2007年二季度基金投资指南（十）：8只关注基金点评

【8-1】华夏大盘精选：卓有成效的积极风格
收益持续领先
华夏大盘精选基金是近一年来颇受瞩目的绩优基金。在2006年的表现突出，在2007年则延续着强势表现。07年迄今更是成为开放式基金的收益冠军，截至4月18日收益率达到91.34％，遥遥领先所有基金。在多数基金跑输大市的07年，华夏精选的超额收益仍然高达30％，收益之高让人吃惊。
作为一只老基金，与众不同的积极操作风格和选股理念是华夏精选得以保持强势表现的主要原因。
理念和风格：广挖个股，快速调整，不随大流
在投资策略上，华夏大盘精选主要采取“自下而上”的个股精选策略，根据细致的财务分析和深入的上市公司调研，精选出业绩增长前景良好且被市场相对低估的个股进行集中投资。这种策略在华夏精选上还表现为广挖个股：其组合覆盖的投资范围很广，投资方向不带有明显的行业偏向。华夏精选的理念是，价值可能出现在市场的任何角落，只要有投资价值，各个行业、各种类型的股票都可能进入其组合，而不拘泥于某种特定的思路和策略。这是一种典型的选股型理念。
对股票价值的认识，有长期价值，有阶段性价值。相对而言，华夏精选更加注重股票的阶段性价值，也就是相对估值的变化，这也是其积极调整组合的依据。与深挖价值、长期持有的策略迥然不同，华夏精选积极调整股票组合，根据市场环境和个股相对估值的变化，买入预期上涨空间大、下跌风险小的股票，而把空间不大、相对估值较高的股票卖出，通过这种不间断的“置换”来优化组合。
这种不间断的调整，使华夏精选在两个季度之间重仓股组合变化很大。自成立以来，各季度之间的重仓股变动基本在5个以上，也就是说一个季度基本上要更换一半重仓组合，凸显其积极操作风格。
基金经理王亚伟对这种风格的把握显示出其独到之处，体现出很强的选股能力。这也与其广挖个股的理念相一致：如果基金经理能够找到足够多的备选投资对象，那么根据相对估值动态调整就变得更为容易。07年1季度我们看到华夏精选对重仓股组合再度作出了重大调整，6只重仓股被更换，新增重仓股特色不一，但大都表现良好。华夏精选的选股能力在07年的市场下发挥得淋漓尽致。
高持仓，高换手，低集中
从反映基金投资风格的其他量化指标上来看，华夏大盘精选呈现出“两高一低”的特点。
一是高持仓。华夏大盘精选属于偏股混合型基金；基金契约上有较大的灵活度调整资产配置比例。在2006年以前的熊市中，该基金股票配置比例大部分时间低于同类型基金平均水平。而在2006年以后，股票配置比例始终保持在80％以上，明显高于同类型基金平均水平。07年1季度，华夏精选适当降低了股票仓位，1季度末持股比例87.02％。
二是高换手。和积极换股的操作相对应，高持股周转率也一直是华夏精选的特点。在各个时期，华夏精选的持股周转率大多高于同类型基金的平均水平（表4）。
三是低集中。在绩优基金中，华夏精选的理念独具一格，甚至显得有点另类。其持股非常分散，最大重仓股的持股比例也很少超过6％。2006年以来持股集中度不断降低，始终在40％上下，2007年1季度持股集中度降至32％，远低于基金平均水平。能以如此分散的投资获取高额收益，基金经理的选股能力让人叹服。
【8-2】上投摩根中国优势：适度灵活
上投优势在07年延续了06年的强势表现。在06年的明星基金中，上投优势是少数07年仍能保持收益排行榜前列的基金之一。07年迄今收益率为53.77％，在43只偏股混合型基金中排名第9。灵活的投资风格是上投优势保持高收益持续性的主要原因。
操作风格：适度灵活
从投资风格来看，上投优势总体来说属于积极风格。在保持高仓位运作的同时，适度灵活的组合调整使上投优势比较擅于抓住市场阶段性的投资主题。但上投优势的灵活操作也不表现为激进，更多地属于积极和稳健的平衡。
研究上投优势的投资理念，上投优势并非长期持有的价值投资理念，也并非短线热点的追逐者。灵活、动态配置资产最能反映上投优势的投资风格。自上而下和自下而上两种投资思路的结合，使得上投优势在行业配置层面和个股选择上均表现出较高的主动性。
对市场阶段性投资主线和行业趋势的判断是上投优势调整组合的主要依据。各季度之间重仓股变动数量基本上在5个左右，这一水平明显高于同类基金的平均水平。
应该说，灵活、动态调整组合的风格是上投优势在各个市场阶段都能有较好表现的重要原因。尤其是2007年以来变化的市场环境中，持有型的投资理念受到市场风格转换很大的影响，也使得不少06年收益突出的基金相对收益明显下滑。而07年1季度对组合的动态调整使上投优势没有产生明显的风格冲突，从而使07年以来的业绩仍然保持在中上水平。
低换手、低集中
虽然对重仓股调整较为频繁，但从总体换手率上，我们又能看到上投优势灵活中稳健的一面。从持股周转率看，上投优势明显低于同期基金平均水平（表3）。这表明上投优势并不热衷于短线的交易性机会，在持有和调整之间进行适当的平衡。
较低的持股集中度也在另一个方面显示上投优势在积极中的稳健。我们看到熊市下上投优势投资高度集中，这在特殊的市场环境下，反而降低了系统性风险；而在牛市下，上投优势反而逐渐降低持股集中度，通过较为分散的投资来控制风险。这在一个方面也反映出基金经理灵活的投资思路。
中小规模适合灵活操作
作为一只长期表现良好的绩优基金，上投优势一直保持着较小的规模。如图3显示，上投优势规模始终在20亿份上下，资产规模在50亿元左右。规模适中为上投优势较为灵活的风格提供了便利。总体来说，上投优势的适度灵活风格在下一阶段的市场仍会有较好表现。
【8-3】兴业趋势：稳健取胜
兴业趋势也是少数07年延续了06年强势表现的基金之一。年初迄今收益率达到53.96％，在43只偏股混合型激进中排名第8。
在07年业绩最耀眼的多属操作风格灵活积极的基金。不过兴业趋势的特点是积极偏稳健，值得稳健型投资者关注。
投资风格：积极偏稳健
从投资集中度来看，兴业趋势的投资较为分散。06年以来不断降低投资集中度，06年年底集中度为47％，07年1季度则降至40％。从持股周转率看，兴业趋势的风格也是日趋稳健，06年上半年换手率很高，但到下半年已经明显低于同类基金水平。
从换股频率来看，兴业趋势总体特征也是适度灵活。在市场阶段性转换时可能大幅调整组合，不过总体稳定性较高。
投资理念：顺势而为
兴业趋势的投资理念是“顺势而为”，只有当趋势确定，而且是各种趋势得到相互印证后，才采取相应的投资行动，尽可能地降低投资失误的可能性，加强组合收益的确定性。这种顺势而为的理念为其带来了不菲回报。
相比07年表现突出的一些新锐基金，兴业趋势的持仓显得更为传统，不过对市场投资线索变化也进行了针对性的调整。这从风格配置上可以看出。06年底风格配置以成长型和玻璃型为主，配置比例分别为50.59％和31.38％。在07年1季度，大幅增配了核心类资产和价值型资产，降低玻璃型配置，风格配置上比较均衡。从目前的十大重仓股中，可以看出基金经理对个股判断是远期近期结合，在灵活中偏稳健。
总体来说，兴业趋势的操作风格属于适度灵活，这也使兴业趋势保持着良好的收益持续性。另一方面，兴业趋势13亿的资产规模属于小盘基金，这也为兴业趋势的投资带来不少便利。
【8-4】益民红利：避开主流
益民红利是07年来崛起的新锐基金的一员。作为一只06年底才成立的新基金，益民基金避开了当时主流基金重点持仓的大盘股，采取了大胆的选股思路和积极灵活的操作风格，这使得益民红利在07年以来取得不俗收益。
截至4月18日，益民红利年内收益率为71.35％，在偏股混合型基金中仅次于华夏大盘精选，在全部基金中排名第四位。
操作风格积极
益民红利基金成立于2006年11月21日。当时股市已经连续上涨一年，对于市场下一阶段的走势，不少基金表现出适度谨慎。而益民红利坚定的牛市思维是其积极风格的基础。在成立后益民红利快速建仓，1季度持股集中度高达73％，表明基金的操作风格十分积极。
持股风格：重仓中小盘
从1季报披露的数据来看，益民红利的持股风格结构和多数基金有明显差异。风格配置上，成长股配置37.18％，核心股配置25.89％，与同类型相当。玻璃型股票配置比例达到14.12％，明显高于同类型，而价值型自称配置比例8.98％则明显低于平均。玻璃型股票比重大说明益民红利在一季度对资产注入等外延增长概念股票投资比例较大。在股权分置改革后的制度环境下，优质资产注入为一些业绩不尽人意的玻璃型公司打开了巨大的业绩增长空间，这一主题在1季度成为市场的热点之一。
从规模资产特征来看，益民红利1季度对中小盘股票的投资比例远大于平均水平。中盘股持股比例高达58％，大于大盘股的42％。在06年4季度基金普遍重仓大盘股时，益民红利独辟蹊径重点投资中小板股票，获得了不菲收益。
在1季度的管理人报告中，基金经理坦言最喜欢“业绩出现拐点，自身内涵式增长提供了安全的投资边际，而外延式增长（如新项目投产、资产注入或整体上市等）提供了巨大想象空间的股票。”在此理念的指引下，一季度益民红利不但在金融、钢铁以及消费品等主流板块进行了积极有效的投资，还在一些非主流板块如中小板中挖掘了一些当时尚未被市场认知的、具有业绩拐点和高成长性的上市公司。
从风格角度看，避开主流的持股风格是益民红利07年表现突出的主要原因。而从目前的市场阶段看，中小盘股票在1季度经过大幅上涨后，下一阶段整体收益可能下滑。而对益民红利来说，是否能够把握住业绩增长主线，根据市场结构变化相应调整投资，也就成了益民红利能否继续良好表现的关键。好在益民红利的小规模为它提供了快速调整的便利性。
【8-5】东方精选：激进风格
和益民红利一样，东方精选也是07年异军突起的新锐基金。在某种程度上和益民红利类似，积极大胆的操作风格和与众不同的选股思路是东方精选业绩出众的原因。
截至4月18日，东方精选07年以来收益率达到62.80％，在43只偏股混合型基金中排名第三，在全部开放式基金中排名第8位。
投资风格激进
东方精选的操作风格属于较为激进的类型。这突出表现在两方面：高度集中和快速换股。
从个股集中度看，东方精选在06年下半年开始显著提高投资集中度，从之前50％左右的集中度提高到79％，在07年1季度持股集中度降至66％，不过仍然远高于基金平均水平。如同我们前面分析的，同一时期，基金总体的持股集中度一直处于下降趋势中，而东方精选显然采取了进攻性更强的思路。
风格激进的另一方面突出体现在快速换股。东方精选于06年年初成立，在06年中期就对1季度的重仓股就进行了全盘清洗，10大重仓股更换了9只。06年年底，3季度的10大重仓股更换7个，而在07年1季度，06年年底的组合又几乎全部更换，仅保留了2只重仓股。
但是从持股周转率来看，06年全年的持股周转率为471％，只是略高于平均水平。从这个角度看，东方精选的组合调整效率比较高。
从重仓股组合的快速轮动中我们看到东方精选在不断地调整投资组合，其理念基于牛市下市场热点的快速转换，积极主动不断调整，采取阶段性投资为主的策略。而在被更换的重仓股名单中，我们可以发现不少后期表现很好的个股，表明东方精选对个股价值的判断与短期市场投资主题密切相关。
持股风格：快速轮换
东方精选激进的风格导致其持股风格也处在快速的变动中。06年年底的风格资产配置是大量投资玻璃型股票，这类资产占到51.87％，远远高于多数基金。而对成长股的投资比例则远小于基金平均水平。东方精选同样避开了当时基金集体重仓的金融、地产等板块，积极发掘重组、资产注入等题材，这在07年1季度为其带来良好收益。06年底前三大重仓股S上海石化、华源股份、长城信息投资比例超过股票投资的60％，凸显激进风格。
而在07年1季度末东方精选的持股风格几乎来了180度的转弯，玻璃型股票被全部剔除，而核心价值型和成长型成为持仓重点，持仓比例分别为40.24％和40.96％。从风格转换上，我们认为这样的转换方向是正确的。从持股来看，06年底的重仓股只有长城信息、S上石化得以保留，增仓重点是钢铁股。在这其中我们还可以发现在06年曾经进行过阶段性投资的个股。
东方精选的高度积极风格可以视为牛市下积极风格的典型。在市场快速轮换，个股机会层出不穷的牛市深化阶段，这样的激进风格找到了用武之地。不到4亿的资金规模也是东方精选能够如此积极操作的重要原因。而通过特色选股，东方精选在市场下跌时的抗跌性还比较强。总体来说东方精选对市场的把握还是比较成功的，这种风格在下一阶段仍有较好的潜力，建议积极投资者仍可关注。
但是我们提醒投资者，这样的激进风格仍然蕴含着较高的风险，并不适合于每一个投资者。同样是东方基金公司旗下的基金，东方龙在07年的表现远逊于东方精选，也在一定程度上证明了这一点。
【8-6】嘉实服务增值：蓝筹特色
嘉实服务增值基金在06年表现出色。但在07年以来相对收益有所下滑。07年迄今基金收益率43.82％，在配置混合型基金中处于中上水平。
稳健、稳进的投资风格
相比于其他个性鲜明的稳健型基金，嘉实服务增值似乎更多地反映出嘉实系基金共同的风格。稳健、稳进是嘉实旗下各只基金的共同特点，
在一段时间内保持相对稳定的投资重点，长期持有是嘉实旗下多只基金的共同风格。在嘉实服务增值基金上也比较鲜明地体现出这一点。与同类型基金或与全部基金相比，嘉实服务仍然保持着相对稳定的持仓风格，各季度间重仓股变动未超过5个。
稳定的持仓风格也体现在持股周转率上。嘉实服务增值的持股周转率长期低于基金平均水平，与嘉实系其他基金相当。06年全年持股周转率为242％，仅为同类型基金平均水平的一半左右。
价值导向，大盘蓝筹特色
嘉实服务增值的产品特色是“服务业”行业基金概念。不过嘉实服务定义的服务业概念远广于狭义理解上的服务业，事实上的投资重点主要偏向了第二产业中的基础设施、地产、资源行业，以及第三产业中的金融服务业。
而在个股选择时，嘉实服务增值主要采取“以价值指标为基础、在价值基础上求成长”的价值增长策略（GARP）确定具体选股标准。具体体现在低市净率、相对高收入增长的行业龙头企业、优势企业。行业投资范围和选股标准两方面结合的结果就是嘉实服务偏向投资于大盘蓝筹特性的股票。从嘉实服务增值历年来的重仓股组合中，嘉实服务的确体现出比较一贯的大盘蓝筹持股特色。
从组合的风格特征来看，嘉实服务主要持有成长类资产和核心类资产，配置比例分别为49％、32％。大盘比例占到100％。
基金收益受市场风格轮动影响
在嘉实服务长期持股风格一致、投资重点比较稳定的情形下，基金的阶段性收益却出现了较长时期的波动。这其中相当部分的原因可以归于受股票市场本身的风格轮动的影响。这是嘉实服务06年表现优秀，而07年以来相对下滑的主因。而从目前的市场环境看，大盘蓝筹股在下阶段的表现有可能重回主流，因此嘉实服务的表现有可能在下一阶段获得提升。
【8-7】长城久泰中标300：指数化投资的魅力
我们挑选长城久泰中标300单独点评，是因为指数化投资的魅力已经让投资者不容忽视。
长城久泰中标300基金是一只指数型基金，标的指数为中信标普300指数。虽然指数化投资的理念直至目前都并不吸引人，但事实上从06年以来，长城久泰中标300都是基金中表现最好的佼佼者之一。
07年迄今，长城久泰中标300收益率达到57.69％，这一成绩在287只基金中排名第15，超过了大多数主动管理型基金，表现十分突出。
指数型投资凸显魅力
在牛市气氛下，被动投资似乎对投资者缺乏吸引力，而基金公司在发行新基金时也大多力推积极投资型基金。但随着市场结构的变化，我们认为指数基金的投资时机正逐步成熟，尤其对于较长期的投资者来说，投资优秀的指数基金是很好的投资思路。原因有二：
一是积极投资型基金相对指数基金的优势在下降。对于基金来说，要想持续战胜指数会变得更加困难。2006年里，指数型基金的表现就已经明显超越了积极投资型基金的平均水平（图4）。许多研究已经证明，市场越成熟，积极投资基金的长期收益就越难超越指数。在美国市场上，多数积极管理的共同基金收益率不如代表性的市场指数。
二是指数基金的低费率可以有效地降低基金持有人的投资成本。费率低、收益中上，正是近20年美国基金市场上指数基金大发展的主要原因。
标的指数决定指数基金投资价值
指数基金投资和其他基金投资不同，其投资价值的判断更加简单，主要取决于标的指数的可投资性。所谓指数的可投资性，有几方面因素：指数代表性、指数样本股估值水平、指数流动性等等。
从长城久泰中标300来说，其标的指数由中信标普指数公司编制发布，选取300家A股市场上自由流通市值最大、基本面好的公司构建指数，并进行定期样本调整。我们看好中标300指数的原因是，随着股市进一步深化发展，上市公司数量和质量不断提升，中标300指数能够比较好地代表市场动态发展中最优质的一部分上市公司。这部分上市公司将会是未来市场整体上涨的主力。
指数基金投资的另一个判断依据是跟踪误差，即指数基金收益和标的指数收益之间的差异。从这一点上来看，长城久泰中标300在指数基金中表现是比较好的。
从风险来看，指数基金的风险在于无法规避市场的系统性风险。这使得基金的收益和股市的走势密切相关。从这个角度来说，指数基金不宜全仓持有，而应作为配置品种之一。
从种种因素来看，我们仍然看好长城久泰中标300未来的收益潜力。正如我们在年初策略和本期策略专题中着重指出的，指数基金已经是时候进入普通投资者的视野了。
【8-8】嘉实策略增长：谨慎试水
嘉实策略增长是07年备受瞩目的一只新基金。419亿的首发规模创出基金业的历史记录，也使嘉实策略成为多方关注的焦点。这只基金业的航母能够适应如今快速变化的市场吗？从嘉实策略的运作上，投资者可以清楚地看到大象型基金的困境。
嘉实策略成立于2006年12月12日，截至4月18日，07年收益率为15.92％，在43只偏股混合型基金中排名垫底。
仓位：建仓较为缓慢
嘉实策略的股票投资范围在30％－95％之间。截至3月31日，嘉实策略增长的股票仓位为50％。从建仓过程来看，嘉实策略建仓速度比较缓慢，虽然有规模庞大的因素，不过总体上还是反映基金经理对运作这只航母级基金的谨慎心态。
较低的仓位可以说是07年以来嘉实策略表现落后最主要的原因之一。
选股：100％大盘
不难想见，嘉实策略增长的选股必须以大盘股为主。07年1季度的10大重仓股分别为招商银行、兴业银行、宝钢股份、上海机场、大秦铁略、鞍钢股份、百联、中国平安、沈阳机床、中国石化。从选股思路上看和嘉实旗下其他基金没有明显差异，不过明显集中在大盘股。
从风格配置来看，嘉实策略增长重点配置在核心类资产和价值类资产，对成长类资产的配置比例较低。巨大的规模实际上限制了嘉实策略在风格配置上的更多选择。
07年1季度持股集中度为42.67％，属于适中水平。但是考虑到嘉实策略的低股票仓位，相对总体资金来说，投资还是十分分散的。这使得个股对基金整体收益的贡献明显下降，这也是嘉实策略收益落后的另一个原因。
大象型基金的困境
嘉实策略收益排名垫底让很多投资者为此不满。显然，嘉实策略增长陷入了典型的大象型基金的困境，即选股型投资理念和庞大规模的矛盾。嘉实策略增长的基金经理邵健一直管理着嘉实旗下的另一只基金嘉实增长，并且长期业绩表现都不错。但是嘉实增长是一只小规模基金，比较适合于选股型理念的发挥。而在嘉实策略增长上则完全不同，基金经理仍然试图通过选股获取良好收益是不现实的。
事实上，如果从主动管理的角度而言，从基金经理的操作上也许并不能找到很大的破绽，对于如此大规模的主动管理型基金来说，谨慎是必须的。但是显然，期望嘉实策略能和牛市一起快速起步是不现实的。
对于基金下一阶段的表现，我们认为对于类似的超大规模基金，类指数化投资是最好的选择。指数化投资本身在今后的股市上吸引力也会越来越大。如其不然，只有等投资者不断赎回，规模降至适当的水平，才有业绩回升的潜力。
也许从这个意义上来说，嘉实策略增长也给投资者上了生动的一课。