展望2010（八）——金融篇

    1 危机之后

    恐慌之后，可以释怀了。从2009年3月开始支撑市场长期复苏的基本要素将会持续到2010年。首先，除非确信金融体系已从信贷紧缩的创伤中康复，各国央行都不会急于提高利率。其次，经济衰退的规模意味着通胀压力很久之后将出现。再者，随着利率接近零，投资者想要将资金用于风险资产。

    2007到2008年，全球公司的利润尤其是金融部门的利润遭受重创。相应地，在2010年也应有相当的反弹空间———根据法国兴业银行的预测，数字是28.3%。

    与此同时，信用紧缩还没有消失。在联邦存款保险公司的“面临风险”清单上的银行数量不是少了，而是多了。房地产市场正在面临空置率和按揭债务违约率双双上升的情况，以慢镜回放再现着房地产市场的崩溃。私募股权(基金)集团依旧被迫挣扎在债务里，努力偿还在2006年和2007年初那一鼎盛时期融来的大量资金。

    还有，众所周知，投资者趋向于给未来的预期折现，这在今年于市场是件好事，在2010年却可能带来痛楚。各国央行已经采取了非同寻常疾风骤雨般的措施来应对信用紧缩，包括为银行债务担保和一次性购买有毒资产。从某种意义上讲，央行需要逆向而动了。即使政府适时离场延长至2011年，投资者也可能花整个2010年下半年来琢磨政府的逆向措施何时到来。　

    政府公债市场将带来最复杂的考验。危机期间预算赤字大幅上升，有预期英美两国的赤字都将超过GDP的10%以上。但公债收益却没有相应上涨，部分原因是通胀处于低位并且出于对经济衰退的担忧，投资者选择规避风险。但是央行也通过购买国债帮了一忙。如果经济达到全速复苏，央行将停止购买国债，并且可能卖掉已经持有的债券。

    如果债券收益率结果没有上升，政府将需要貌似合理的计划在中期削减(财政)赤字。但是这些方案或许难以出台，因为英美两国将分别举行大选和中期选举。进一步讲，还是存在着双倍的风险。通过增税或者削减(财政)支出来控制赤字可能抑制经济复苏，正像日本在1997年增加消费税一样。但是如果政府不采取行动，那么市场或许通过猛地将收益率推高来替政府收紧政策。货币市场或许会受波及。发达国家非常不可能在债券上违约，但债权人若是收回了贬值的货币也会面临风险。状似对国内金融失控的国家可能遭受汇率波动带来的损失。

    事实上，即便政府采取的行动已经稳定了全球经济，一大堆问题仍然悬而未决。长期的信贷扩张(银行信贷分析师马丁·巴恩斯称之为“债务超级周期”)会画上句号吗？如果这样，结果会是长期的经济停滞发展吗？中国和印度能够各自独立带动世界经济吗？正如以往很多次一样，另一波油价冲击将会抑制经济复苏吗？一个监管更为严格的经济体，尤其在金融部门中，意味着利润在G DP中占得份额更少吗？

    作为危机的结果，中期经济增长很有可能放缓。某些产能已遭毁坏，加上发达国家的婴儿潮一代已步入退休之年，这将限制劳动力的潜在规模。日本就已经花了二十年来适应一个经济增长缓慢而人口步入老龄化的时代。

    这些所有问题总结起来就是一个巨大的两难困境。假如经济不能取得典型的强势反弹，那么证券市场必将处于危险之中。进一步讲，如果经济体处理好了上升势头，那么政府公债价格就会迅速走低。

    这预示着，2010年将充满动荡。

    2 寻找出路

    2010年，“退出策略”将不绝于耳。在打出救市、放松银根和巨大规模的财政刺激计划的组合拳之后，各国政府将试图又快又稳地收回慷慨之举。但“快”与“稳”都不是容易办到的。

    政府的任务是艰巨的。从公共资本之注入到银行债务之国家担保，政府支持———包括发达大国各式各样的各自干涉和数万亿美元的潜在政府债务扩张———将像茧子一样包裹着金融市场进入2010年。发达国家货币政策之松前所未见，最大经济体的利率均不超过1%。由于采取了“量化宽松”及其他超常措施注入流动性，英美两国央行的资产负债表规模剧增——— 超过危机前一倍有余。

    衰退、拯救银行以及财政刺激项目使得预算赤字猛然升高，且升高造成的多种效应将停留许久。20国集团里的发达大国在2010年将面临赤字占G D P比例平均达到9%的难题，这和2009年相比几乎没有下降。至少三大经济体——— 日本、美国和英国——— 的赤字将会接近两位数。根据目前趋势，2010年，发达大国的政府债务总额平均将达到GDP的106%，和危机爆发前相比高了接近30个百分点。

    决策者心知肚明，这种情形不可持久。一旦经济稳步复苏，宽松的货币政策必然导致通胀。与此同时，即使财政赤字增长缓慢，现有规模所隐含的债务积累速度也会最终导致违约。2010年所面临的问题在于，即使在金融危机消退的情况下，世界经济仍将极大地依靠政府支持。在美英两国以及其它前泡沫经济体，百姓将会进一步增加储蓄和偿还债务。盈余经济体(例如中国)也不太可能实现足够的经济再平衡，转而依靠国内私人支出。在重建库存和经济刺激支出的推动之下，全球G DP会有几个月的强劲增长，但之后便会回落到趋势增长率之下。

    2010年，最大的政策两难困境将是在这个迟滞的环境中平衡短期宽松和中期审慎。即使是在理论上，任何退出策略所包括的不同政策都应该根据不同情况而因地制宜。公共金融部门千疮百孔的国家(比如英国)应该集中精力收紧财政政策。过剩经济体则最好提高利率并允许货币升值。在实践中，关于是否裁剪政府刺激计划的金额(还是投入更多)，以及怎样操作，这些决定不仅涉及经济，而且牵扯到政治。其中三个因素将扮演重要角色：资产价格变动、投资者对主权债务风险的感知，以及公众对预算赤字的态度。

    资产价格因素要比消费物价更重要，因为在失业率居高不下和产能大量闲置的条件下，核心消费物价通胀水平将维持低位，不论发达国家还是新兴经济体都是如此。消费者对未来通胀的预期亦然。同时，全球流动性松动会导致资产泡沫，从黄金到北京的住房莫不如此。只要亚洲国家的决策层阻止本国货币兑美元升值，资产泡沫化就会很严重。部分商品的价格增速也会超过全球增长所能容忍的范围。央行领导层对于这些资产价格通胀的标志态度如何将驱使他们做出决定：是否要着手提高利率。随着各国相关财政健康状况的戏剧性转变会清晰可见，投资者对于主权风险的评估在来年会剧烈波动。在富裕国家，公共债务的巨额上升将呈压倒之势，而人口老龄化则令处境雪上加霜。到2014年，当大型富裕经济体的平均债务负担直冲GDP的114%时，大型新兴经济体的平均水平则会降到35%。一旦投资者纠结于这条债务鸿沟，那些恣意挥霍的富国就遭殃了。

    最后，在2010年，关于经济刺激背后的政治将更为复杂。在某些国家——— 比如日本和德国——— 新一届政府的优先举动预示着更为长久而高额的赤字。其它国家的政治激励则刚好指向相反方向。例如，英国非常可能迎来新一轮保守党执政，而保守党热衷于快速裁减预算赤字来把现在的痛苦归罪到上一届工党政府头上。美国则面临双向的压力。持续的高失业率将会使人们呼吁更大规模的政府干预，尤其是中期选举将在11月举行。但公众对于赤字规模的担忧以及对于财政刺激计划是否有效的怀疑都在上升。民意调查显示，民众宁可经济疲软也不想要高额赤字。

    处于金融风暴中心的国家不会有太多收紧银根的举措。尤其是美联储和英格兰银行会使2010年全年利率都接近于零。但风暴中心以外的央行行长们会一如既往地对资产价格做出迅速反应。在以色列和澳大利亚之后，挪威会是第一个提高利率的国家。包括瑞典和加拿大在内的国家也会很快效法。亚洲央行也将在2010年收紧银根，不过由于希望维持本币汇率低水，其行动将极为缓慢。

    相比之下，财政政策将显得比较混乱。部分已宣布的财政刺激计划，特别是基础设施建设方面的额外支出，在2010年将得到延续。但采取进一步措施的空间已非常有限，因为鲜有国家会在2010年做出实质有效的中期预算计划。特别是，到2010年底，当财政刺激计划开始告一段落时，财政政策的突然紧缩将成为一大风险。在政府支出逐渐减少的同时，美国已准备大幅提高高收入者和投资收益之税收。财政政策则会更加混乱。在已经提出的刺激计划中有的成分，尤其是对基础设施的额外支出在2010年内还会不断增长。然而，鉴于极少国家能够对2011年的预算做出合理的中期规划，它们能够发挥的空间非常有限。尤其是接近年底时，突如其来的收紧会产生巨大的风险，因为到那时刺激计划已逐渐过期。一旦政府支出逐渐减少，美国就会大幅上调高收入者和投资收入的税率。

    历史清晰地告诫世人，此乃危险之举。1937年的美国和1997年的日本都是在错误的时间增税，后果就是把本已脆弱的经济推回衰退之中。假如可以的话，2010年的退出策略必须规避同样的风险。　

    3 非洲诱惑

    对于非洲政府而言，很明显援助在2010年将会减少———显著减少。援助国政府均已削减了预算，在大多数援助国都面临不容乐观的人口流动和巨额贸易逆差时，再依赖他们的援助已非明智之举了。好消息是，债券市场给非洲各国政府提供了一个绝好的机会来严肃整治金融秩序及增加透明度，使其从资金援助的束缚中解脱出来。

    资产配置方面，最大的国际投资储备库的趋势表明2010年将标志着非洲债券发行的复苏。尽管在过去20年间投资者持有股票的比重过高，如今的资产配置比重却在向固定收益型债券倾斜。即使是以平均零售价格购买，近来流入固定收益型基金的现金流也约为流入股票型基金的五倍。

    对欧美大银行而言，去年全年因削减顶级客户和工业贷款所造成的损失都由增发企业债券弥补回来了。这证明了对固定收益型产品的强烈需求。今年春天开始的股市回暖(尽管交易额都很低)掩盖了这个重要的趋势。

    当前，已经有19个撒哈拉以南非洲国家的政府认可了信用评级。然而过去20年来，接轨了国际债务资本市场的却屈指可数。在2010年，改变势在必行。

    4 人口的力量

    到2010年，发展中国家的工作年龄人口将超过30亿，然后会一直增长，在三十年内达到40亿。这会吓坏人口学家马尔萨斯。但是我们有理由从乐观角度看待这些人口统计学数字。对于发展中国家而言，2010年将是一个分水岭，标志着“人口视窗”的开始：工作年龄人口的比例史上最高，与此对应，经济增长潜力也会到达顶峰。

    当然，人口的改变能多大程度影响经济增长取决于好些因素的复杂相互作用，从政府政策到全球经济状况。挑战相当严峻：快速经济增长对于创造就业是必需的，同时还要有技巧地处理社会、政治和环境问题。

    金融市场的表现影响广泛。在“人口视窗”期间，抚养比率(非工作人口与工作人口的比值)很低，而消费和储蓄的潜力达到了最高值。。

    这将是一个社会巨变、思维创新、国际合作以及各行各业相互分享专业技能的时代。这个时代要求政府和社会建立可持续的金融市场。危机之后，金融服务业现在有了新的机会证明自己是可以对社会和经济发展做出可贵贡献的。今时今日，90%的交易均涉及某种形式的信贷、保险和担保。新兴市场的企业对这些产品的需求将会增长。而且，随着新兴经济体日益壮大而复杂化，他们也会要求有途径进入充分运行的资本市场来确保资金的有效配置——— 包括发展良好的债券和股票市场。同时，全球贸易形式正在转变。新兴经济体相互之间以及和世界其它地方业务更为频繁，而全球衰退更加速了这一趋势。中国已经较预期提前超过了德国，成为世界第一大出口国以及第二大进口国。

    银行会继续扮演为新型贸易形式融资的重要角色，同理，那些能够为客户建立国际联系的全球供应商将是未来的赢家。随着资产负债表逐渐消除金融危机的破坏，在新兴市场的金融机构应是最大受益者。当前，伦敦和纽约是仅有的两个真正意义上的世界级金融中心。然而，随着发达国家经济增长日渐衰弱，其它金融中心会侵蚀它们的市场份额。

    在全球前十名的金融中心中，亚洲占了五席。其中，上海的崛起最不容小觑：其陆家嘴金融中心预期将在2010年容纳20万从业人员。

    据某些预测，中国的中产阶级人口数量已经超过了整个美国人口。同时，印度每月新增1000万手机用户，其总数即将达到5亿。

    一个运行良好的金融部门是经济发展的必备先决条件。因此，我们可以期待世界金融地图将被重新绘制。新的金融地图重心将会向东方和南方偏移，这和整体经济发展趋势一致。对于那些具有全球战略思维的机构和金融中心而言，机会将是前所未见的。

    5 大人物的游戏

    2010年，我们将见证银行超级联盟的崛起，成员包括高盛、摩根大通和德银。每一个的流动性和胃口都足以主导资本市场。这些大得不能倒下的巨人们还会多一名伙伴———巴克莱银行。该银行长久被归为“迟早要出事”类别，现在却摆出了胜利回归的姿态。

    然而，超级联盟成员的日子却不会太好过。2009年，通过在央行的“定量宽松”政策以及其它刺激措施领导下买卖政府债券，华尔街投行领导集团的首席银行家们筹得了唾手可得的利润(以及可观的奖励)。2010年，这些都将不复存在。

    经过两年的恢复期，尚能行动自如的伤员(美国银行/美林、花旗集团和瑞银集团)将会缓慢复原。

    回归准常态将会挑战到暴发的企业经纪人和小型投资银行家(例如Jefferies投资集团和以伦敦为基地的Evolution)。2008到2009年，它们的增长率(和雇员人数)呈现爆炸式增长，原因是积极开发大型投行没有染指的缺口。2010年，信贷市场的竞争激烈程度将会升级。“总会有人受伤的。”伦敦金融城一位首席执行官说，“这是大人物的游戏。”

    杠杆比率仍会回归，证券化市场也会开放业务，虽则以更严肃正统的形式。这将会从几个方面改变金融版图。

    首先，杠杆比率下降和信贷从紧预示过去20年的私募股权模型的终结。这其中的典型是科尔伯格-克拉维斯公司对RJR纳贝斯克公司(一个食品和烟草集团)的收购，这在畅销书《门口的野蛮人》里有详细描写。RJR纳贝斯克被层层剥离，最终出售。私募股权将会回归到旧式模型中去，其中的典型是3i和A lchem yCapital公司对中小企业的长期注资。

    其次，如黑石集团、科尔伯格-克拉维斯集团和卡莱尔集团等在内大型的私募股权基金尽管遭受重挫，在资金充足的情况下还是会参与到杠杆收购中去。即便借款变得容易，筹集资金还是会很困难。同时，流动性充裕的对冲基金(例如Citadel)会参与到这场混战中来。

    再次，让我们期待大家都放弃那些把表现糟糕的基金而转向私立财富管理商。这个转变会给瑞士的私立银行带来机会。

    政府会对冲通胀，为对抗危机而进行的财政和货币扩张后，风险依然存在。

    一切将回归正常？不太可能，最多是回归到理智的风险管理中。

    6 跌宕起伏

    今年银行业会度过艰难时期。

    第一，不那么坏的消息。到2010年底，大多数国家的失业率、企业违约和消费者犯罪都将度过高峰期。危机发源地——— 美国的房价会触底反弹：全国平均房价将至少回到比2006年高峰期低35%-40%；利率将保持极低水平，有助于还款有困难的借款人还款以及对贷款再融资。经济活动重拾活力会增加开发银行的交易量(尽管利润幅度会从今年年中的高位回落)。

    信贷周期的缓慢好转并不足以拯救银行不被损失压垮。金融危机初期的冲击使得投资银行伤亡惨重，而到了末期商业银行将成打击的重点对象。房地产仍将是很多银行的头号难题，尤其是借款给萧条区域开发商的小型银行。美国的小型银行将逐渐出局。如果说对于大型银行而言生存已不成问题，那么三个痛苦之源在2010年仍将拖累整个行业。第一个是经济复苏的疲弱，至少在发达国家如此。储蓄率提高将会直接和间接损害对信贷的需求。2010年，政府的各种经济刺激计划都会撤走，房地产市场将继续被按揭抵押赎回权的取消和又一次供应过剩的威胁所拖累。

    第二个痛苦之源是它们岌岌可危的资产负债表。政府的债务担保项目正逐步撤走，这意味着银行要为了融资支付更多。并且尽管资金水平比之前高，银行所持贷款和证券的质量尚未明晰。在许多地方，试图从银行转移最为不良的资产的计划都失败了。会计规则发生了变化：交易资产被重新划分为银行资产。某些贷款人利用了这一规则，而这意味着银行会以更慢的速度承受那些资产的损失。

    银行业的第三个累赘是监管加强造成的冲击。决策者已经给改革方向发出了指引信号：更高额的资金缓冲用来防止损失；流动性的规则更严格；适用于未来的银行破产的机制发生改变。2010年，所有细节都会在反复磋商中形成定案。规则变严格会迫使银行筹集更多资本。

    总而言之，2010年对于银行业而言是贫血的一年。但全景显示了强大和弱小银行间差距越发巨大，奔向两极化。

    7 摆平油价

    相比前两年的起伏不断，世界能源市场在2010年稳如泰山。这对消费者来说是好消息。造成接下来几年油价波动不止的起源已经逐渐成形，未来的许多麻烦都会在2010年显露端倪。

    2010年初期对于石油和天然气生产国有利，对环境却不利。污染国间的谈判在今年还会缓慢进行。

    然而，能源提供方会面临其它问题。2010年，全球石油需求会回复增长，但速度会很慢。尽管油价会超过欧佩克的目标(每桶75美元)，但却没什么理由再次冲过百元大关。产油成本的持续下降会提高产油国的利润。但是，在需求不足时，产油国不怎么会花重本找寻新的供给源。

    欧佩克则处境微妙。随着油价爬升，某些成员国会按捺不住在产油配额上动手脚，会造成油价下跌。

    油价从峰顶回落大大削弱了大型产油国的收入和权力。俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国形势都不太乐观。

    俄罗斯天然气公司(G azprom )的气价会持续回落。加上欧盟需求减弱，该公司将要仔细权衡是否要再次掀起和乌克兰的斗争，并且其招致争议的出口欧洲计划将会承受更大压力。当前形势是，欧洲国家间关 于 自 有 管 道 计 划 — ——包 括N abucco管道(将覆盖土耳其到奥地利)——— 在政治上取得了更大进展，因此欧洲就会质疑俄罗斯天然气公司承诺的更多管道是否有必要。

    最终，中国将成为国际能源市场一锤定音的庄家，它的国有石油公司正加紧搜寻新的石油供给。它们会着眼于非洲和中东的产油国。巴西最具前景的油田将会逐渐将目光投向欧洲公司所不能及之处。在其国内，政府会把存在技术困难的离岸区域的控制权交给国有巴西石油公司。石油产生的财富能令巴西国民喜出望外，能使他们在十月走入投票站时谈及国家加入欧佩克。但这只是黄粱一梦而已。

    不管地缘政治怎样千变万化，最终主导能源市场的仍是消费者。

    8 重塑世界

    随着全球经济持续从二战以来最严重的衰退中复苏，决策者将发现2010年是挑战与机遇并存的一年。挑战包括发达经济体恼人的高失业率和重组金融部门这一项未竟的事业。因为外部需求、外国投资和信贷仍然走弱，所以发展中和低收入国家必须找到国内的增长源。存在的机遇就是可以为一个更加安全稳定的金融系统打下基础，从而确保持续的经济增长。

    国际协作将在转化这些机遇时发挥关键性作用。危机期间，全球的决策者采取了迅速行动——— 尤其是互为协调的财政刺激计划——— 发挥了重大作用，规避了更大的灾难。

    然而，协作将会越发困难。关于应在何时收紧宏观经济政策，意见已经出现分歧。这是预料之事。

    至于金融部门，要想克服潜在的国家利益分歧从而在2010年完成有意义的改革，就必须加强国际合作。在这条战线上取得进展对于提升金融系统的稳定性和重塑公众信心是必不可少的。

    谈谈更长期的问题，笔者预见世界将在2010年迈出关键的步伐来加强国际货币体系。吸取早前金融危机的教训，许多新兴市场经济体将会囤积大量外汇储备来作为对日后可能丧失进入国际资本市场资格的保险。但这种外汇储备积累恰恰会是一种破坏稳定的力量，造成全球失衡(这些国家储备雄厚的相对情况就是其它国家出现了巨额赤字)。这样做代价太高了，而这些国家可以把钱投资到本国的比如教育或是基础设施建设上的。

    我希望国际货币基金组织作为终极的全球放贷者的角色会越发吃重。2009年，我们的成员决定了把借款额增加两倍到7500亿美元，并且通过分配2830亿美元的特别提款权(国际货币基金组织发行的国际储备资产)来加强全球流动性。但是，这样也许还不够。金融危机在太早之前就证明了，这个世界需要巨额的流动资金缓冲来对抗来势快而下手狠的金融冲击。问题在于国际货币基金组织需要多少的资金以及采取何种形式。

    对于国际货币基金组织而言，要想成为卓有成效的终极全球房贷者，关键前提是要进一步加强监管改革。在今年的伊斯坦布尔年会上，所有成员都认可的改变包括投票权的重要转移——— 到新兴和发展中的经济体。同时，它们承担起了保护组织里最贫穷成员的投票权的重任。这些以及其它监管改革的实施将会极大地提升国际货币基金组织为其成员服务的能力。 编译：汤宇

    （注：本专题稿源：Econom ist）