国信证券：泸州老窖 短期销售压力严峻

www.eastmoney.com   2008-12-23 14:38   黄茂   国信证券 【字体: 大 中 小】　【收藏】　【复制网址】　【打印】

    事项：

    08 年12 月16 日，我们组织了对泸州老窖(进入该股吧，新版行情)公司的联合调研，与公司主要领导以及经销商进行了交流。以下是我们对调研结果的一个简要总结。

    评论：

  销售压力严峻老窖受影响相对较小

    公司确认 2 个月前在长沙对金融海啸的冲击效应估计仍然不足，实际情况要更加严峻。有相关人士预测认为09 年整个高端白酒销量会萎缩20%，同时政府很可能会限制公务白酒消费。不过公司主要领导认为1573占整个高端白酒的比例较低，而且处于品牌生命周期的上升阶段，老窖公司受到的冲击会远小于行业。而且09 年可能是最严峻的一年，如果09 年能够实现目标，到2010-2011 年销售形势将会好转。市场将会由成长性机遇变为竞争性机遇，未来老窖将会着力于提高市场份额。

  预计 08 年1573 报表内销量约为2600-2700 吨社会库存低

    尽管承认 10 月份部分地区的销量出现了显著的下滑，但公司表示11 月和12 月上旬，1573 销量仍然保持增长态势，虽然增幅低于预期30 个百分点。我们预计2008 年1573 总销量（含送酒）将会达到2600-2700吨，同比增长20%。若考虑到上半年销量增长40-50%，下半年销量实际是停滞乃至小幅负增长。对于四季度的销售情况，公司认为有三方面的影响因素：一是公司一直在严格控量，1573 的社会库存只有正常的1/5；二是各大区目前都已超额完成年初制定的行政指标，不会为了完成任务向经销商压货；三是大区经理为了控制09 年的业绩基数，有控制经销商进货的现象。

    但我们也注意到，面临销售的压力，1573 的一批价已经低于其出厂价，经销商完全依靠厂家的促销政策来获利。目前老窖的返酒幅度大约在10%，最高不超过20-30%，并都在销售成本中反映。有四川地区经销商估计公司对其销售1573 的各种返利和费用支持折合110 元/瓶，目前的一批价仅为430-440 元，低于其468元/瓶的名义出厂价。如果公司需要希望维持终端价格不变，则其必须进一步控量以吸收经销商多余的库存。

    　　特曲预计销售6000 吨 中低端产品热销

　　特曲在出厂价提高到128 元之后，仍然维持个位数增长的态势。全年预计实现销量5000 吨。如果考虑到百年老窖、精品特曲等产品，总销量在6000 吨。公司认为随着消费的下移，特曲将会承接一部分消费者，聚集商气。此外，公司表示08 年报表中将特曲由过去的中低档酒转入高档酒部分统计。

　　另外，特曲之外的头曲系列产品也是公司的一个重点。我们注意到上半年在统计口径变化的情况下，中低档酒的销售收入仍然增长了约75%，实际销售收入可能增长了数倍。但是其贡献的毛利仍不到整体的1/6。我们认为中低档酒是未来的一个增长点，但仍不能构成一个独立的投资机会。

　　全员营销年 确保09 年业绩

　　公司最近进行了营销体制改革，并将09 年定为全员营销年，给每个职工都下了销售指标。公司计划将过去的销售大区都转变为由大区经理注册的咨询公司，销售人员变为该公司的雇员，由该公司负责代表厂方与经销商谈判各种费用。咨询公司的利润和销量直接挂钩，同时有利于控制费用。老窖公司认为这种新的模式，将会是过去的以销量为中心变为以利润为中心。另外09 年还加大了对特曲酒的营销和考核力度，公司预计销量将会增长10%以上。

　　对于09 年的增长点，公司表示在于1573 和特曲销量的提升，费用率或有一定的下降。各种原材料价格的回落预计还可以给公司营业成本带来2000-3000 万的下降。另外，公司通过控制08 年的销量，也可以给09年业绩带来支撑。

　　风险提示

　　随着整体经济形势的不断下滑，商务活动和开支的减少，09 年整体高端白酒消费量的萎缩难以避免。渠道情况存货会加大短期销量的波动。08 年白酒部分利润可能会低于预期。

　　小幅下调盈利预测，维持“谨慎推荐”的投资评级

　　鉴于当前高端白酒的销售压力，我们分别下调了08 和09 年1573 的销量增长预期10 个和5 个百分点，将08-10 年的EPS 下调到1.03、1.22 和1.53 元，分别下调6%、11%和10%。其中酒类部分EPS 为0.9、1.1 和1.4 元，目前股价对应市盈率分别为24、20 和15 倍。考虑到其中长期仍有一定的增长空间，和公司管理团队的长期稳健经营能力，我们认为当前的估值水平在中长期仍有一定的吸引力，我们继续维持公司“谨慎推荐”的投资评级。