中恒集团实地调研（续1）

中恒集团实地调研（续1）

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杂谈

1、历史沿革

1.1 改制

    中恒集团2000年上市，是广西梧州市第一家上市公司。公司的主业曾涉及房地产业、建筑业、水电业、制药业等多个产业，但经营一直乏善可陈。

2005年，公司进行改制。广州保宇实业集团入主梧州鸳鸯江大桥有限公司，以每股1.69 元收购梧州市国资委持有的中恒集团6500万股，由此变为一家民营企业。

截止到2009年中期，大桥公司持有中恒集团6015万股，占公司总股本的23.05％，公司实际控制人为广州保宇集团及徐淑清（广州保宇集团持有大桥公司90％股份，徐淑清持有广州保宇集团90％股份）。

1.2 形成制药为主的发展战略

    自2005年新大股东入主后，积极调整企业发展战略，转变了经营机制，加强了管理调控，加大了核心产业的投资力度，将资金向盈利能力更强的制药业倾斜，截至2010年取得令人惊叹的成绩。

具体措施两方面：一方面是聚焦制药，把水电、建筑等业务剥离，并加大对主业的投资力度。建新厂区，扩大产能；另一方面转变经营机制、加强管理。如人才引进。公司引进了天士力营销集团原总经理高铁成(09年辞职)负责公司产品营销，加大公司产品的宣传和营销力度，从2007年三度起，公司开始构建自己的营销队伍和营销渠道，同时加大了对药品的宣传、推广以及广告投入。

公司目前是制药业务为核心，保健食品和地产为辅的业务结构。2007-2010年上半年，中恒集团的制药业务已经占到主营业务收入的比重逐步提高，同时制药业务的毛利率也逐年提高，且改善幅度很大。2010年上半年新收购的龟苓膏公司是保健食品业务的核心，将是未来公司发展战略的核心目标。

注：根据目前公司的战略目标和实际措施，本人更期望公司成为国内顶级“中药+保健食品”类的集团公司，更高层次的期待是通过公司那些历史悠久的独特产品，以改善人类生命质量为使命的公司。公司未来几年主打产品是血栓通和龟苓膏、鬼苓宝。这种医药+食品的模式国际上比较多，如著名的雅培集团、惠氏集团（09年被辉瑞收购）等。

2 主要业务公司概要

2.2.1 梧州制药

中恒集团控股98.08％的梧州制药拥有近50年发展基础，拥有一批优质品种，梧州制药2003年通过资产重组进入中恒集团。目前梧州制药能够生产11大类剂型217个品种，拥有药品批准文号309个，产品治疗范围囊括了跌打、心脑血管、妇科、呼吸系统、泌尿系统、保健等领域，其中全国独家生产品种21个，收载于《中国药典》品种92个，国家中药保护品种11个。梧州制药拥有知名的“中华”商标品牌和“健”字商标品牌，其主导产品包括注射用血栓通、中华跌打丸、妇炎净胶囊、蛇胆川贝液、结石通片、炎见宁片、坤月安颗粒等。

2.2.2 梧州双钱实业——鬼灵宝和龟苓膏：老产品，期待新发芽！

全资子公司双钱实业主要经营龟苓膏系列产品，2010年订单6亿，但产能问题只能签定2亿，2010年年底产能达10亿，主要产品为龟苓宝灌装饮料。

龟苓膏拥有上千年历史，双钱有300多年历史的品牌，在西南和东南亚、港澳地区知名度很高，受到广泛欢迎。

根据规划，新厂房投入使用后，2011产能可保证10亿销售目标，而公司远景规划是销售额50亿，需要关注的公司下一步营销措施。

• 调研情况

    龟苓膏作为梧州特产，双钱又是龟苓膏中历史较长、知名度最高的品牌。但由于该产品价格较高，当地居民收入偏低，真正消费的人并不多，而价格更高的新产品鬼苓宝消费的更少。因此，之前双钱的产品基本全部是出口东南亚和港澳。

    在双钱老厂区销售中心看到，龟苓膏有至少10种以上规格，各种包装都有，销售人员介绍很多都只出口不内销，且销量很好。最高档的一种是搪瓷碗装的，价格在18元/碗（这个碗很好看，比较精致），属于浓缩型的（相对全国各地都有销售的，4元一碗的那种，纯度更高、口感更细腻！这是我家人对比吃完后的结论。之前买过3碗不同类型的双钱龟苓膏和1碗致中和，价格都在3.5-4元，妻子说还是致中和的更纯，而且一碗都没吃完。而这回买的18块的那种，她一口气吃了两碗。）

    鬼苓宝是公司的针对内地市场的产品，是种凉茶。口感和王老吉几乎差不多，王老吉稍甜，而鬼苓宝中药味稍重，回味更好。但按每毫升单价，比王老吉高出40%左右（每罐单价比王老姐高20%，而容量比王老吉低20%）。

    据销售人员介绍，老厂房十月底将完成搬迁。而新厂房设备已安装完毕，进入最后的内部扫尾工作（一些室内的小型土建、水电工程）。

    我们认为，此块业务被市场严重低估！

2.2.3 地产

公司凭借良好的政府资源，借助其资本和机制优势，适当发展地产，且住宅和商业都有。由于实质控制人盘活了梧州制药资产，因此广西自治区将其定位为区内药企的整合平台，在公司论证的基础上选取整合对象，然后搬迁，老厂房用来开发房地产。目前的两个项目都是这种模式，梧州制药和双钱老厂房搬迁后都被用作住宅地产开发。

注：梧州火车站旁4000亩土地将是未来房产可持续增长的保障。这个信息待验证。

• 调研情况

    恒祥豪苑三期基本完工，地块是梧州制药老厂区。明年可结算，总建筑面积约23万平米，由6幢25层左右的高楼组成，均价在3000-3500元/平米，可贡献7亿左右收入，按照15%净利润，约1亿净利润。从售楼处外，看到有来自广东和湖南的车。

3 估值

3.1 价值估算

    3年目标：一方面医药业务主要是在3年内3亿支血栓通产能满产，2010-2013年年1.2亿支、1.8亿（同比增长50%）、2.4亿（同比增长30%）、3亿（同比增长20%）；另一方面龟苓膏、鬼苓宝业务规模达到20亿收入（公开信息称，目前订单有6亿，2011年收入可达10亿）。

基于行业发展、产品优势和公司运营能力的认识，我们认为以上业务增长预算属于中性，尤其是龟灵宝业务。

• 净利润、目标价估算

    按照2010上半年估算（上半年4500万支，贡献净利润1.5亿元左右），不考虑血栓通提价，3亿支的净利润可达10亿；按照25倍PE，这块业务可达250亿市值。龟苓膏、鬼灵宝按照20%净利润率，约4亿净利润，PE30倍，则这块业务可达120亿市值。总共370亿市值，目前总股本5.46亿，目标价370/5.46=67.7元，目前价格约24元，约三倍。

3.2 跟踪要点（风险）

• 血栓通产能达产率、价格：跟踪各省中标情况、能力范围内调研医院使用情况、定期询问公司。
• 鬼苓宝营销措施和销售情况：媒体广告、能力范围内超市销售。
• 公司管理层风险：民营家族企业

注：此篇文章仅代表个人观点。尤其是净利润估算和目标价只是猜想，非常粗糙。不能以此作为投资依据。且股价涨幅巨大