货币环境正常化，不能只说不做

笔者看来，本届政府的经济政策中，执行得最坚定、最持之以恒的，是信贷扩张。共和国历史上罕见的信贷扩张运动，先是催生出重化工业产能过剩，接着是房地产业过热，最后是地方财政失控。

2003年以来的八年中，中国平均GDP增长为10.9%，通货膨胀为3.2%，中国大致需要每年14.1%的货币扩张来满足经济发展的需要。然而，M2每年的扩张速度却达到18.8%，每年制造着大约4.5个百分点的多余货币发行。照此口径测算，中国在过去的八年总共制造出14.5万亿元的过度流动性。

对于一个高速增长的经济，适当地多投放一些货币，以充足稳定的资金供应来支持发展的需要，是必要的、应该的。本世纪初时，中国仍面临通缩的威胁，合理地加大货币供应来营造通胀预期、刺激消费，也符合经济学原理。银行改革成功后，信贷渠道畅通，银行借贷意欲上升，亦在情理之中。总的来讲，过去几年的信贷扩张，支持了经济的高速发展，促进了社会的转型，推动了国企改制，令中国经济得以上一个新的台阶。全球金融危机中，中国人民银行及时的信贷扩张政策，也使中国成为世界主要经济体中率先复苏的一个经济。

不过，凡事皆有度，过犹不及。从信贷扩张的数量看，这几年规模之大远远超过了支持增长之所必需，从信贷扩张政策持续时间看，运作时间之久远远超过了反周期政策之所必需。中国目前的贷款总量/GDP比例，已经大幅超过日本上世纪八十年代泡沫期及本世纪的格林斯潘泡沫期的最高点。如果将中国的过剩流动性（名义M2减名义GDP）以一元纸币相接搭成一座桥的话，足够在地球与月亮之间往返11次。这在世界现代经济史上，都是前所未有的奇景。美国人的量化宽松政策，早已在中国实施了。

在通货膨胀未构成威胁前，偏宽松的货币政策也许是可以接受的。可是中国人民银行在通货膨胀展望上，在过去两年似乎出现了两个盲目。1）对2006-07年通胀死灰复燃准备不足。上一轮通胀回落并非政策措施奏效（当然农产品价格有所回落），而是被次贷危机所打断了，央行似乎没有意识到制造通胀的温床依然存在。2）对干预资产通胀举棋不走。随着全球化和生产方式的改变，制造业通胀迅速消失，全世界范围内消费通胀出现了中轴下移的现象，取而代之的是资产通胀。资产价格过高，并非传统的央行干预领域，但是它同样可能导致经济运行失衡，触发金融风险。除此之外，中国CPI指数本身也有设计上缺陷，令指数无法反映实际物价上涨情形。

应该说，在雷曼倒闭触发金融危机时，中国政府迅速、果断的财政扩张政策和货币扩张政策，是必要的、及时的、有效的。这些政策稳定住了人心，带动起经济的反弹。然而那种超常规的激进的扩张政策，毕竟是危难之下的紧急措施，不应该变成新的常态。尤其当中国经济已经复苏，银行借贷意欲高涨，就业环境紧张，通胀死灰复燃，房市出现泡沫时，中国没有理由维持超宽松的货币政策，中国的经济基本面与美国毕竟不同。

笔者认为，央行在货币环境正常化上，出招太迟、出手太轻，让数年积累下来的过剩流动性发酵为害，是近期货币政策的一大失策，也是通货膨胀死灰复燃的关键原因。目前的通货膨胀，有农业失收、工资上涨等因素，但是笔者看到百物飞腾的背后，主要不是供需失衡，而是流动性失衡。太多的游资追逐有限的资产，结果大蒜、绿豆、苹果、棉花鸡犬升天。在一般均衡论中，流动性大增，实体经济总量不变，价格自然上涨。中国房市这些年始终是供过于求的，可售房源库存年年上升，但是这并未阻止房价的飚升。反之如果没有流动性的增加（包括周转速度的加快），个别产品的供不应求，只会导致该商品价格的上涨，其它产品的相对价格则出现回落，总体价格水平不应改变。中国的通货膨胀问题，根本就是流动性问题，是货币现象。

十一月十七日，国务院出台了一揽子平抑物价措施，林林总总四大类几十项。如此多措施涌出，恰恰反映出政府的尴尬——这么多项政策中，没有一项真正有把握能有效控制物价的。更令人惊讶的是，这个号称史上最全面的平抑物价计划，对流动性这个通货膨胀的根源只字不提，依旧维持头痛医头的方法。

目前的通胀形势，笔者看来比政府想象的更严峻，民众的通胀预期已经形成。囤积、抢购、储蓄搬家、资产炒作，其实都是通胀预期下理性的经济行为，同时又是刺激更高通胀的诱因。

这些年积聚下的过度流动性，有一部分来自主动的货币政策，另一部分则来自被动的汇率政策。中国成为了世界加工厂。经常项目顺差出现了爆炸性增长，同时外资涌入。在正常情况下，以一般均衡论而言，人民币汇率需要作出调整。但是政府拒绝让汇率大幅升值，连年干预汇市。其结果是一方面外汇储备暴涨，另一方面内部流动性暴涨，两方面的上涨均远远超出经济的需要，甚至正常的可承受范围。对于外汇占款，央行声称已对其作出对冲，不过从实际情况看，过剩流动性中至少一半与人民币汇率政策有关。通过扭曲汇率维持下来的出口竞争力，不仅在能源消耗、环境污染上带来后遗症，也造成宏观货币环境的失衡。

流动性泛滥，还促成资产的炒作。上海房价已逼近东京，而上海的人均收入不到东京的四分之一。中国股市的每日成交量，超出了亚太其它市场的总和（包括日本、韩国、台湾、香港、澳大利亚、新加坡等）。负利率，导致银行储蓄搬家，十月份一个月有7000多亿元离开银行，定期储蓄下降更快。不能怪民众投机性强，这是被政策（更准确的说法是政策上的无动于衷）逼出来的。资金离开定期存款，货币的乘数效应加大，对通胀及资产通胀，不啻是火上浇油。

在货币环境正常化上，中国人民银行已经加快了脚步，不过在政策选择上，明显地倾向于数量型政策工具，对于加息十分审慎。的确加息家不出大米猪肉来，但是不加息则无法解决负利率情况。通货膨胀超过5%，而一年期定存利率仅有2.5%，对于储蓄者其实是合法的打劫，资金出走房市、股市也是理性的举动。不过这样只会进一步扭曲价格信号，制造资源错配，最终可能给经济带来更大的损失，为金融埋下巨大的隐患。

正常化道路上的另一个问题，是瞻前顾后，步伐不敢过快，是流动性过剩、低利率情况长期维持，刺激资产泡沫，刺激通货膨胀。笔者提出明年利率应该上升150个基点，新增贷款应该只有六万亿。被市场一致认为过于激进。也许市场对政府政策预期是对的，但是这恰恰是问题所在。其实加息150基点之后，中国的利率水平仍低于雷曼倒闭前的水平；6万亿新增贷款虽低过2009年及2010年的水平，却是除此特别的两年之外最高的。可惜中央经济工作会议后的货币政策，仍然在增长与通胀之间摇摆，政府在流动性回收上似乎说得多做得少，在利率正常化上干脆连说也懒得多说。雷曼倒闭前，中国每年新增贷款从来没有超过五万亿元。如果将2011年新增贷款数量安排在七万亿以上（还不算表外贷款），“正常化”真的只是说说而已。

货币环境长期超宽松的后果已开始浮现。房地产泡沫的最大诱因，是流动性过剩。通货膨胀的最大诱因，也是过度流动性。更令人担心的是，民间投资今年几乎全面停止了实业投资，民营企业家热衷于PE投资，通过资本游戏赚快钱。实业空洞化、经济泡沫化，恐怕不再是遥不可及的传说了。

靠印钞票，打造不出经济强国，鼓励不起科技创新，也不利于经济转型。过剩流动性，在埋下未来经济动荡、金融不稳的祸根，甚至可能带出社会安定的隐患。是全面检讨货币政策的框架、目标、工具与责权的时候了，是货币环境正常化全面加速的时候了。