明天的市场 永远没有人知道

Value：近期市场对于所谓的长期投资者卖出股票议论纷纷，特别是很多人对巴菲特出售中石油股份更是有许多争论，你是如何看待这个现象的？

李驰：我2006年接受采访时讲了为什么买，现在我讲为什么卖，是呼应的。其实买卖股票并没有什么复杂的理论，就是低市盈率区间买入，高市盈率区间卖出。

但是你卖掉的品种在卖掉之后又继续上涨，人们就会认为你踏空了，犯错误了，就有议论。为什么这么多人对巴菲特卖石油有这么多议论，就是因为中石油在他卖掉后的短时间里涨得较多。

有人据此认为他对中国市场不了解，以致连中石油即将回归A股的这样的利好消息好像都不知道。

我猜测巴老抛售中石油可能是担心股权摊薄，油价见顶，而且当时的股价也到了他认可的价位。中石油是不是好企业？我认为再存续50年的概率在95%以上，但现在的价格跟其他国际上的油公司比显然是过高了。在目前的高区间价格内，对卖得迟和早、是不是踏空进行争论没有意义。

大家都知道我们把股票卖了，那是因为我们觉得它们迅速超过了我们的目标价位，但会不会贵上更贵，谁也不知道，幸好我们的股票还没有像中石油那样一卖就大涨。

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李驰：巴菲特对中国股市的评论是，A股指数短期内已经上涨了5倍，现在的升值空间不大了，用我们的俗话说就是油水不多了。即使招商银行、万科的股价短期再涨一倍也是意义不大的冒险投机，这样的涨幅我们投资到风险更低、更有投资价值的品种里也很容易赚得到。而且大家在目前的二级市场上赚钱很难， “一九现象”、“二八现象”的说法又热闹起来。

2006年也有人问我对“一九现象”怎么看，我说这是股票市场的常态。但是仅看到2007年4月份之前的市场，我的说法似乎明显错误，因为今年上半年所有股票几乎都有3到5倍的涨幅，遍地是股神。

但距离我的话应验也只迟到了半年，市场继续沿着“一九”、“二八”的路径前进。我们可用万科认沽权证的例子延伸开去解释一下“一九”，“二八”现象。很多人早就知道万科认沽权证是一张纸，因为当时万科股价是几十元钱，而行权价格是3元多，根据市场情况，一年后跌到行权价是不可能的。华润送给我们的权证我们第二天在0.9元以上就卖掉了，后来它的价格反反复复，跌到0.2反弹回0.5、0.6，但最终到期还是是一张废纸。反过来我们可以将所有八九成绩差企业的股票也可以看成是没有到期日的认购权证，最终到期价值接近零或者说仅仅是一个壳资源的价值，在价格回归价值前，可能股价反反复复上上下下，过程非常波折，但终将向下回归。只有一两成少数好企业的价格围绕着价值慢慢提升，最终成为长升长有的“一九”，“二八”中的数一数二企业。绝大多数绩差企业的内在价值会缓慢消耗掉，因此一九或二八现象将是今后中国股市的正常现象。

香港就没有媒体用一九现象或者二八现象来评价香港股票的，香港市场上有1厘钱的股票，有1分钱的，有1毛的，有3毛的，有3元的，300元的，……，分布区间广阔，股票有涨有跌而不是齐涨齐跌是再正常不过的事情。

但国内很多舆论常常误导投资者，认为指数在涨，所以就应该买什么股票都赚钱似的。很多“专业人士”写出的文章也出现类似的言论，认为大牛市就应该让所有老百姓都赚钱，输钱就是市场不正常。

在任何市场，能赚钱的前提都该是选择正确的股票或者是有选对投资目标的眼光。没有超前的眼光输钱是必然的结果。或者说一时运气好不输钱，但三年五年下来一定会输。国内很多在市场上输钱的人心态不正常，根本没有弄懂赚钱的原因，所以熊市里面输，到牛市里面还输。没有弄懂怎么赚钱还要怪一九、二八不合理那就更是不懂股市规律的表现。

Value：现在中国市场上出现了几个所谓全球市值最大的企业，比如中石油的市值抵得上美国三大石油企业的，工商银行的市值比美国前两大银行的总和还要大。假如这是一种泡沫，那么目前的市场应该是处在泡沫的哪个阶段，类似于日本泡沫的哪一阶段？

李驰：现在敢说泡沫在哪个阶段的人都是在拍脑袋，如果拍得准，那是碰巧碰对了。如果巴菲特知道两周后卖中石油能卖那么好的价钱，他当时无论如何不会卖掉。明天的市场是涨是跌，永远没有人知道。算命的总是自诩自己知道明天会发生什么，但大家都知道算命的是什么角色。

Value：我以前来采访时，带了一份高盛报告，文中预测H股将要涨到12000点，在当时这是一个非常大胆的预测。

李驰：20,000点都到了。以前我们在H股4,000点的时候预测它能到8,000点，但现在是18,000多点，而且是已经调下来好多点后的。

因此没有人能预知明天具体会发生什么，我们只能知道一样好东西不可能总是便宜卖，以后迟早会涨价的。至于今天的股市估值高能持续多长时间、会不会更高、高多少，谁也不知道。投资神奇也就神奇在这些地方。

你问我目前市场处于什么阶段，我只能说目前处在波峰附近，肯定不是波谷。但是不论这个波峰是30米的巨浪还是3，5米的中浪，迟早都会回归平静。市盈率永远在中轴线附近波动是股市永恒的规律。

Value：牛市有两大动力，一是市盈率变化；二是企业盈利增长。你认为当前市盈率太高了，那么大企业的快速盈利的周期在何阶段？

李驰：大企业的赚钱能力已经超乎想象。当时我们预测银行业将有30%的主营业务增长率，招商银行作为龙头应该大于30%，但没想到它的增长率今年三季度接近130%。这样的增长能持续多久，我们不知道，但就按这样的增长率计算，市盈率在四五十倍时，也不便宜了。

正是由于市盈率和盈利增长两方面因素的推动让大牛市涨到所有人都不敢相信的程度。企业盈利增长很快，市盈率高一点大家也能接受，因为PEG不是很高，正因为用这些指标可以作出看似合理的解释，所以很多人认为市场好像还不是太高，还可以买。

但是市场参与者的乐观心态什么时候逆转、什么时候企业的业绩会有拐点、是不是有明确的信号，谁也不知道。就像昨天［２００７．１１．０５］香港突然跌1,500多点，是1997年以来跌得最大的点数，事先有谁会想到？

李驰：由于游戏规则不同，导致了公募基金和私募基金的追求不同。因此我们并不需要一直待在二级市场里；况且我们投资的方向一直都不仅仅是二级市场，可以是任何赚钱的投资品种，我们的底线是绝对不能输钱，投资高估值的好公司并不能保证一段时间内不输钱。

现在安全边际比较高的就是像巴菲特那样自己开企业，他的以色列企业在大连新开了厂，等于投资了市盈率非常低的优秀企业。至于我们现在能做的，就是去国内未上市企业里寻找一些市盈率低但未来有望高增长的企业进行投资。

Value：投资其他领域面临一个能力圈的限制，如果低市盈率而有望高增长的企业多数分布在你不熟悉的领域比如高科技行业，该如何处理？

李驰：不熟悉就不去做。

就高科技行业来说，只有实验室里的高科技让人弄不懂其商业价值，但一旦成为产业，就一定可以熟悉和弄懂。比如阿里巴巴的商业模式非常简单，主要就是做网上商业中介，收取中介费。如果在5年前投资人就将它弄得非常明白，那么这项投资将非常赚钱。

至于怎么弄懂，只有终生学习。真正弄不明白的，也只能放过。

Value：现在很多人去做海外新兴市场比如越南、印度等国家投资，你们有没有这方面的打算？

李驰：我弄不明白，也不会去。好在我们国家就是金砖四国之一，何必舍近求远去搞自己弄不懂的东西？巴菲特在绝大多数投资生涯里只投资美国市场，也没影响他发大财。

Value：罗杰斯的新书《中国牛》对中国市场有很多积极看法，你怎么看？

李驰：这本书里的道理我相信一定会非常正确。但这本书会不会变相害了一些人，不好说。他三年前的<风险投资家环球游记>（中文版）是我做的推荐序,那时候才是静心读书和研究投资对象的大好日子。

为什么这么说呢？2000年，畅销书《穷爸爸，富爸爸》在美国热卖，书里讲的道理真的是非常正确，但却害了很多人。因为这些读者听信了书里的建议大胆去做投资。很多人买了当时正处于巅峰时期的科技股，不仅没有发财，而是不多久就在全球科技股股灾中输光了。

全球二级市场的投资者都有种买贵不买便宜的趋势。原来国内大企业，那么便宜，还要再低价到国外上市，为什么呢？因为国内没人买，条件再优惠也极少人买。中石油1块多卖出去给了国外的一级市场投资者，很多银行以单位数的市盈率或一倍多的净资产卖出去。现在市场热了，这些企业又回国内上市，价格高达几十倍市盈率，还有很多人抢。

人性自有证券市场以来都没有任何变化，甚至几千年来都没有明显变化，因此市场里从来没有新鲜事。市场里的参与者从恐惧到贪婪，什么时候情绪会突然变化，变化幅度有多大，是非常难以判断的。这就跟天气预报大多数情况下都较准，偶尔也有完全预报不准的时候是一模一样的。

现在此时在热闹市场里再看多中国,方向绝对也没有错,但如何应用到投资操作层面,是件非常考读者智慧的事。

Value：美国次级债危机使得美国一些大银行比如花旗、摩根大通等市值出现大幅下降，有的PEG只有1.4，现在如何看待这类金融股票的价值？

李驰：表面看起来便宜的价格，可能并不一定低。美国经济如果未来几年进入衰退周期，那这时的PEG无论是多么低可能短期都是高的。与之不同，中国市场的市盈率很高，但是经济增长确实很快，因此PEG可能也并不是特别高。况且短时间内影响股价涨跌的因素是非常复杂的，好多情况并不能简单判断，可能出现相当长时间内PEG高了继续高，低了再低的情况，很多做高杠杆投资的人因此死得很惨。20世纪80年代，日本市场的市盈率很高，很多人认为它会领先于其他市场先跌，但事实不然，它那时偏偏一直涨，下跌最早的却是美国市场，结果赌日本先跌的杠杆投机者迅速输光。

还有现在中国市场的同股不同价现象。内地和香港两地的股价相差不少，但并不表示内地会立即和香港股价接轨。香港前一阵狂涨，现在又大跌，价格差距又扩大了。2001年的B股井喷行情也有类似情形，短期内甚至个别B股价格超过了A股，但好景不长，随后几年两者的差距又变得非常大。

中国市场的现状比较特别，是特殊的市场制度设计造成了在正常市场情况下不可能出现的同股不同价现象。也因此，我们不能简单用自由市场通用的理论简单地解释中国市场。

Value：你认为这种现象何时可以得到消除？

李驰：如果人民币可以自由兑换，成为国际上的自由流通货币，A股市场可以融券沽空，那么这种同股不同价现象一天就能消除。但在目前条件下,很多不正常现象需要时间来慢慢消除。

我们不会消极等待市场估值缓慢变低的过程，我们也会在不同市场寻找可以安全投资的对象。

Value：你以什么标准去寻找投资对象？

李驰：行业地位。去寻找在一个行业里处于优势地位，又有行业历史的企业。

Value：但现在这样的企业价格也很高了。**www.irich.com.cn交易之路收集整理**

李驰：价格高低是相对的。如果严格按照四折的价格去买好东西，那么现在确实没什么好买，不需要进行研究。如果放松一点标准，那么买六折、八折的东西总比在二级市场上买几倍价格的要好。

因此，我们绝对不会去目前的二级市场追高。Value：巴菲特也经常追高啊。

李驰：什么叫追高？我的理解是投资那些尽管股价持续上涨，但市盈率却不断降低的好企业并不叫追高，比如我可能会去买10年后股价涨到200块、市盈率却低到12倍的万科。但现在的高市盈率万科，我不会追。

Value：如何投资好企业？

李驰：什么是好企业，我的理解可能是不会让你赚大钱但不会一直套住你的企业。比如一家企业，刚买的时候40元，第二年跌到30，第三年甚至再跌一点，但到第四年开始往上涨，第五年第六年能达到150、160元。持有6年，中间承受比较大的波动，没有被套，但长期的投资回报并没有最大化。

辨别出好企业不难。现在谁都知道招商、万科、华为等是好企业。但好企业被大众广泛认识的同时股价也被推上了高点。该如何投资这样的好企业？

巴菲特对如何正确投资好企业，用了一句很精辟的话来概括，就是用四折的价格去买一个好企业。需要把握好企业卖价只卖四折时的机会，把握好在市场恐慌后形成的便宜区间买进，否则不会赚到大钱。

如果严格依照这个标准去投资，很多人一定会发大财。稍微放松一点虽也是不错，但就不可能成绩优异。比如香港有句话是什么时候都可以买汇丰，如果以近三年的情况看，这话就大错特错了，汇丰银行这三年几乎没有任何上涨。招商银行的经营轨迹类似于汇丰，因此它的股价也可能与汇丰相似，因此我们相信短时间内最赚钱的这一段过程已经被我们分享了，它的未来应该也是向大象的方向发展，但最好的赚钱时机短期看已经可能过去了。

现在也肯定不是投资国内股市的最好时机，因为热闹的市场上几乎找不到被低估的股票了，股市一定会回归“一九”，“二八”的常态，随着大非、小非的解禁，重新估值这个过程将会加速。

Value：现在的房地产情况比较复杂，你有何看法？

李驰：从投资的观点看，现在全国都在关注房地产，上至国家领导人，下至平民老百姓都在紧盯着。它是个敏感点。太高价和太低价都是反转的敏感区，目前毫无疑问是太高了，至少是阶段性的高点。

有人认为，房地产价格长期比如30、50年来看是向上的。统计数字显示，美国100年的房价变化，发现房价跑赢通货膨胀仅一倍而已。长期而言，房子确实能战胜通胀，但长期趋势看涨对具体的投资决策没有太大帮助。因为大家也追求投资的效率，追求低风险或者相同风险下的高回报。我也相信万科、招商等股价未来十几年会上到百元，但对我们的具体投资决策没什么帮助，我们的长期投资目标肯定要超越房价的增长幅度。

目前，无论股市还是楼市，一定会降温，一定会有调整，至于是市盈率降低还是企业盈利增长放缓或衰退，还是双管齐下，谁也不知道。

Value：欧元持续强劲，美元持续贬值，国际资金到各处寻找投资机会，全球流动加速，你如何看待这种趋势对中国的影响？

李驰：中国的开放我自己将其分为三大阶段。第一阶段是八十年代刚开放，港商和台商进入中国南方，持续到台商进入上海和苏州，规模不大。第二阶段是九十年代世界500强，比如沃尔玛、家乐福、微软等全球性大型实体企业先后进入中国布局。第三阶段是目前正在持续中的全球性大金融企业大规模进入中国。

这阶段出现了人民币兑美元升值这个问题，目前趋势似乎没有放缓。有人据此认为中国的资产泡沫是正常的。

我实在弄不懂为什么这个泡沫很正常。中国市场现在依然是封闭和强管制的，怎么也会产生如此强的资产泡沫?当时的日本和台湾是开放的金融市场，货币可自由通兑进出；而我国有强有力的资本管制。外汇进出都控制在政府手里，外国的大企业在中国不可能过分违规，而偷渡进来的资金规模相对比较小。如果自由流通，可能外国大企业进来很多资金来投机，造成像日本和台湾当时的泡沫现象。

但现在为什么中国股市也与开放国家的市场这么相似，我到现阶段是真的弄不清楚了。随大流地说相似的几大要素现在还是很像，至于什么时候变了形，我也不知道，那是投机者研究的事了。**www.irich.com.cn交易之路收集整理**

Value：巴菲特和芒格赚了钱后，两人用钱的方式截然不同，导致二人现在拥有的财富大不相同。你在博客的见解非常深刻，不知你现在有何新的思考？

李驰：我的看法是，对于一个痴迷于理财的人，他会认为今天花掉的一元钱相当于十几年后的几百元钱；相比之下，手脚大一点的人，几十年后的财富就可能少几个零。这是水平相当的两个投资者最终拥有的财富有差异的根本性原因，因此已经算是巨额财富的数字大小可能并不能代表投资者水平的绝对高低。

我写那篇博客文章的根本目的就是想告诉大家，不要把巴菲特或芒格神化。投资是简单的事情，谁都可以干得更好。只要自己掌握正确方法，并有耐心，认清大方向，就能成功。巴菲特之所以能比许多人赚更多的钱，原因是他的安全边际足够低，纪律严格、并且勤于学习和思考、同时还非常节俭。

Value：对杂志的读者有什么忠告？

李驰：做一个真正的价值投资者，不要做口头上的价值投资者。[全文完]