我收藏的投资名博（1）——周年洋（10）

我收藏的投资名博（1）——周年洋（10）

(2009-05-26 10:45:56)                       预测还是跟随?——关于价值投资的深层思考
（上）
    通过归纳和演绎，人能够认识世界一部分真相，但认识的结果里也难免有一定的谬误。人类认识世界时的正确与谬误共存的原因在于，人类的理性是有限的，而世界是由无穷多因素组成的复杂系统。投资活动兼具认识和实践两种功能，这使得投资跟单纯的认识活动有很大的差别，投资活动的复杂性远远超过单项的认识活动。面对如此复杂的投资系统，对于进行投资的个人来说，不管你有多大能力，不管你有多少绝活，谦虚是一个非常重要的品质。
    但在现实的投资世界里，我们看到很多人热心于预测大盘点位，以自己的预测和市场的走势一致为荣，也有很多价值投资者通过财务分析给公司进行估值。人的认识能力能达到对世界一定程度的正确认识，对市场大势的预测、对公司的估值都是对人的理性的自信，大盘预测和公司估值都具有一定正确性，在相信预测和估值的同时，我们也要清醒地意识到，任何认识都是正确与谬误共存。
    对于大盘的预测，笔者从来就没有花费精力去了解别人是如何做出判断的，我只是从一般认识论的角度承认它有一定的正确性。由于大盘涉及的因素千变万化，我相信大多数人的点位预测和算命先生差不多，只是偶尔和市场走势一致，更多情况下是玩一种文字游戏，通过文字的多义性来证明自己的预测是准确的。笔者在这里重点谈论价值投资者对公司估值的看法。
    价值投资的精髓是，寻找业务清晰易懂、业绩持续优异、由诚实能干的管理层管理的公司，然后在价格有足够的安全边际时买入。如果在公司本身没有发生本质性的变化时，价值投资卖出的时机是股价过分超估的时候。从估价的角度看，价值投资买卖的过程里涉及三个重要数值：内在价值、安全边际和超估价格，而其中的内在价值又是最最关键的，它直接决定了安全边际和超估价格。
    但是内在价值又是一个很难精确计算的数值，虽然那些在财务分析上具有高超技能的专业人士，能够通过公司存续期间可以产生的现金折现值计算出公司的内在价值。但是普通投资者要精准地算出公司的内在价值不是一件容易的事情，只可能是模糊的正确，但这种模糊的范围可大可小，如果模糊范围过大的话，这种估值也就变得意义不大。就是财务高手精准的估值，大部分情况下也只是模糊的正确，只不过模糊的范围较窄而已。奥马哈圣人巴菲特对于内在价值的估算从来都不是自信满满。他说：“没有一个能计算出内在价值的公式”“评估一家企业的价值，部分是艺术，部分是科学。”[i]“ 内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人——甚至对查理和我也同样适用——几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。”[ii]“自称能够估值的人一定对他们自己的能力有着过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事情。”[iii]
    如果内在价值本身是如此难以精准把握的数值，而对价值投资者来说，买入卖出都要基于这个数值做出买卖决定，那么安全边际的数值也就是不确定的，而超估价也同样是难以精确的。这样问题就出来了，既然安全边际可能会因为内在价值的估算模糊出现相当大的灵活空间，价值投资者何时买进便成为一个问题。这个问题在现实的投资活动中确实一再出现，当价值投资者根据自己计算的内在价值，在值得买入的公司的价格进入安全边际区域时果断买入，但是公司的股价可能在这个价格上再次跌50%甚至更多，在等待回归价值的过程中，如果不巧遇到资金期限问题，投资者就会承受巨大的亏损。
    在这个问题上，恰恰是巴菲特区别于所有投资者的地方。巴菲特的投资资金来自于他保险公司的浮存金，这些资金是源源不断的，而且多数是免费的甚至是奉送的，大多数资金没有资金期限，可以永远使用下去。巴菲特投资华盛顿邮报就是这样的一个典型案例。巴菲特在1973年买入华盛顿邮报时的总市值只有8000万美元，而当时的买家如果要买进华盛顿邮报至少愿意付4亿美元，巴菲特以华盛邮报内在价值的四分之一买入，安全边际足够高，但是在巴菲特收购之后的两年，公司股票价格持续下跌，其投资总额从1973年的1000万美元下降到1974年的800万美元，一直到1976年股票价格依然低于巴菲特的买入价格。[iv]如果当时巴菲特的资金期限出了问题，比如说，一定要抽走资金，可能就没有今天的巴菲特了！另一方面，巴菲特常常在股票价格低于自己买价的时候，继续买入更多份额，获得更多廉价筹码，为未来储藏了获得暴利的机会，但我们普通人往往没有这样充足的资金，看到这样的机会却无资金买入，这从另一个方面说明，巴菲特资金的无限期和持续投入成就了他的投资奇迹。
    与此同时，因为内在价值计算的偏差导致卖出的超估价也会出现错误。对于周期性公司来说，股价达到内在价值就应该卖出，这是纯粹价值投资者的做法，但也有一部分价值投资者希望分享市场泡沫产生的投机利润，从而需要设立超估价，对于周期性公司设立超估价有一定的投机成分，我们可以存而不论；但是对于成长性公司来说，设立超估价却是必须的，因为市场对成长性公司的未来发展非常看好的话，会以很高的市盈率给公司定价，如果以内在价值来确立卖点，有可能错失一个优秀公司的长期盈利机会。
    菲利普.费希尔在《怎样选择成长股》中讲他买卖德州仪器的故事就是这样一个经典案例。他在1955年夏为客户买进德州仪器是基于长期投资的目的，但是买进一年后，股价上涨了一倍，他的一个客户要求他卖掉涨幅如此大的股票，等低价时再买回，他拒绝了客户的要求，但当股价又上涨了25%时，他只得向客户屈服卖掉了股票。不想市场极为看好德州仪器的未来发展，股价一直上涨，虽然在几年后德州仪器出现了一次大幅下跌，从最高点下跌了80%，即使这个新低点也比他卖出的价格高出约40%。[v]
    为了把握优秀公司的未来机会同时也为了避免市场的过分狂热，设定超估价将有利于投资收益率的提高。但是，内在价值本身的模糊性，导致了超估价难以确定，因此导致两种结果：一是超估价过低，错失优秀公司的投资机会；二是超估价过高，错过好的卖出机会，降低投资收益率。
    作为一个普通的价值投资者，千万不能把自己假设为巴菲特，我们没有他那种源源不断的免费资金和资金永久使用的期限。我们的投资目标是各种各样的，多数人是为了自己此生的财务自由，是为了此生的物质享受或实现精神梦想，很少是为了子孙后代来投资的，早日实现财务自由，尽早实现自己的梦想，这就需要自己的投资尽可能提高收益率，这是无可厚非的。
    如此，对于一个普通价值投资者来说，精心选择好公司的同时，要花费一定的时间和精力去计算公司的内在价值，即使是模糊的正确，也一定要有这个过程，但是，由于自己资金数量和资金期限的限制，对自己计算出的内在价值一定要有清醒的认知，那就是它只是一个参考值，可能离公司的实际价值差距甚远。只有意识到这一点，就不会出现在安全边际处买入的股票竟然要承受长时间的亏损，也不会去等待一个过分高估的超估价，而市场价格迟迟到不了这个超估价，最后亏损本应获得的利润，大大损失资产的收益率，或者超估价设得过低，错失优秀成长公司的长期盈利机会。
                                                                  2009-2-25改定于通州大运河畔
 [i] 《沃伦.巴菲特如是说》珍妮特.洛尔著，马强蔡挺译，海南出版社1998年版，第106页。
 [ii] 《巴菲特致股东的信》劳伦斯.坎宁安编，陈鑫译，机械工业出版社2004年版，第200页。
 [iii] 《沃伦.巴菲特如是说》珍妮特.洛尔著，马强蔡挺译，海南出版社1998年版，第126页。
 [iv] 参阅《投资圣经——巴菲特的真实故事》（新版，全书1656页）（美）安德鲁. 基尔帕特里克著 何玉柱刘寅龙 译，机械工业出版社2007年版，第443页。
 [v] 参阅《怎样选择成长股》（最新全译版）菲利普. 费希尔著 冯治平译地震出版社2007年版，第234页。
 (本文以《价值投资也会失灵》首发于《证券市场周刊》09年第10期，但删改过多，不能完全代表本人的观点，如果批评本文的观点，请以此文为准)

（下）
    由于内在价值的模糊性导致安全边际和超估价都难以精准地确定，价值投资者在做出买卖的决定时陷入困境，或者买入太早，结果在较长的时间里忍受巨额亏损的煎熬；或者卖出太迟，大大降低资金的收益率。这种错误不仅出现在普通价值投资者的记录中，在2008年的极端行情中，即使奥马哈圣人巴菲特和15年完胜标准普尔指数的著名基金经理比尔.米勒都出现了买卖的失误。
    巴菲特在2008年致股东的信中，承认在油价接近顶峰时，大量买入ConocoPhillips石油公司的股票，是个几十亿美元的错误，而花2.44亿美元买入爱尔兰两个银行的股票，也损失了89%[i]。比尔•米勒则以37.1美元和24.6美元的均价抄底雷曼兄弟和房地美，如今雷曼兄弟已经破产，房地美的股价曾经跌到了1.1美元。在这次百年一遇的金融灾难中，还有不少其他的价值投资者同样损失巨大。无独有偶，历史上也有不少价值投资者出现过巨大的投资失误，像价值投资的鼻祖格雷厄姆过早巨额借款抄底，在1929到1932年之间，损失了250万美元本金的70%，许多客户部分或全部抽回了本金，要不是他岳父在关键时期投入5万美元，格雷厄姆便面临破产之灾。[ii]
    上述价值投资者失败的案例，也许是违犯了价值投资原理导致的，也可能是价值投资理念本身内含无法避免的缺陷所造成，更有可能是两者兼而有之。如果要对此进行区分将是一件很复杂的事情。对于巴菲特和格雷厄姆所犯的几笔错误，违犯价值投资原理的可能性不大，更可能是价值投资本身的缺陷导致的失败。
    显然，我们不能以部分价值投资者的失误或著名投资大师偶尔的一次败笔就否定价值投资理念。我认为对一个希望在投资之外还有精彩生活的投资者来说，价值投资依然是最值得信奉和坚持的理论。不过，价值投资者的这些失败案例，显示价值投资理念并不是完美无缺，需要我们对价值投资理念继续思考，对其缺陷进行弥补。那么价值投资者如何从内在价值模糊性导致的困境中摆脱出来呢？
    研究人类行动的历史，我们可以发现人类在进行决策的时候，有以下几种模式。一是根据自己对事物的了解，结合已有的知识和经验，对事物的可能结果进行预测，做出行动的决定；二是完全根据直觉行动，大众常常以这种方式做决策；三是根据自己的理解和思考，对于事物的发展变化做出一定的判断，同时根据事物呈现出来的结果，做出行动的决定。第一种模式是预测策略，第二种是跟着感觉走，第三种是跟随策略。这就像在日常生活中，决定要不要带伞？第一种人根据预测（现代人一般会听天气预报）采取行动；第二种人在雨季天天带把雨伞；第三种人是根据经验和已有的数据做出判断，但要等着雨下了或天晴了再采取相应的行动。
    对于投资来讲，除了采取预测的策略（对大盘进行预测，对公司进行估价）外，还可以选择跟随的策略。对于股票投资者来说，股票本身一方面具有价值，同时又体现为价格。价格是价值在市场上的表现形式，由于资金量和投资者的情绪影响，价格常常会脱离价值走自己的道路。对于价值投资者来说，大量的工作应该是研究公司的基本价值，但是要不要研究股票的价格呢？笔者认为，不管是在正常的市场行情里还是极端行情里，价值投资者花费少量的时间研究价格是有必要的。价格研究是技术分析的领地，技术分析门派众多，其中一些理论无比复杂和神秘，许多人在其中穷其一生都难以全部精通，这不是价值投资者的选择。价值投资者研究价格应采用曹仁超先生的KISS（keep it simple ,stupid，保持简单愚蠢）策略。
    在对价格的研究中，采纳KISS策略的话，趋势跟随便是最好的选择。趋势跟随本质上是根据价格的均线情况做出趋势有无和趋势向上还是向下的判断。在大牛市或大熊市这样的极端行情中，60天均线和120天均线是判断趋势很重要的均线，一般认为120天均线是市场牛熊的分界线。均线为何能起作用呢？著名投机家利弗莫尔说：“在股市所有大的趋势后面都有不可抗拒的力量在起作用。”这种不可抗拒的力量就是市场上的多空力量，股价其实是市场多空两种力量交战的结果。在大熊市中，如果多方力量能让大盘或股价站在60天均线之上或120天均线之上，再综合大盘或股价低点，如果一波比一波高，那么初步判断大盘或股价再创新低的可能性不大。同理，在一个大牛市中，当大盘或股价跌破60天均线尤其是120天均线，而且大盘或股价高点一次比一次低，那么可以初步判断继续上涨的可能性不大而向下的趋势已经确立。不过，60天均线、120天均线都是过去价格的平均数，代表的是大盘或股价的历史，这种过去发生的历史怎么能指示未来呢？利弗莫尔不是价值投资者，是一个投机大家，他以自己丰富的操盘经验证实，大盘或股价历史能指示未来，因为人性从来不会改变。
    趋势跟随策略是既不预测也不预见，不去尝试预测市场的方向，而是以价格为基础，每当价格有所变动时，对市场的运动产生反应，“参与已经发生的，并非将要发生的”。以这种方式进行交易的人，不会买到最低点也不会卖到最高点，不会频繁交易，而是耐心地等待确定的市场状态到来。[iii]一个典型的趋势跟随交易者相对于价值投资者来说，交易次数还是太多。价值投资者在安全边际价附近买入，等到超估价时卖出，时间从持续几个月到几年，但是趋势跟随交易者可能在这个过程中，会针对小趋势做数十次的交易。如果让趋势跟随交易者依据安全边际价和超估价进行买卖，那就是把价值投资加到趋势跟随策略中去了。相反，价值投资者在依据内在价值进行买卖时学习趋势跟随交易者的策略，那么依据安全边际价和超估价进行买卖，其决策的依据不完全是估算的数值，而是跟随股票价格的走势决定的。
    对于如何学会趋势跟随，迈克尔.卡沃尔在《趋势跟踪》一书里讲过这样一个故事：一个想要学习趋势跟随“秘诀”的新手说，“用简单明了的方式教我。”富有经验的交易者把这个新手带到海边。他们站在那里，看着海浪冲击海岸线。新手问：“带我来这里做什么？”老交易者说：“到海浪冲击海岸线的地方去，当海浪后退时，你就跟着往前跑，当海浪冲过来时，你就跑回来。你跟着海浪进退，你仅仅是为了踏准海浪的节奏。”[iv]趋势跟随策略似乎暗合自然而然，水到渠成的宇宙韵律。
    对于价值投资者来说，跟随策略不会用得太多，其适用的情形有两种：一、在正常的市场行情中，当投资目标的股价进入安全边际区域或超估价范围时，跟随策略可以帮我们做出较佳的买卖决定。二、当大盘处于极端牛市或熊市时，利用跟随策略，看到了大盘或股价的顶部或底部出现后，再根据超估价或安全边际进行卖出或买入。当大盘或股价的低点一波高过一波，成功站上60天均线甚至120天均线，大致可以确定大盘或股价走出了底部。跟随买进自己研究过的优秀公司，虽然不会买到最低价，但可以避免买进去后再跌50%的风险。如果大盘或股价高点一波低于一波，甚至大盘指数或股价跌破120天均线，那就表明熊市已经到来，跟随这个趋势卖出持有的股票，不会卖到最高价，但可以避免大幅下跌的风险，更不会在此处进场，去接掉下来的利刃。我相信经历过中国股市2007年的疯狂上涨和2008年断崖式下跌的投资者，会认同我的这个结论吧。  
    对于价值投资者来说，既要花费大量时间和精力去研究公司基本面，从财务角度做出尽量接近于正确的估值，计算出内在价值、安全边际价和超估价三个数值，但这三个数值是参考数据，最后做出买卖决定时，要采用跟随策略。目标股票价格处于下跌之中，可能跌到了当初设定的安全边际价，但这时不能买进，只有当股价出现后一个低价高于前一个低价并且站稳60天均线时，才可以买进。如果出现这种确认底部的情形，即使没有到你设定的安全边际价也要买进，在正常市场中，有一些优秀的成长股总是股价偏高，如果严格按照设定的安全边际价买进的话，永远也没有买入的机会了。对于周期性的价值公司或大盘价值股，可以严格按照设定的超估价卖出，但是对于优秀的成长股，设定的超估价只是参考数据，除非股价高点一波比一波低并且跌破120天均线，才可以考虑卖出。
    做一个成功的价值投资者，不能完全拒斥其他投资方法，而要以价值投资为本，技术分析为辅，去了解其他各门各派，但最后选定的一个KISS（keep it simple ,stupid）策略。对于价值投资者来说，用90%的精力去发现和研究优秀的公司，尽可能去把握公司的真谛，同时，用10%的精力，借鉴趋势跟随理论，把握优秀公司大的趋势机会。相对于预测，笔者认为价值投资者在确定关键数值上，跟随会是一个更明智的策略。风吹过来了，或者浪头打过来了，跟着风的方向或者浪的风向就行了。
 [i] 参阅Warren Buffett's Letters to Berkshire Shareholders 2008，p15
 [ii] 参阅《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》 P228-229
 [iii] 参阅《趋势跟踪》 Michael Covel著，广东经济出版社，p11
 [iv] 参阅《趋势跟踪》 Michael Covel著，广东经济出版社，p23
               2009-3-15于通州大运河畔， 本文以《跟随之道》首发于《证券市场周刊》2009年3月29日
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自评：
    这是周年洋最近的一篇文章。
    投资是一项系统工程，需要经过选股、资金管理（重仓或轻仓，集中或分散等）、持股、变现（我自认的过程）等。
    投资不简单！