2010：中国经济可能呈现V+U形复苏

2010：中国经济可能呈现V+U形复苏
作者: 马骏
2010-01-13 19:59:06
 来源:南方周末
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如何应对通胀预期？ 不要用政策避免“二次下行”
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通货膨胀 加息 CPI 经济复苏 已有评论0条
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看见过热才开始紧缩，会被迫要求加大力度，从而人为地造成大起大落。为了避免大起大落，中国在同比GDP增长速度达到10%、CPI通胀达到1.5%时，只要通胀的趋势继续上行，就应该开始小步走地进入加息周期
美国复苏、美元走强
从全球来看，G7国家的GDP将出现明显复苏。其中美国的增长对世界经济而言最为关键。预计，美国的GDP将由2009年下降2.4%反弹到2010年的3.6%的正增长。
美国经济波动主要的构成因素是存货、房地产投资、耐用消费品和商业固定资产投资。
2008年受金融危机影响，原材料和商品价格大幅度下降，因此各公司纷纷削减存货数量。到了2009年下半年，商品价格有所回升，各公司又开始增加存货量。在经济巨幅波动的阶段，存货上升可以解释50%以上的经济增长。目前就是处于这个阶段。
如果全美四分之一的公司将存货提高六个星期，则GDP增长就能达到3%。关于耐用消费品，短期内来说是非必需品，所以在危机期间的销售大幅下降。但是要注意，导致这些消费下降的主要不是失业者（在危机期间，只有4%的劳动力加入了失业大军），而是96%的未失业者，因为他们害怕突然失去工作，信心的下降导致了对非必需品的购买的大幅下降。目前，虽然失业率仍然很高，但已经见顶，所以消费信心就开始反弹，很多人开始购买非必需品。
需要指出的是，由于财政刺激具有不可持续性，存货反弹在达到一定程度后会停止，消费者信心在反弹后会稳定下来。故而到了2010年中支持经济增长的因素会弱化，美国的GDP增长速度可能下滑，美国经济在2010年下半年有二次下行的可能性。
历史数据表明，美国在平均失业率见顶后六个月，美联储通常会开始加息。估计美联储很有可能在2010年第三季度开始加息，估计欧洲银行也会在2010年第三季度开始加息。但是，欧洲加息的速度会慢于美国。这样一来，美元和欧元之间的利差就会开始逆转，有利于支持美元的强势。
2009年，澳大利亚、新西兰和一些新兴市场国家由于利息明显高于美国，吸引了许多投机者借美元套利，从目前来看这种情况依然会持续一段时间。但是，随着市场对美国加息的共识逐步形成，这种套利交易就会平仓，从而支持美元逐渐走强。另外，过去九年中的大部分时间，美元持续走弱，美元对欧元的汇率已经明显低于PPP（购买力平价）所决定的均衡价值，表明美元走强有估值面的支持。另外，由于美国经济恢复比欧洲和日本更快，会吸引更多的股权类资本流入，这也会拉动美元升值。
中国经济可能呈现V+U形复苏
在2009年初时，我曾判断中国GDP增长可能呈W型的复苏轨迹。现在看来，更为准确的描述应该是V+U型。
2008年的四季度年化的环比增长第一次见底，仅为2%左右，但到2009年二季度第一次V型反弹已经见顶，年化环比增速达到18%，为历史第二高点。这个惊人的反弹速度的主要原因在于天量的货币信贷刺激和新开工项目的成倍增长。
历史上，超过15%而且持续五个季度的环比增长曾经出现过一次，就是1992-1993年，但到了1994年导致了22%的通胀。很明显，18%的环比增长肯定是不可持续的，如果硬要持续下去，只会导致不可收拾的通胀、坏账和资产泡沫的风险。
幸运的是，政府从三季度开始，事实上紧缩了货币政策，2009年三季度的年化的环比GDP增速已经明显下降到了9%。也就是说，按环比来看，V型反弹已经结束，U型的左边下行的部分也已经发生。估计今后三四个季度之内环比增长将徘徊在U型的底部。在此期间，政府投资的环比增长将保持低位，对住房和汽车等行业的刺激政策效果也开始弱化，制造业由于产能过剩难以加速投资。
但是，到了2010年年底，估计制造业的产能利用率将恢复到2007和2008年的高位，届时制造业投资就应该加速，可能成为U型反弹的最终上行的拉动力。
很多人认为中国经济将V型反弹，指的是同比增长速度。这个判断在短期内是正确的，但它反映的是基数效应，而不是真实的经济加速。
即使用同比指标，到2010年二季度，GDP增长也肯定会出现二次下行。2009年三季度环比已经大幅下行，三个季度之后同比必须跟随下行，这是统计规律。从经济上来说，这表明仅仅靠刺激政策来支持经济增长是难以持续的。
股市相对比较“乏味”
2009年上半年的那种环比巨幅反弹（从2%上升到18%）的情形在2010年肯定不会重现，因为那种情形要求有一个巨大的危机和随之而来的天量的政策刺激。2010年对股票市场来说，由于缺乏环比GDP增长加速的支持，整个市场的总体表现会相对比较“乏味”，A股不可能重现2009年上涨80%的局面，但15%的上升空间是有基本面支持的。
由于中国经济增长在2009年上半年环比飙升，当时全球股市在很大程度上由中国拉动。但是，2009年下半年开始，美国取代中国成为拉动全球股市的主要动力，并将持续一段时间。
在中国，固定资产投资主要由政府主导的投资、制造业和房地产投资组成。预计固定资产投资将从2009年的32%下降到2010年的19%左右。财政支持的固定资产投资增速估计会从75%下降到20%，这一点在中央经济工作会议的文件中亦有体现。政府在2008年底要求“大幅度提高公共投资”，而现在的调子是“严格控制新开工项目”，表明基础设施投资的增速会明显放缓。另外，随着政府对地产市场上投机性需求的打压政策的不断出台，2010年二季度以后地产投资也可能面临一个下行风险。
2010年总体零售消费增长将保持稳定，但部分消费领域的子行业将加速增长。在中国，保险、食品包装、医疗器械、牛奶、果汁、红酒、化妆品等领域，中国的人均消费或产品普及率不及世界平均的20%，有巨大的持续增长潜力。
但是，并非所有的消费领域都有持续增长的潜力。有些领域中国的人均消费已经远超过世界平均水平。比如，中国方便面的人均消费量是全世界平均的250%，接下来是猪肉，约为世界平均水平的240%，自行车也达到了200%左右。
退出扩张政策
2010年金融市场不确定性的主要来源是通胀和资产泡沫及由此而来的政策反应。我估计，CPI涨幅最低为1.5%，但如果几个不利因素都发生，5%也是有可能的。这些因素包括食品价格、房价和油价的上升，和扩张性货币政策的滞后效应。
除了上述因素之外，还应该关注通胀预期对通胀的影响。最近几个月，M1的增长速度已经高于M2的增长速度，表明通胀预期导致的存款活期化的趋势已经明显化。历史数据表明，M1的增速超过M2的增速之后六到九个月，货币流通速度就会开始上升。届时，即使货币总量不变，货币流通速度加快也会导致通货膨胀。
关于政策应对，一个理想的退出扩张政策的路线图应该如下：
2010年M2的增长目标应该定位在17%－18%，意味着新增贷款控制在7.5万亿——提高银行资本充足率、实行动态拨备、严格执行二套房贷政策——将财政赤字控制在2009年的水平，减缓新项目的开工、将部分四万亿的投资延期至2011年——未来几个月内，首次上调存款准备金率——2010年三四月起，人民币汇率恢复弹性——2010年二季度起，提高基准利率。
在提高基准利率方面，我们应当注重澳大利亚的启示。澳大利亚在GDP增速只有0.6%的时候就开始加息，因为其央行充分理解从货币政策变化到对实体经济起作用有一年以上的滞后。
在中国，如果等看到同比GDP增长飙升到12%再开始紧缩，就已经晚了。因为那时经济增长已经超过潜力，增长过猛的本身就将导致下一轮的物价上涨压力。看见过热才开始紧缩，会被迫要求加大力度，从而人为地造成大起大落。因此，为了避免大起大落，中国在同比GDP增长速度达到10%、CPI通胀达到1.5%时，只要通胀的趋势继续上行，就应该开始小步走地进入加息周期。
（作者为德意志银行大中华区首席经济学家，本文为作者于2009年12月14日在复旦大学演讲的一部分）
【南方周末】本文网址：http://www.infzm.com/content/40088