中恒集团——古有茅台?今有中恒（全文完）

中恒集团——古有茅台 今有中恒（全文完）

转载

股票

5 估值和投资建议

5.1 估值

5.1.1 关于估值的一些问题

关于估值的话题不是一两句可以说完的，经过这一年多不停的思考，目前我脑海中已经形成了一套完整的短期和长期估值体系，我看过的卖方研究员写的投资报告，有几千份，各行各业的都有，但到目前为止还没有一个人写的投资报告中把估值问题阐述清楚，可以说没有让我眼前一亮的，全部千篇一律，而且对估值的思考基本全是错误的，不过话说回来，不要说这些卖方研究员，就是如今的基金经理真正理解估值的又有几个？

其实真正用什么方法估值并不是最总要的，而理解价格和价值的相对关系才是最重要的。

在中国投资股票你很难像巴菲特那样进行长期投资，因为你很难找到一只股票的经营可以使ROE在很长一段时间内稳定波动，这样可以预见的长期确定性股票在中国几乎不存在。而如果一个投资者非要在中国遵从巴菲特的方法进行投资，其实是承担了很大的不确定性风险，这里不是股价波动的风险，而是价值损失的风险，你承担了太多企业经营不确定性的风险。

巴菲特为什么是个天才，因为巴菲特发现了制约价值变化的最重要的指标，这就是ROE，可能接下来我说的这些话很难理解，在投资中最难衡量的两个因素一个是业绩的增长速度另一个就是价值实现效率，如果可以知道这两个变量就可以计算企业的价值，巴菲特最终发现了这个秘密，就是ROE，即决定企业长期的可持续增长率，也决定价值实现效率，价值实现效率模型中最重要的变量是业绩的增长速度，既然ROE制约可持续增长率，他就同样制约价值实现效率，ROE的稳定性也就直接决定了增长速度的稳定性和价值实现效率的稳定性，这个理论多么无懈可击，巴菲特几乎所有选股准则都是围绕ROE展开，我真的很佩服巴菲特。可为什么又有那么多投资者模仿巴菲特，却不知道巴菲特投资的精髓是什么，还有人天天用DCF模型估值，我觉得真可笑，这个模型巴菲特也就是嘴上说说，但在实际操作中肯定不会用的。呵呵，我觉得我说的太多了，应该停止了，有心的朋友可以自己思考我上面这番话，如果你能理解我上面说的，请在博客给我留言，咱们可以深入交流。

好了，现在谈中恒集团的估值问题。中恒集团应该采用分步估值法，具体分医药、地产、股权投资三个部分

5.1.2 医药部分估值

首先思考如何衡量价值，应该用什么方法给中恒集团估值，这一年多我深入思考过市场中流行的几乎所有估值模型，在我的估值体系中，我通常采用市盈率绝对估值模型计算企业的价值，为什么因为市盈率绝对估值模型最贴近市场，也是可以直接应用在投资市场缺陷最少的估值模型（DCF模型理论最完美，但几乎没有实践价值，除了极少数现金流稳定的股票除外，这些股票通常都是价值性股票，这不在我的研究范围内），价值=每股收益*PE，因为成长股反映预期，享受估值溢价，因此每股收益必须用预期业绩计算，关于如何确定PE就比较复杂了，这里绝对不是使用相对估值比较得到的，而是有一个逻辑分析框架，PE由成长速度，成长时间，成长风险，成长空间，成长效率这几个因素决定，其中成长速度及其持续时间以及所处行业直接制约PE取值，关于成长速度和其持续时间我做过大量计算，未来3年复合增长率30%的股票，永续增长率3%的股票（T+0年算在内）合理动态估值只有23倍，而增长率50%的股票合理动态估值只有27倍，也就是说目前大部分人用PEG给企业估值都是不正确的，经过进一步测算只有当从T+1年开始考虑复合增长率时，PEG模型结论才可能成立。下面在思考行业因素，风险因素，成长效率因素，最后综合给企业估值，这里略过不谈。

接着思考价格和价值的相对关系，这点比思考价值重要的多，尤其是在中国进行价值投资，成长股最关键的问题是思考估值溢价问题，大部分投资者搞不清楚价值高估和估值溢价有什么区别，成长性达到一定比率的股票（平均风险溢价率下）的股票在市场常态时（市场总会出现非常态），总会享有估值溢价。我个人理解的正常的估值溢价率=预期收益率-（投资者必要报酬率+风险补偿率），这个模型参数无法精确确定，但是否精确确定完全不重要，重要的是通过这个模型理解成长股价格和价值的相对关系的合理性问题。

接着思考何时实现合理估值和何时实现估值溢价，实际增长性特别高的股票（事后看），市场的业绩预期（机构平均预测值）通常低于实际情况，如果是正常的情况，3季报公布后业绩基本明朗，不确定因素消除，股票应该此时反应合理价值，4季度开始进入估值溢价阶段，当然何时反映合理估值还由市场情绪决定，在牛市中，投资者忽视风险和不确定性，股价会提前透支业绩。

我给出我的结论，09年中恒集团合理估值30倍（合理估值溢价45倍），10年合理估值30倍（合理估值溢价45倍），11年合理估值25倍（合理估值溢价30倍，这里是保守计算，因为没有仔细计算11年之后业绩，2011年之后，中恒血栓通通过放量+提价还可以保持比较快速增长），这里需要说明如果我的盈利预测准确中恒的合理估值就应该能够达到，但合理估值溢价未必能够达到，因为目前市场普遍没有认识中恒的投资价值，因此市场很难形成一致预期，给予中恒高估值溢价，但即使估值溢价短期不能实现，中恒在将来随着业绩逐步释放也完全会实现其合理价值，短期制约价值实现的因素是市场的一致预测，而不是某个个人的观点可以改变的，但最终价格迟早会反应真实业绩所体现的真实价值，因此在我看来价值投资者只要关注公司合理估值就可以了，估值溢价是价值投机者思考的问题。

列出上表我并不是要进行相对估值（注意我并没有计算均值），我只是想说明一些问题，目前中药行业可比公司09年动态估值基本达到30倍，也就是说达到合理水平，有些动态估值很低是因为未来成长型很低，目前股价反应的也是他们的合理估值水平，而目前中恒09年医药业务动态估值只有20倍，而我前面说过了中恒的合理估值至少30倍（没有考虑估值溢价），这是什么原因造成的，这是由于市场低估了中恒的预期业绩，中恒以上的估值是根据我所做的盈利预测得出，而不是市场的一直预期（市场一致预期09年大概在0.4-0.45之间），因此如果按照市场预期估值，中恒现在价值就基本合理了，我说上面这番话是什么意思，也就是说按照我的判断市场低估了中恒的预期业绩，低估了09年业绩，10年更加低估（虽然低估了中恒未来成长型，但目前市场对于中恒未来3年比较确定的高速成长还是认同的，因此我认为关于中恒价值实现效率方面市场还是比较一致关键的，问题在于业绩预期的差异），至于谁正确，只有等到中恒公布业绩报告时才能去确定，还记得新合成吗，我提前一年就预见到了当年新和成的业绩至少5元，当时机构预测最高的好像是2元，我这里就是想说明一点，不管目前市场如何看待中恒，随着真实业绩的逐步释放，股价最终一定会反映真实业绩所体现的价值，因此要相信自己的判断。

接下来按照不同盈利预测给中恒估值：

假设1：09-11年每股收益为0.59 1.15 2.27 09-10按照合理估值估值，09年合理价值17.7，10年合理价值34.5元，11年按照估值溢价估值，11年价值68.1。

假设2：中恒制药业务合理价值：09年17.7元，10年51.9元，11年88.2元

5.1.3 地产业务估值

按照2倍PB 或者10倍PE给地产业务估值，大概在1-2元（没有仔细计算，这不是中恒估值的重点，对中恒价值影响很小）

5.1.4 国海证券估值

公司持有国海证券7.5%股权 共6千万股，股改后约占5.5%，国海证券预计今年年底之前上市，国海证券09年上半年净利润4.53亿，按目前证券市场成交量看，全年达到8.5亿没有太大问题，按20倍PE计算国海证券市值170亿，则公司每股股票含权3.2元

综上所述公司总体价值：

假设1：09年22.2元 10年39元 11年72.6元

假设2：09年22.2元 10年56.4元 11年92.7元

5.2 投资建议

根据假设1：中恒集团3个月目标价22.2元，12个月目标价39元，24个月目标价72.6元

根据假设2：中恒集团3个月目标价22.2元，12个月目标价56.4元，24个月目标价92.7元

根据假设1：按照中恒集团8月11日收盘计算，中恒集团3个月收益率35.11%，12月收益率137.37%，24个月收益率341.07%

根据假设2：按照中恒集团8月11日收盘计算，中恒集团3个月收益率35.11%，12月收益率243.27%，24个月收益率464.21%

根据假设1：给予中恒短期买入，长期强烈推荐评级

根据假设2：给予中恒短期买入，长期强烈推荐评级

6 风险因素

在目前中国股市这个敏感时点上推荐买入某只股票其实是一件有风险的事情，而我在众多的股票中选择了中恒集团是为什么？原因就是看重中恒增长的确定性（低风险），做投资思考的第一个问题不应该是收益率，而应该是风险因素，关于这点一定要学习巴菲特，呵呵。我这里所指的风险不是股价的波动性风险（所谓的贝塔值），而是价值损失的可能性。

一个价值投资者应该关注的风险有三种：

1：企业经营不确定的风险：这是做投资最大的风险也是投资者必须首先关注的，企业经营不确定性越大，未来成长不确定性越大，则风险越大。任何企业的经营都是不确定的，时间越长不确定性越大，而价值投资者要在不确定世界中，寻找高度确定性事件也就是大概率事件。

2：估值风险:短期估值过高，即使再优秀的企业，也会使投资者承担不必要的风险，尤其是对在中国以中短期投资为主的价值投资者（不要和我说你可以持有一只股票10年这样的话，如果你说了你还是没理解巴菲特），短期估值过高是一种重大风险（如何衡量短期估值高低我也建立了自己的方法），因为中短期投资者不能通过长期持股来消化短期估值压力

3：购买力下降风险，这一点更多出现在固定收益率品种中，当收益率小于通货膨胀率+机会成本时的风险。

我之所以购买中恒就是看中了中恒未来几年极强的增长确定性，在目前中国股市这个敏感点位进行价值投资必须首先考虑确定性问题，而不是收益率问题，而中恒恰恰是同时具备低风险+高收益率的难得的投资品种，中恒还有一点难得的地方就是能让我看到它3年以后的样子，我这个人很笨，中国99%的股票我都不知道他们三年后会什么样。

当然中恒也不是一点风险不存在

1：产能滞后释放风险：概率很小，即使滞后释放，也只会影响明年业绩实现，如果考虑非常确定性的提价因素（明年提价可能性很大），完全可以忽略这种风险

2：中药注射剂行业本身风险：中药注射剂市场经常出现一些不良事件反应，这是值得关注的一方面，不过中恒血栓通已经上市多年，并没有出现重大医疗事故。