3月策略：锁定牛市主导力量2

3月策略：锁定牛市主导力量
www.eastmoney.com   2007-03-02 10:00     东方财富网资讯部 【字体:大中小】　【收藏】　【复制网址】　【打印】
去年6月份，市场指数突破1600点大关，指数累计涨幅惊人，估值水平也引发争议。不过，市场驱动因素的两个重大变化很快将人们的争议驱散，第一，从7月份起IPO重新开闸，新股发行成为了推动市场新的驱动力(去年下半年新股涨幅剔除首日上涨后也超过57%，而老股票涨幅只有45%)；第二，上市公司业绩发生超预期好转，06年中报上市公司业绩增长走过拐点，三季度更是单季同比增长超过50%。这两个因素使得市场在经历了一段痛苦的迷茫振荡以后，重拾上升态势。
从当前的市况看，过去半年引领市场的核心动力开始减速。IPO虽然依旧发行，但大盘新股的发行速度明显减缓，后续储备尚不能及时供应；上市公司内在业绩增长的边际贡献开始退化，分析师对07年业绩增长预期普遍低于06年，且大规模的业绩惊喜不太可能再度出现。市场开始出现失重现象，主要表现在市场波动性不断放大，市场情绪高度敏感，没有明确理由的短促杀跌开始出现，“黑色星期二”便是上述市场现象的集中体现。如果我们回忆一下，本次以中国为代表的全球“黑色星期二”与去年6月份的全球新兴市场暴跌何其相似。
国际股市的集体性调整有着复杂的机理。不过，就中国股市而言，当前市场特征只是中国股市正处于“换装引擎”阶段的典型特征，这一点与去年6月也很类似。去年6月份以前的市场上涨是有股权分置改革为最基本的推动因素，基本属于价值重估行情。而6月份以后随着上市公司业绩转暖和优质新股上市，市场掀起了一波业绩推动行情，并由此完成了中国股市的第一次“引擎换装”。
这个换装过程伴随着强烈的振荡。而推动当前市场的核心因素依然是业绩增长，所不同的在于，上市公司内涵式业绩增长已经被充分挖掘，我们很难想象当前上市公司业绩基础依然能够支撑股市当前的估值水平和后续上涨，只有依靠外延式资产重整(主要表现在央企整合和资产注入)，而当前的央企整合和产业重组恰恰提供了这样一个历史机遇。这必将成为今后推动中国股市走牛的新的“引擎”。
2、资产注入，有哪些资产可供注入？
如果说股权分置改革是2006年中国证券市场的投资轨迹的话，资产注入将可能成为2007年乃至今后更长一段时间的市场投资主线。
随着股权分置改革的基本完成，上市公司的资产注入和整体上市浪潮成为了下一步变革的必然逻辑。这主要来自于利益和政策两方面的驱动：从利益上看，随着股权分置改革的完成，大股东的利益诉求也可以通过股价来实现，大股东有动机通过资产注入等形式提高上市公司的业绩和增长，而市值管理进一步强化了大股东的动机；从政策上看，国资委和证监会也在积极支持资产注入和整体上市。所不同的是，国资委的政策目的是通过此类举措来调整国有经济结构，证监会的目的则更侧重在改善上市公司资质和减少关联交易。
我们认为，2007年中国股市的外延式扩张依然会延续。但这种外延式的扩张将不是单纯依赖于IPO，通过对现有上市公司的资产注入(包括整体上市等资产重组)也将成为市场扩张的常态，这意味着资产注入并非是一个短线投资主题，而可能成为把握今后较长时期内投资脉络的主要依据。
2006年12月国资委发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、资产注入、重组上市等方式来做大做强，增强企业的活力和竞争力。这个文件可以被认为是有关上市公司资产注入的指导性战略文件，并将引导资产注入(和资产重整)进入到实质性操作阶段。
有多少资产可供注入：
如果资产注入成为市场发展的趋势，首要问题就在于实际经济中有多少资产可以注入到上市公司。根据国际经验，大规模的资产注入(资产重整)的前提条件是实体经济中的确存在大量的可注入资产。
或许一个数据可以表明当前中国的现状，中国A股上市公司的利润总额约为2420亿元(2005年)，仅相当于同期全部中国企业(包括全部上市和非上市公司)盈利总额的11.6%，即使是加上海外上市的中国企业，中国上市公司的利润总额也仅相当于全部企业盈利的30.5%，这意味着尚有大量的盈利性资产没有在上市公司中，非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中还有着大量的资产存量，可供注入到上市公司中，这一点与美国的情况形成较为鲜明的对照。
不仅是从盈利量，从资产量上我们也可以得出类似的结论。例如，当前实体经济的中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿，但股票市场中的央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。
3、“可注入资产”的质量分析
尽管实体经济中存在着大量的“可注入资产”，但这些资产的质量如何也是我们非常关心的内容。其实，对资产注入的分析核心不在于“资产”本身，而在于资产的盈利能力。所以，对“可注入资产”的分析本质上是“对可注入资产”的盈利能力的分析。
如果我们把全部非上市企业(很多是上市公司的母公司)的资产作为一个整体的话，这些企业的盈利现状和趋势就代表了未来潜在的“可注入资产”的质量。尽管我们现在并没还有一个现成的统计口径来度量这些资产的质量，但国家统计局提供的关于全部工业企业的盈利状况应该是一个较好的替代性指标体系(我们前面已经提到资产注入和整体上市主要发生在工业部门的各个行业)。尽管全部工业企业的统计数据包括了上市公司，但由于上市公司的总资产和所有者权益仅占全部工业企业的很少部分(例如，05年上市公司中工业企业的所有者权益仅占全部工业企业的13%)，所以，全部工业企业的盈利数据基本上可以代表非上市企业的潜在可注入资产的质量。
对于全部工业企业盈利能力的衡量指标有很多。其中，全部工业企业的毛利率与净资产收益率的反向走向曾引起了人们的广泛讨论。工业企业的毛利率从1994年21%的阶段高点逐步回落到了2006年的15.06%，而同期工业企业的净资产收益率(ROE)却从1994年的7.9%上升到了2005年的14.4%。其实，这两个指标的分子和分母都不相同，发生反向走向并不值得奇怪。关键的问题在于我们应该更关注哪个指标。
从资产注入的角度看，我们更关心净资产收益率，因为这是个比毛利润率包容盈利信息更广泛的资产估价指标。毛利润仅仅是主营业务利润与主营业务收入的比值，而净资产收益率的计算则不仅要扣除主营业务成本，还有扣除销售、管理和财务费用(三项费用)，而且，净资产收益率还要受到资产周转率和权益杠杆的影响，这是一个能够反映更多信息的盈利指标。而净资产收益率的好转使得我们对于潜在的“可注入资产”的质量报有乐观态度。
从全部工业企业的盈利数据看，毛利率的确处于下降态势，这里面的主要原因是原材料成本的抬升。我们发现毛利润率的变动与原材料成本变动(投入品指数-出厂价格指数)有着明显的负相关关系。