海湾的章鱼：英石崩溃较雷曼倒闭更具毁灭性

作者：Gordon T LoNG/海杲译注    文章发于：乌有之乡    点击数： 2966    更新时间：2010-7-11   顶    荐   【字体：小大】
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蝴蝶效应不再适宜，不妨将自己想象计算机程序的一个进程，整个宇宙，莫不如此。
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http://blog.sina.com.cn/s/blog_60f2861d0100k2r5.html


海湾的章鱼：英石崩溃较雷曼倒闭更具毁灭性
作者：Gordon T Long
译者：海杲
英国石油公司 - 以下简称“英石”（BP）
海湾环境事故非常恐怖，而更为棘手更为激烈的灾难正在隐约逼近。清理、诉讼，或许世界最糟环境悲剧的损害补偿，此类相关未知成本，可能触发英国石油公司的信用事件，相当程度上会摧毁全球场外交易（OTC：over-the-counter）衍生品。可能的传染效应终将如同雷曼兄弟与贝尔斯登一般，是潜在破坏未加抑制增长615万亿场外交易的早期警告信号。


英石的表外负债和杠杆头寸真实情况，还是个未知数。到底运营了多少特定目的实体（Special Purpose Entities:SPEs）？请注意，安然崩溃事件，其首席财务官Andrew Fastow作证说，10年前通用电气（GE）就已存有2500个此类实体。英石比安然和通用电气拥有更多的实物财产，然而，没人知道英石场外衍生品协议（诸如利率掉期与货币掉期）真正规模到底有多大，只有那些大型国际银行才知道如此工具县官的抵押债务数量，以及信用触发事件，还有交易对应方。很明显，大银行闭口不言。正如接下来要解释的那样，它们正在急剧调整数亿万亿美元的全球货币、掉期、衍生品、期权、债务和权益组合。


再次说明，正如雷曼兄弟与贝尔斯登展现那样，我们无法获知黑暗的表外、离岸与未经管制的场外协议世界，但英石的金融风险是断定无疑的。当人们获悉一家企业风险仓位时，这便非常要紧了，投资者都处于黑暗之中。市场确定无疑时，灾祸也就接踵而至。最新的金融管制法案（Dodd-Frank）绝对没有解决此类问题，真正了解大而不倒的话，也就知道这才是中心议题。可是，问题依然没有解决，倘若监管再次失败，市场很可能要求“纳税人”支付费用。
巨大的英石风险，躺在615万亿场外交易市场，只有大型国际银行才知道真实情况……但他们闭口不言！
AAA评级资产的杠杆化
没有比jsmineset.com网站Jim Sinclair陈述得更为清晰：
“人们严重低估英石破产导致的全球金融领域流动性规模。英石通过贸易与金融扩张信用。他们极度扩张了只有银行才能奢想规模时限的信用。可以想象一家号称储备100多年石油天燃气公司的幕后金融肌理。也可以与一家拥有少量有形资产的银行进行比较。那么，当英石沉没的时候，你可以设想一下，会发生什么，不仅仅是银行吧。已经证实的地下储备与油田，遍及全球的野外资产，考虑到信用品质与信用条款——没什么能与一家石油巨头相比。除了老天爷，没人知道基于英石信用与金融扩张遍及全球的资产规模到底多大。任何银行实体的乘数效应都相形见绌……标价与英石破产的合力顺带效应，可以轻松导致不亚于雷曼兄弟公司的结果。很明确的是，起码是安然公司的10倍！”


从历史背景来看，有些人没有注意到，声名狼藉的罗斯柴尔德家族达到银行业顶点时，开始进入能源与石油行业。另外，约翰 D.洛克菲勒很快意识到，全球扩张的标准石油公司，更象一家银行，通过后来成为大通曼哈顿银行（花旗集团的基础）的银行架构，巩固了他的金融帝国。一旦一家能源巨人，能够通过价格波动易变性管理现金流，也就变成了货币与信用生成的机器。可以随处以AAA级别利率按需借贷，再借给信用价值较低的实体，获取诱人利差。这种借贷差异有助于资助430万亿的利率掉期场外市场。英石已经能够分拆最近5年来的200亿赢利，去年获取了150亿的现金，所有这些会突然终结，倘若其信用评级已经不再匹配的话，但什么事情会导致这些发生呢？或许是黑天鹅事件。飞去来兮，肥尾效应。
[密度函数为肥尾性和非正态性有两种解释：一种认为是由于信息的成堆出现而产生，因而引起价格巨大波动；另一种解释认为投资主体对信息的处理是非线性的，信息并非马上在当前价格反映出来，信息累积效应使得价格大幅波动，从而导致肥尾现象的产生。]
听起来是不是很熟悉？以前听过如此讨论吧？
海湾石油灾难就是终结所有肥尾的肥尾，暴露了大部分衍生算法模型的整体风险模型敞口。这也表明，不到90天以前，英石需要弥补超过200亿的损失，看来已经超出了可能的范围。现在，如果它能控制到仅仅200亿的程度，已经是个幸运。Fitch在6月15日调低英石信用评级6个点，从AA到BBB，而6月3日刚刚从AA+调到AA。这就是肥尾效应时发生的事情，而且只是刚刚开始。


蔓延已经开始
尽管很少人公开说明，但并不表示没有安排大规模货币。这种重新安排可以有效去杠杆化，因此也会导致流动性枯竭。美国的M3已经是负数，而M2、M1正在急速下滑。英石将面临大规模流动性挤压，全部拨款将触发已经贫瘠恶化的国际流动性局势。
笔者发现“信用衍生研究”出版的图表，很好地说明了这种生硬的急转。这些图表说明，4月21日马康多（Macondo）油井爆炸触发风险、对手方与高收益的明显变化。政府与所谓优质债务的对比，有着不同的剖面（请看图表报告的结尾），反应了欧洲银行更为关注南欧经济体（猪欧：PIIGS）。区别各自驱动体系，这非常重要。一定比例的企业债券，6个月内都会处于极度困境之中——投资者期望经济变缓，以及违约上升的迹象。这就是去杠杆化的法术。

我们所了解的英石衍生品情况
1 - 信用合成债务（CSO：Credit Synthetic Obligations）
Moody研究表明，英石如果破产会损害117个抵押合成债务（CSOs），将导致普遍的持有人损失。而117份协议生效，不过是未尝信用合成债务（CSOs）的18%罢了，是对英石全球金融的冲击表现。对于还记得2008年金融崩溃的人来说，也许还能回忆起来，当时焦点是受冲击金融公司与房屋抵押和信用违约掉期（CDS）相关的债务抵押债券（CDO：Collateralized Debt Obligations）。信用合成债务杠杠化更高，更为有毒。

上述信用合成债务（不包括由CSO背书的CSO）对卷入墨西哥海湾事件的五家公司有超过3%的敞口风险
引用Moody—>
{
在英石重组或破产事件中，涉及英石及其相关下属公司的信用合成债务交易，也许会经历所谓“信用事件”。如果发生信用事件，信用合成债务交易必须兑现受保护买家的支付义务，将导致相关信用合成债务拆券的损失。在这种情况下，从属债券不再有效，信用合成债务投资者遭致损失。
……
我们评估了整体未尝CSO，确定英石及其下属公司的敞口为117（不包括CSO背书的CSO）个交易，约占Moody全球评级CSO的18%。各自涉及资产组合的敞口范围则是从0.26%到2%。英石及其下属公司的交易，最大敞口是Arosa Funding Limited 系列2005-5。
}
{
其它石油公司的重组或破产，也会卷入CSO的溢出效应。另外，我们评估了Moody针对其它四家涉及墨西哥海湾事件公司及下属机构的CSO敞口，它们分别是halliburton、Anadarko Petroleum、Transocean Inc.以及Cameron International。Halliburton显示为43份CSO，Anadarko Petroleum为28份CSO，Transocean Inc.为79份，而Cameron International为6份。我们最近改变了对Transocean与Anadarko Petroleum，以及相关附属机构信用的看法，从稳定到否定，因为这些公司卷入墨西哥海湾事件的不确定性，潜在的金融债务。牵涉到一家或多家如此发行方的CSO，将面临信用事件的结果，都会陷入重组或破产局势。
}
要知道，Transocean是墨西哥海湾深水地平线（Deepwater Horizon）的老板/操作者，实际的137个有131个为Transocean（RIG）与Anadarko（APC）使用，而Transocean是英石25%的油井伙伴持有人。Cameron International（CAM）是错误防喷器的制造商，而Halliburton（HAL）是油井钻孔灌浆的承包方，承包密封13,350英尺的马康多钻井工地。这些玩家毫无疑问会深度卷入诉讼及补偿处理当中，另外，还会对其它石油工业参与者造成连带伤害，因为他们要被迫拿出现金用于诉讼补偿索赔。
2 - CDS（信用违约掉期）
6月25日英石的信用违约掉期，5年期CDS迅速从44涨到580，这意味着，每年需要580,000美元成本，以确保超过5年协议期限英石债券的1000万美元。任何接近300的事情，都是个严重风险。对于交易方来说，他们愿意支付的话，意味着动态对冲模型要被时间所折磨，会发生近乎恐慌混乱局面。
6月16日，零点对冲报告：
{
英石曲线真的失控了。曲线上的1年点，已经超过每秒1,000，一年移动400每秒。改点无人出价（传统术语叫无人投标）。即使DV01接近于0，相当的低，但这种荒谬的曲线倒转，对关联操作也是严重破坏。6月点现在0.5个基点标价。不久之后，英石就要应用类似欧洲央行的救援方案，当希腊利差交易到了一定程度，欧洲央行必须救助所有处于垮台风险中的银行。现在问题变成：谁出售了这么多的英石保护协议？BofA昨天宣布（06-15-10）它是英石所有1年期以上协议的限制性交易方风险敞口，应该是个非常重要的线索，至少识别出一个“实体”了。
}


3 - 债券倒转
关注一下信用违约掉期，我们知道这将反映在英石的收益曲线利差中。此处有意思的是，该曲线就象英石CDS曲线的反转（上述）。通常来说，短期收益要比长期收益低得多，这是因为长期收益的固有风险性要求所致。比如，一个人交易了很多债券，将在2012年3月到期，最近收益率为9.48%。与此同时，2019年3月到期的债券收益率是7.74%，低于短期债券。表明什么？市场在对信用事件定价，一起信用事件将严重冲击场外协议，我们看不到的场外协议。
但我们知道，英石介于20亿到25亿区间一年期商业票据到期付款，需要交易操作与营运资本，需要耗费更为昂贵成本，更加难以确保安全，也会吸干英石的流动性。
4 - 流动性需求
为了应对上述到期商业票据（20亿-25亿，一年内），还有当前最新以及到期债务发行，需要增加已经落实到位的与白宫签订的200亿美元，尽管我们知道，实际上没有签署详细的协议。
5 - 未补抛空
金融时报Alphaville通过Data Explorers报告了到6月4日的未补抛空情况。正如下图所示，有个明显“尖峰”信号，是最近的股息支付，未偿款项（SOOL）潜在股票数量，自泄漏之后勉强微动。因此，卖空者不能因跳入受责备；卖方一定是从其它什么地方而来，比如长仓（只做多头）资金。谣传2010年6月10日，Norges Bank希望放掉330m股份。经纪人说，2010年6月9日跨大西洋英石股票交易数量价值80亿美元。拿这个数据放远来看，同一天整个EuroStoxx指数交易总量也不过150亿美元。而且，加之4月21日深海地平线设备爆炸，英石市场价值70%翻了过来，大部分是美国的。英石美国证券存托收据（ADRs）交易总量通常比伦敦正常股份低10个百分点。自泄漏之后，这种情形已经逆转，美国证券存托收据交易量是正常情况下的3.5倍，所有这些表明，英石最大美国投资者基地，已经倾空股票。


资本短缺还要多久？此处要注意，这是英石的股本。英石债务的短缺行为则是另一码事，特别是关注到动态的对冲，再次说明，很多都是看不见的。
6 - 期权行为
2010年6月10日Wall Street Pit写道，“困境中的英石期权规模，已经很快接近750,000份协议，股市可以看到的隐含波动性已从79.7%升到5年来的120.96%高点。股市期权行为无疑比较疯狂，就象很多到期快速增长的买入卖出期权规模一样。”
英石资金成本快速飙升，从根本上来说，一家能源金融企业可能完结！
诉讼的规模与范围

海湾石油泄漏事件最终成本多少，200亿还是600亿？有人知道吗？个人认为，可能更接近后者而非前者。如果使用已经报告的石油泄漏数量进行比较，可以更好理解最终的失败情形，到底能造成何种规模的灾难。根据金融时报的说法，已经报告的石油泄漏事件如下：
泄漏           成本           增加
(桶/天)          迄今
4月20日          1000
5月04日          5000
5月07日          5000           350M
5月14日          5000           625M
5月28日          15,500         950M
6月03日          19,000         990M
6月08日          15,500         1,250M
6月10日          15,500         1,430M
6月17日          15,500         1,600M
6月23日          25,800         2,600M           60天内增加了25倍
随着时间的流逝，数量仍在指数增长。工程师警告说，泄漏捕捉非常复杂，科学家监视局势，预测可能会比当前估计反应的还要大。现场的专家，来自Simmons international的Matt Simmons说，接下来每天会有1200,000桶。大部分独立专家均是赞同。
假设4,000美元/桶的损失成本，每天100,000桶的流动比率，90天流动时限（最小了），我们估计清洁、诉讼及损失补偿的总额约为320亿。这个数量是美国第三方保管账户协议数量的2倍，我们估计是在200亿到600亿之间。还有很多每天都在面临的问题，进一步的泄漏，抬升的海床，沼气的规模，飓风以及支出效果等等，都对当前分析和估计有着明显负面影响。
未来诉讼的因素，非常重要的是，可能遭致惩罚性损失的数量。在白宫派首席检察官Eric Holder到新奥尔良刑事检控威胁之后，英石反应说，该公司相信这是一起无法证实的疏忽。然而，深水地平线的漫画对英石来说，来的特别不是时候。根据布隆伯格公司Caroline Baum的说法，“英石已经是美洲最应该责骂的公司了。两家精炼厂在过去三年时间里，占精炼行业违规行为的97%（总共862起，其中760起是“故意行为”），这是来自社会廉政中心的说法。英石还保有最多的罚款记录（8700万美元），由职业安全与健康管理部门征收。另外，美国化学安全与危险调查委员会很快加入石油泄漏事件调查，之前2005年，他们还调查过英石在德克萨斯州精炼厂火灾爆炸事件，当时死了15人，伤者众多。


在Moody于6月18日降低Anadarko评级为垃圾之后，其美国石油公司（占马康多油井25%的非运营投资股份）沉默长达8周，后来该公司首席执行官Jim Hackett始有言语：
{
越来越多的证据显著表明，此起悲剧本可预防，是英石鲁莽决策和行为的直接结果。坦诚说，我们为最近调查和本周证词揭示的公开可用信息所震惊，此外这也表明，英石不安全的操作，没能在马康多油井钻孔期间监控并对几起关键信号做出反应。英石的行为活动是个重大疏忽，故意渎职，因此影响了操作协议下各方的义务。
}
我们完全可以推测，白宫200亿的“黑暗之刺”，同2009复苏与再投资法案、失业改进、GDP增速预测一样“精准”——小事化了。更为现实的数字规模可能更大，不久就会浮出水面。然而，只要规模大过200亿，便是对英石公司的致命一击，这也是为何新当选的英国首相被派到白宫，以阻止英石公司以及英国福利系统严重压缩的渐增内爆可能。
英石反应
英石阐明，该公司可以立刻兑现的现金仍有150亿，还会通过以下几种方式增加额外现金：
1.资产出售
2.资金开支削减
3.下三个季度的红利削减
雷曼兄弟/贝尔斯登的死亡螺旋

再次引述jsmineset.com的Jim Sinclair说法：“英石是能源曲线长尾的主要玩家。Goldman sub J. Aron、Morgan Stanley和JPM暴露多少？或许很大。现在，信用削减轮到英石。对应方不会接受他们名字超过一年期间，这前所未闻。大蚂蚱都栓在一根绳上。如果他掉下来，落地时整个地球都会震动一下。正如我们开始看到的那样，西方退休金架构、金融贸易与全球信用都有内联，英石是其核心之一，是很多据信为AAA级信用的巨量供应方。因此，当银行延缓付款或是倒闭，那么主权实体就会踉踉跄跄……我们现在有家大型石油公司处于崩溃边缘。全球经济椅子的另一条腿，已经被邪恶地从我们身下踢除。”
整幅英石漫画，由场外衍生品市场以及内在风险性组成。
1.正如雷曼发生的那样，当需要透明的时候总是出现暧昧。
2.金融总是风险相关决定对象，但风向评估下的过多杠杆化，拥有如此复杂、独立架构工具之前并非如此。
3.投资者依然没有得到保护。Frank-Dodd Bill不过是淡化的外表修饰，在最终临近立法核准之前，乃至法规督查开始之前。
4.投资者痛恨不确定性，但我们什么都没有，只有不确定：
a.政治
b.法律
c.金融
d.商业


结论
最可能的场景是，美国对英石的处理，将自动进入联邦破产法第11章诉讼。对原告来说这是最糟的情景可能。这里的问题在于，触发一个信用事件，对高度杠杆化的全球金融市场来说有着令人畏惧的影响。和之前AIG一样，政府并不想损害衍生品放弃CDS项目。[因此]，雷曼就是多余的一个。
如果美国阻止一个属于美国的自动破产，那么英石公司就会破产，而英国政府就极有可能被迫介入救助。最终，纳税人必须为当前正在进行的监管套利买单，游戏于是再次发生。
英石公司的杠杆化，或许是触发5万亿量化宽松高峰的事件，我们警告已久。它将要完成明斯基溶解的最终生产过程，以避免正在逼近的退休金、津贴和美国各州财政危机。


政府完成此种目标的能力绝不确定，我们要预料到未曾预料的因素，小心被肥尾效应绊倒。
Dodd-Frank法案再次让投资者与纳税人暴露在另一个雷曼事件之中。
监管套利游戏仍在继续。
关键字：墨西哥湾石油泄漏衍生品BP
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