新自由主义的中国特色（下）

2007-08-08 09:46　来源: 　网友评论 0 条 浏览次数 2

 

李炳炎　

    
                         透视国有企业改制的MBO方式

    从调查材料可知，到目前为止，我国地方国有企业已有80%以上实行了改制，其中5%以上采用了MBO方式这个舶来货。为此，有必要对MBO做出分析和评判。
    1、MBO的定义和由来
    MBO（Management Buy-out），即管理层收购，杠杆收购的一种，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。
    管理层收购具有以下几个特点：①MBO的投资者主要是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。②MBO主要是通过借贷融资来完成的，即以目标资产作抵押，向金融机构筹集大部分资金。③MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或潜在的管理效率空间的企业，通过重组可以降低代理成本。④MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，并在经营整顿后重新上市。而当目标公司为非上市公司时，管理者在MBO完成后往往也会对其进行重组整合。待取得一定经营业绩后寻求上市。
    其作用主要体现在以下四个方面：一是通过引入剩余收益分享机制，形成全新的公司治理结构，将经营者的报酬与经营业绩紧密结合起来，以有效解决委托代理关系中的监督激励问题。同时，通过MBO形成的股权结构比较集中稳定，特别是新的机构股东的介入，强化了对管理者的监督和约束，有效降低了代理成本。二是开创了现代人力资源管理的新思路。MBO在利益驱动的同时，赋予管理者剩余控制权，并以此达到了吸引人才、留住人才的目的。三是MBO的实施以资本市场的完善为前提，反过来又促进了资本市场的进一步完善与发展。同时，由于MBO要依靠大量的借贷融资方可实现，因而融资的可行性分析是必不可少的程序，从而对目标企业资本运营效率的提高及新融资战略的形成具有催化作用。四是MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业业务。
    MBO发源于欧美发达国家，从20世纪50年代开始，为了支撑好的创意并促进知识技术产业化，在美国中小企业局的支持下，风险投资渐成规模，而风险投资达到目的以后，必然会考虑退出问题。风险投资要变现投资收益无非几条出路：第一是上市，这是最好的出路，但比较困难。所有风险投资中，真正能够上市的是少数，所以风险投资者必须设计其他退出机制，包括卖给战略投资人，或卖给管理者。作为风险投资退出机制的一种，管理者收购于70年代由美国KKR公司发明，并在很多公司得到了实施。
    从美国来看，MBO在70年代出现，到80年代渐趋完善。20世纪80年代在美国企业并购浪潮中，MBO成为并购的一种重要的方式。这次并购浪潮不仅带动美国经济走出低谷，更促进了美国企业制度和金融制度的演变。
    2、我国实施MBO出现的问题
    总的来看，我国的管理层收购存在以下问题：
   （1）在管理层收购中政府担当双重身份。政府既负责游戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权交易的主要卖方。诸多问题就由此而来，如上市公司实施MBO不可能发生由上市公司转为非上市公司的情况，除非能够确认上市公司是由于管理层经营不善而成为ST、PT直至退市等情况才有可能转为非上市公司。企业实施MBO在政府关系中运作，人际关系方面问题很多，收购行为缺乏科学性。
   （2）我国实施MBO的定价有失公允。在MBO实施的过程中，收购标的是发行在外的部分流通股份或不流通的国有股或法人股。实施的重点是企业的控制权和收益权（美国MBO的实施重点为企业的共享权和收益权，收购标的一般是发行在外的全部流通股份）。据资料表明，我国美的集团MBO中的大股东两次转让价格分别是每股2.95元和3元，均低于转让发生的2000年的每股净资产4.07元。深方大的两次转让发生在2001年6月，价格分别是每股3.28元和3.08元，也低于2000年的每股净资产3.45元。这与美国的高额溢价收购形成了鲜明的对比。也说明，如何公平地确定MBO中股权的转让价格，是防止国有资产流失的关键。
   （3）融资是我国MBO的瓶颈。在美国，融资借贷是MBO的显著特征，实施MBO时，经理层可以运用垃圾债券、股权抵押从银行贷款进行，但目前管理层收购或职工持股会从银行融资的可能性非常小，而且将股权或资产向银行质押担保，再把融资资金给个人的方式有违规的嫌疑。
   （4）我国实施MBO遇到无法超越的法律政策障碍。如《公司法》中第 149条规定上市公司不得回购本公司的股票，除非将回购的股票注销。《公司法》第147条还规定：经理人员在任期间不得转让其持有的股份。这样，MBO的利益兑现必然颇费周折。另外上市公司也无权自主决定增发新股，除非对原有的股东进行送股。《证券法》第68条界定上市公司的高管层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而在第70条又明确规定“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券”。其他还有股东人数、工商登记、会计、税收以及相关行政法规上的约束等等。所有这些情况造成我国的MBO并非是严格意义上的管理层收购。而美国的管理层收购在很大程度上是控制权的不断更替、公司潜力没有被充分挖掘或是反收购战的产物。
    （5）我国MBO收购中的购买方往往是最高管理层。通常包括董事长、董事和总经理，而美国的实施者是职业经理人，通常不包括董事长。由于国内相关环境的限制，投资机构尚未成熟，退出渠道不够畅通，公司管理层在收购中不仅处于主导地位，而且处于控股地位。有时职工持股会或工会也参与到MBO的收购活动中来。
    3、实施MBO造成的危害
    目前我国上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，实施管理层收购（MBO）的条件很不成熟：
   （1）损害社会公众股东利益。关乎上市公司股权转让的重大事宜必须经由股东大会的讨论表决后才能付诸实施，但由于上市公司股权结构不合理的原因。造成上市公司中社会公众股股东持股比例过小，以至于即使社会公众股股东不同意股权转让方案也难以否决大股东的提案，上市公司“一股独大”的毛病暴露无遗。从目前的一些MBO实践案例中，管理层收购后持有的是非流通股，某些上市公司管理层收购股权时，转让价格出现了低于公司每股净资产的情况，有的甚至以面值转让。定价不仅大大低于流通股价格，也低于非流通股股东的成本。社会公众股股东以较高的发行价和配股价认购新股，缘于流通股包含着“非流通股低价配售”的预期。中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股。这个目标他们追求了多少年也没有实现，而通过MBO经营者轻易得到了，这存在不公正的问题。低价购买的非流通股，今后必然要流通，流通后必然会伤害流通股东的利益。此外，MBO在具体操作实施过程中，应披露的信息还不够充分公开透明。相关上市公司往往一纸公告发布就将非流通股的股权转让变成了既成事实，操作实施过程缺乏其他股东（主要是社会公众股股东）的有效监督。实施管理层收购后，管理层可能形成新的“一股独大”，这存在一种新的可能性，即管理层可能借新的“一股独大” 之便，利用信息优势和关联交易套取中、小股东的财富，比如，通过高派现的分配方案和关联交易，从而成为“逃控机制”的新产物。
   （2）造成国有资产大量流失。首先，目前看来，MBO的收购价格的最终确定还是买卖双方谈判的结果，现在惟一的约束是：“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产。” 因此每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底限。普遍的观点是价格高于每股净资产就“保值”，低了就“流失”。由于会计的每股净资产是历史成本，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。其次，上市公司由于所有者缺位问题形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。第三，我国目前上市公司高层管理人员与国有股权代表之间存在严重的信息不对称，有些上市公司高层管理人员通过调节或隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权给高层管理人员持股的公司（有的可能表面上与高管人员没有任何关联），如果地方政府不同意，则继续操纵利润，扩大账面亏损直至上市公司被ST、TP后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，然后用年底大量现金分红缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。第四，现实中MBO的实践往往对操作程序缺乏足够的重视，以至于收购行为暗箱操作、透明度不高，私下交易时有发生。在现有背景下，低价实施的非市场化的MBO，难以消除贱卖之嫌。
    首都经贸大学教授刘纪鹏2004年10月15日指出：在中国提出MBO的计划之后，我想第一个引起我们关注的是两大问题，第一个是上市公司的MBO，第二个是非上市公司的MBO。非上市公司里又有全民和集体之分，例如，中国南方某钢厂搞MBO，它今天也是我们的首富，改之前总资产50亿，净资产29亿。在收购中，如果经营者收购一次性付款，可以打折，最后以22亿净资产为底价，一把手出600万元，其中，100万自己拿，500万贷款，没有说谁贷款和谁给他担保贷款。而这600万他拿到22亿净资产中17.9%？500万的贷款从何而来？
    一年就能让净资产增加5倍，到底是收购前评估不实所致，还是改制后效益大提高所致？都是个谜。这种情况出现一个例子还可以，若大面积出现，是经不住历史检验的。
    （3）损害企业的持续发展能力。如果实行MBO是通过某种优势以低价买入，即使管理者的初衷是长期经营，充分发挥管理效益提升空间，但是当出现高价套现的机会和诱惑时，还是会出现转移股份，引发公司管理的动荡，不利于公司的稳定和发展。另外，一般情况下，MBO所涉及的标额巨大，通常远远超过管理层个人的支付能力，所以在收购中，经理层自身提供的资金往往只占总收购价格中的很少一部分，绝大部分还要依靠外来资金。出于添补收购资金黑洞的财务压力，一些公司管理者非法占用公司经营性资金，如将企业的应收款截留充作收购资金，收购完成后再将管理者的分红逐步冲抵应收款，或频繁进行带有关联交易性质的资产售卖、股权重组或资产并购套现；或采取竭泽而渔的现金分红抵补收购资金，如某上市公司2000年和2001年连续推出10派6元的高额派现，该公司2001年年报显示，其每股现金流量为-0.18元。正是因为2000年的高额分红所致，它实际上采取了借款分红的方法取得了MBO收购资金。事实上，日前披露的上市公司MBO案例大多对收购资金来源讳莫如深，除了通过融资设立控股公司之外，大多数案例未解决合法的资金来源问题，往往是以虚拟的方式取得公司的控股权或资产权。
    4、实施MBO的一个实例
    MBO一度成为地方政府力推的一种改革方式，整个江苏省在20世纪90年代末的乡镇企业改革中积累了大量的MBO经验，如现在的红豆集团和沙钢集团等都是典型。
    在2002年4月26日宁委发［2002］ 16号文《中共南京市委、南京市人民政府关于推进我市国有工业企业“三联动”改革工作的指导意见》（以下简称《指导意见》）中，南京市委、市政府决定以加快发展为主题，以结构调整为主线，以产权制度改革为突破口，用3年左右的时间，实施资产、劳动关系、债务“三联动”改革，调整企业资本结构，理顺劳动关系，降低企业负债。
    在南京市国有工业企业“三改联动”改革《实施细则》中，对于MBO有明确的鼓励政策：“鼓励原企业经营者、管理与技术骨干参与‘三联动’改革竞标。中标后，由授权投资主体产业（集团）公司根据企业规模及其任职年限和经营业绩，经过一定民主程序，制定本系统奖励规则，实施净资产奖励。对有突出贡献者，要敢于重奖。”对于鼓励实施MBO，南京市国资委官员曾有过这样的解释：企业的持续发展、职工队伍的稳定，需要稳定的经营者，财富的积累与管理者的努力工作分不开，实行MBO要求管理层按资产数额，自己掏钱增值扩股，这样做其实是将企业的长期发展与管理层捆到一起，增强责任心。
    为此，产业集团等直接领导层，积极支持管理层实施MBO。比如，南京机电产业集团2002年9月出台的《南京机电产业集  团有限公司企业“三联动”改革工作操作意见》。规定：按经营者担任本企业厂级正职期间，累计实现税前利润或净资产增值额（累计减亏额视同）的5%比例计算奖励，最高不突破200万元；经营者在本企业担任正职不满5年的，大型企业奖励不低于30  万元，中小企业奖励不低于20万元；任职超过5年的，按大型企业6万元/年，中小企业4万元/年的标准递增奖励。另外，在产权交易门槛设置上也出现了有利于管理层收购的倾向。
    政策的确好，使南京很多企业管理层都选择了MBO。根据南京市产权交易中心的统计数据，自2003年元旦至2004年1月28日，该中心完成交易项目共计237个，交易金额达34.65亿元，涉及总资产达104.71亿元，MBO受让的有145项，占了61.18%，MBO似乎已经成为南京“三联动”改革的主要形式之一。
    MBO大规模应用之所以在南京饱受当地学者和工人们的非议，关键是我国实现MBO的相关法律制度和监管体系尚不健全，易于造成国有资产的流失。MBO操作的主要环节有三个：一是成立一家持股主体；二是筹措收购资金；三是收购定价。目前，MBO存在的问题有两点共识：交易价格和融资问题。在“三联动”改革中，按照操作程序，由实施收购的企业管理层提出改革预案。其中包括对企业不良资产的核销，这就涉及到改革中最敏感的国有资产流通问题。
    在《指导意见》中，对“企业在资产清查中各项资产盘盈、盘亏、损毁、报废、坏账担保损失以及其他潜亏损失，经审计后按实际净损失予以核销。”如果不良资产核销得越多，净资产越少，管理层收购的时候需要支付的钱就越少。而不良资产的核销，由授权投资主体产业集团公司董事会负责审批，报市财政局或地税局核准或备案。监督体系中，产业集团是最直接的一道监督关卡，如果这一关没审核出问题，往上报批通常也会很顺利。
    对于筹措收购资金，也是让人不敢放心的一个方面。在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内实施MBO案例中，管理层收购资金的来源都非常隐晦，非常容易产生融资风险转移问题。例如：企业管理层没有资金购买股权，同时也没有充分的个人资信作为支撑进行融资，但利用权力可以挪用企业的资信进行融资，把融资的信用风险集中到企业身上；企业管理层为了偿还融资，进行大量的现金分红或者投资风险大、收益高的项目，结果把企业置于更高的风险区，加大债权人的风险等等。
    除此以外，最令企业职工难以接受的还有一点，就是昨天大家都是企业的“主人翁”，今天却变成老板与打工者之间的雇佣关系，更何况现任的企业领导往往还是企业亏损的制造者。于是，引发了很多实施MBO企业的稳定问题。
    鉴于以上诸多问题，MBO在2004年10月被南京市叫停。
    稳定工作的突出问题表现在职工人数众多的大批次上访。随着职工对自身利益的诉求越来越强烈，上访从个访到群访，从偶尔上访到集中、连续的上访，呈现出有组织、规模大、上访集中、重复上访，延续时间长和行为过激的特点。如南京万里集团推行“三联动”改革时，职工上访长达数月，采取打标语、挂横幅、封堵厂门等过激行为，并引起了西方敌对势力网站的注意，严重影响了企业和社会的稳定。作为“三联动” 改革责任主体的产业集团和市政府，是职工的主要上访对象。可以毫不夸张地说，“三联动”改革的过程也是产业集团接待职工上访的过程。以南京产业集团为例，2004年职工上访、群访的次数均比往年有大幅度的上升，全年共接待上访职工 600多批次、近4000人次，其中群访100多次。“三联动”改革成为职工上访的最大热点。
    职工的要求综合起来主要有三个方面：一是不符合托管条件的职工要求进入托管；二是进入托管的职工要求提高生活待遇；三是解除劳动合同的职工要求提高补偿费用。
    职工上访、与企业僵持的结果是一般都能使其待遇得到不同程度的提高，这也是改制企业职工上访愈演愈烈的重要原因。以其中四个企业为例，因为上访、僵持而放宽标准进入托管的有102人，占托管人数的15%，经济补偿金由人均2.5万元提高至人均4万元，平均提高幅度为60%。值得一提的是这些提高的部分都需要改革后的企业或购并方支付。因此，必然给改制后企业的经营带来巨大的压力。
   （摘自《中国企改新谭》）