的斜线向下，也可能波浪式向下。我们觉得作为石油的下游产品，由于油价具有明显的季节性波动，使得石化行业的业绩相比其他行业，具有明显波动特征。因此，行业更可能是波浪式向下，这就给短线投资者提供很好的波段操作机会，当向下偏离价值中枢时，可以进仓博取价值回归的套利空间。
●中国石化对子公司扬子石化、齐鲁石化和上海石化的整合，将随着股权分置改革的全面铺开而排上日程，在整合过程中，不排除会有燕山石化私有化过程中的并购溢价（燕山石化3.8港元的并购价高于停牌前价格10.5%）。
●行业内还有中国石化（600028）这样石油化工一体化公司，不同业务板块处于不同景气阶段，东方不亮西方亮，可大大熨平周期波动，是不错的防御品种，也适合长期资金的战略持有。
因此，石化行业并不是食之无味的鸡肋，而是还蕴藏着一定的长短线投资机会，进可博取波段套利和整合溢价，退可投资中国石化来坚守防御。
基础化工行业的投资策略：重个股轻行业
在基础化工行业里，产品种类繁杂，即使处于同一子行业里，仅仅由于产品种类不同，公司处境也是大相径庭（比如化工新材料、农药等）。因此，我们采取重个股轻行业的策略。选择这些个股时，必须具有这些特点：
●产能有扩张。石化周期向下，将使大部分产品价格有下降趋势，价跌只有量升弥补才能使收入保持增长，因此，产能扩张永远是业绩增长的引擎。
●毛利能控制。这些公司产品或者具有较高的进入壁垒，或者供需尚有较大缺口，使得公司有较强的议价能力，能在一定程度上控制产品毛利。
产能扩张加上控制毛利将使得这些公司的业绩增长有保障，这些公司（比如烟台万华（600309）、盐湖钾肥（000792）、三爱富（600636）等）是我们关注的重点。当然，多元化较为成功的公司也使得其抵抗周期能力大大增强，是周期向下时不错的防御品种（比如云天化（600096））。
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