影响股市估值的关键变量研究

影响股市估值的关键变量研究

影响股市估值的关键变量研究

俱乐部原创

作者：求索

影响股市运行的变量很多，但一般观点认为股市大约与以下变量有关：经济增长率、企业平均的投资回报率（即ROE），利率、心理因素。因为心理因素是属于非理性因素，而本文着重研究股市的估值变量，所以分析的重点主要是前三项。

一、股市与GDP增长率的关系：

与通常的观点相反，据统计：美国1930年-2008年的78年间，每年的经济增速与当年的股市涨幅之间的相关性系数仅为11.5%；而A股市场也不例外，1990年-2008年间的相关性只有2.6%。美国在1964~1981年的17年中，整个市场基本没有获得什么收益，而此时的GNP却增长率373%，与之相呼应的是，股票市场在1981~1998年增长率19倍时，GNP却只增长了177%。

所以股市与GDP增长率的相关度很低，其实不是关键变量，而是次要变量。结合现在经济形势，大家在讨论宏观经济是V形反转还是W形反转和未来宏观经济的走势，去听各大券商组织的宏观经济策略报告会，其实对股市的投资操作来讲，没有多大的现实意义。

二、股市与利率和企业的投资回报率(即ROE)的关系。

1、  股市的合理市净率=企业平均的投资回报率/利率。

巴菲特 1997年致股东信：“虽然我们从来不愿尝试去预测股市的动向，不过我们却试着大约评估其合理价位，记得在去年的股东会时，道琼指数约为7,071点，长期公债的殖利率为6.89%，查理跟我就曾公开表示，如果符合以下两点条件，则股市并未高估：1) 利率维持不变或继续下滑，以及2)美国企业继续维持现有的高股东权益报酬率。现在看起来，利率确实又继续下滑，这一点算是符合条件，另一方面，股东权益报酬率仍旧维持在高档。换句话说，若这种情况继续维持下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估。不过从保守角度来看，股东权益报酬率实在很能永远维持在现有的这种荣景。”

2、根据经济学的原理，社会平均的投资回报率长期来说其实是一个常量。巴菲特有一篇关于通货膨胀的文章，见巴菲特：通胀时期该如何投资?,认为股票的长期平均roe是一个常量，美国是12%，巴菲特认为股票其实是一个票面利率为12%的固定利率债券。未来中国的人口红利和黄金十年，通胀和通缩都不会引起长期平均的ROE的变动，所以这些有利因素只会是市场用来给大家讲故事的工具，促使大家投机，对企业的价值影响并不大。

3 因为以上公式从中长期来说，企业的投回报率ROE固定不变，所以影响股市价值区间的最关键变量其实是利率。美国在1964—1981年的17年中，整个市场基本没有获得什么收益，因为这段时间长期政府债券的利率从4.2%上升到了13.65%，而股票市场在1981—1998年增长率90倍时，主要是因为从1981年开始，利率又从13.65%跌到了5.09%.

4、结合中国股市的历史数据来研究：

下表是1990-2009年的上证指数关键点位和利率的统计，

几点说明：

（1） ROE用的是长期社会平均的投资回报率，而不是股市统计的当年企业的投资回报率。因为企业平均ROE会在某年高于社会平均，某些年低于社会平均，但都存在均值回归。对估算企业的内在价值来说，应该用长期平均的ROE。之所以用10%而不是巴菲特统计的12%，是因为中国处在全球产业链的低端，10%可能更合理一些。

（2）利率：巴菲特用的是美国30年长期债券的利率。但中国的债券市场不够发达，未有合适的长债利率来做资金成本，而且需统计96年以前的情况，那时的长期债券更少。所以我做了一些简化，用的是5年以上的定存利率，未考虑利息税的因素。股市应该有风险溢价。这个利率对应的应该是合理估值的上限。

简析：

（1）、1990-1996年5月，这是一个高利率的时期。利率不断上升，而企业的ROE不超过10%，所以估值能支撑的市净率在1倍PB以下左右。股市虽然有三次反弹，但都持续时间不长，主要原因是估值不能支撑上涨，三次的顶点分别是1992年5月，1993年2月，1994年9月。政府出台股市利好政策只能促使股市短期反弹，并不能改变其趋势。

（2）、1996年5月利率开始下降，到2002年2月降息停止，而股市在2001年7月见顶，原因有二：一是市场预期利率不会再降，资金成本无下降空间，二是如果资金成本不能再下降，则估值过高。所以股市开始下跌。

（3）、从2004年10月开始加息，一直到2007年10月，随着资金成本的不断上升，股市估值不断下降。两者的市净率背离越来越大，股市高估，股市下跌。

（4）、2007年10月央行开始降息，当股票收益率高于利率时，股市见底。然后一直涨到现在。

（5）、从历史看股市涨到7倍的市净率以上时，股市属于极度高估，见顶。但在1994年9月涨到5.8倍市净率时，股市也见顶，所以不能简单的根据历史数据来操作，刻舟求剑是非常糟糕的投资行为。而且现在和以前不同的一点是现在是全流通，如果未来能够卖空，股市未必能到达以前的高市净率而见顶。未来见顶的市净率应该比以前低很多。

三、结论：

综上所述，影响股市估值区间的关键变量是利率。用以上方法，对你判断股市整体是否高估和低估会有一定的作用。

随着世界各国依靠提高货币的供应量和降息来救市，未来爆发通胀在所难免。现在已是利率的低点，未来随着通胀的来临必然进入加息周期。最差的一种可能是出现美国的70年代的滞涨和中国的1990到1996年宏观经济情况。那是一个相当难操作的投资环境，投资者应该有一定的心理准备。

但是对价值投资者来说，只要严格按正确的价值投资原则操作，即使遇上这样的投资环境，依然可以取得合理回报。以下是几位价值投资大师在70年代的操作和访谈。

格老有一个访谈，说用他的方法，即使在70年代这样难操作的投资环境中，依然可以取得15%以上的投资回报率。

邓普顿在70年代是15%以上的投资回报率。

巴菲特在1969年清仓后，在1974年在谈及市场上的购买机会时，说“此刻，我就像是羊群中的一匹狼”。另在1979年：“一组20年期并于1999年到期能带来9.5%收益的美国主要公司债券会比按面值购买的，能带来13%收益的道琼斯指数中的股票更好吗？……仅仅能带来9.5%收益的债券怎么可能是更好的购买选择吗？”

因此你需按照估值高低进行买卖操作，而不仅仅是买入并持有，如果你知道“漂亮50”在70年代的故事的话。所以即使是好公司，过度高估后继续持有也不是什么好的投资策略。另需在股票的收益率和债券的收益率之间做比较，在债券收益率超过股票时也要配置债券。举个例子来说，当在1982年债券利率达到13%—14%时。彼得.林奇和林森池投资组合中大部分仓位便都是债券，而不是股票。（编辑：初学）

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