鲁润股份：评估报告折射高溢价硬伤

鲁润股份：评估报告折射高溢价硬伤 2009年11月08日 10:31 来源： 证券市场红周刊 【字体：大中小】网友评论(0)

参与山西煤炭资源整合的传言一直是2009年刺激鲁润股份（600157）股价上扬的主要因素，10月29日这一传言最终被证实，然而高溢价收购小煤矿，同时预期收益被严重高估成为收购的“硬伤”。
天上掉下馅饼？
10月29日鲁润股份公告称，拟与控股股东永泰投资共同受让华瀛投资等持有的华瀛山西能源投资公司70％的股权。其中鲁润股份拟受让华瀛山西40％股权，未来三年之内永泰投资将此次受让的华瀛山西30％股权以鲁润股份认可的方式注入上市公司。
截至评估基准日，华瀛山西净资产账面价值为0.98亿元，净资产评估价值为4.68亿元，净增值3.7亿元，增值率高达375.69％。鲁润股份收购华瀛山西40％股权对应的评估价格为1.87亿元，确定的转让价格为1.67亿元，转让价格为评估价格的89.2％。
鲁润股份在公告中称，华瀛山西目前拥有灵石荡荡岭煤业公司100％股权和灵石冯家坛煤矿公司100％股权。如果按照目前荡荡岭公司和冯家坛公司现有合计60万吨/年的产能，以及目前煤炭市场价格，华瀛山西每年预计可实现营业收入3.5亿元，净利润1.5亿元，40％股权相对应的净利润为6000万元。
1.67亿元收购的华瀛山西40％股权，每年可为鲁润股份带来6000万元的净利润，相对应的收购市盈率仅仅2.78倍。而鲁润股份称，荡荡岭公司现有生产能力为30万吨/年，整合后生产能力将达到60万吨/年；冯家坛公司现有生产能力为30万吨/年，整合后生产能力将达到45万吨/年，如果按照荡荡岭公司和冯家坛公司未来合计105万吨/年的产能计算，华瀛山西每年预计可实现营业收入5.7亿元，净利2.5亿元，40％股权相对应的净利润为1亿元。若按此计算，1.67亿元收购价格相对应的市盈率仅有1.67倍。
如果公告真实可信，那么华瀛山西的净资产评估增值率虽然高达375.69％，但有高盈利的支撑，高溢价无可厚非，然而事实可能并非如此简单。
评估报告揭露谎言
虽然鲁润股份宣称按60万吨/年的产能计算，华瀛山西年净利润可达1.5亿元，未来年利润更是可提升至2.5亿元之巨，但实际上2009年1~9月，华瀛山西的净利润仅有981.34万，这与鲁润股份所称的1.5亿元有着巨大的差异。
公告显示，受矿井技改以及山西省关于煤炭资源整合有关政策的影响，华瀛山西拥有的荡荡岭煤矿和冯家坛煤矿生产处于断续状态开工不足，那么这是否是华瀛山西1~9月利润不佳的原因呢？
让我们来看这样一组数据，若华瀛山西能够实现其所宣称的年营业收入3.5亿元，净利润1.5亿元的目标，那么其销售净利率将会达到42.86％。而2009年1~9月，同样地处山西的潞安环能（601699）、西山煤电（000983）、国阳新能（600348）、大同煤业（601001）等煤炭类公司的销售净利率分别为13.98％、21.97％、9.74％和20.5％，相比之下，华瀛山西所预期的高达42.86％的销售净利率令人瞠目。
以销售净利率较高的大同煤业为例，2009年1~6月大同煤业销售煤炭1054.1万吨，公司净利润9.34亿元(含少数股东损益)，折合吨煤净利润约89元。而按华瀛山西60万吨/年的产能及1.5亿元的净利润计算，吨煤净利润高达250元，约是大同煤业的2.8倍。
与同行业、同地理位置的上市公司相比，华瀛山西畸高的销售净利率不禁让人对其业绩预期是否高估产生怀疑，而这样的怀疑并非没有根据。华瀛山西的净利润来自荡荡岭公司及冯家坛公司，根据中和资产评估有限公司出具的荡荡岭公司及冯家坛公司《采矿权评估企业所得税估算表》显示，预期荡荡岭公司及冯家坛公司未来10年平均年利润总额合计约11560万元，所得税合计2890万元，即净利润约8670万元，这与鲁润股份所称的年净利润1.5亿元相差甚远。
采矿权的真实价格
鲁润股份公告显示，华瀛山西拥有的荡荡岭煤矿和冯家坛煤矿采矿权的账面价值为0.88亿元，而评估价值高达6.37亿元，净增值5.49亿元，增值率高达620.52％。
今年4月，山西省拉开煤炭资源整合序幕，兼并重组后的煤企，规模原则上不低于年产300万吨，单井规模原则上不低于90万吨，通过重组整合，山西煤炭企业将由2000多家减到100多家，年产30万吨以下小煤矿将全部淘汰关闭。目前有关“煤老板”赔本卖矿的新闻频频在媒体上出现，而此时鲁润股份高溢价收购两座小煤矿的动机令人深思。
资料显示，荡荡岭煤矿保有储量1122万吨，冯家坛煤矿保有储量903.5万吨，二者合计2025.5万吨，按二者采矿权评估价值6.37亿元计算，每吨采矿权评估值约为31.47元。
2008年，由于煤炭价格明显高于目前的价格，因此当时煤炭采矿权评估价格也相对偏高。而在同年，恒源煤电（600971）收购大股东持有的可采储量为5.31亿吨的三家煤矿的采矿权估值为24.92亿元，每吨采矿权评估值约为4.69元。同期盘江股份（600395）收购大股东持有的可采储量为7.01亿吨的四家煤矿的采矿权估值为49.14亿元，每吨采矿权评估值约为7元。
相比之下，鲁润股份在煤炭价格出现明显下滑之后，其收购小煤矿的采矿权价格为同类上市公司的4.5~6.7倍。高溢价收购加之严重高估的预期利润，鲁润股份此次收购前景令人担忧。
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