野村证券：中国资产价格泡沫可能会超过2007年

近期的股市大跌与2007年10/11月份那次之间的基本面差异表明中国的资产价格通胀不太可能在目前阶段就结束。

野村证券

中国股市自今年年初以来将近上涨了90%，而上两周的大跌导致A股市场较其峰值回落了20%左右。一些投资者想知道此次下跌是否表示股价泡沫的破灭。我们并不这么认为。我们查看了五个基本因素，并将如今的状况与2007年10/11月份(当时的大跌标志着长达一年的熊市的开始)相比较，结果发现两者的经济特征几乎截然相反......

1.实际GDP增长：2007年11月份，经济增长非常强劲(2007年第四季度实际GDP同比增速达12.0%)，但却处于急剧下滑通道(图1)。如今，经济增长更加疲弱(2009年第二季度实际GDP同比增速仅为7.9%)，但正处于强劲的复苏通道。与上半年7.0%的增速相比，我们预期今年下半年实际GDP增长率将达到年同比9.3%，2010年第一季度将达到11%。实际上，我们的预期低于市场预测——根据ConsensusEconomics在2009年8月份的调查报告，市场预期下半年的实际GDP增长率将达到9.6%。随着经济的强劲复苏，今年晚些时候以及2010年公司盈利应该会得到显著改善，这与自2007年年中以来利润增长率的急剧放缓形成对比。

2.CPI通胀：2007年11月份，CPI通胀上涨至年同比6.9%，创11年来最高水平(图2)。更糟的是，通胀仍呈上升趋势，这意味着抵御通胀是政策制定者的首要任务。如今，CPI依然为负，2009年7月份年同比下降了1.8%。尽管我们预期通缩会很快结束(年底可能会重现通胀)，但我们相信2010年各月的通胀率都不会高于年同比3.5%(在一定程度上，温和的通胀实际上可能会对企业盈利有所帮助)。换而言之，至少在2011年之前CPI通胀不太可能成为政策制定者们主要担忧的。

3.流动性状况：2007年M2货币供应量增长了16.7%，看起来相当强劲。然而，与当年21.4%的名义GDP增长率相比，货币供应量增长率过低。实际上，2007年流动性过剩指标(根据M2货币供应量增长率与名义GDP增长率之间的差异来衡量)为-4.7%，为有记录以来的最低水平(图3)。相反，今年流动性过剩指标可能会飙升至20%(我们预期M2货币供应量增长率为28%，名义GDP增长率为8%)，这将创下中国的历史最高纪录。换而言之，当前的流动性状况是有记录以来最宽松的，而2007年则是最紧缩的。更为重要的是，我们认为宽松的流动性状况料将至少再持续一年(因为要完成大规模的新的基础设施建设项目，明年需要后续资金)，这可能会迫使2010年甚至是2011年的货币政策依然维持宽松(请参见―中国：资产价格通胀的重现。

4.政策环境：2007年是中国上一轮政策紧缩周期的第四个年头。由于2007年第二季度实际GDP增长率提高至年同比14.0%，并且8月份CPI通胀超过年同比6.0%，经济过热迹象变得非常明显。因此，政策制定者被迫采取紧缩政策。2007年11月份，央行再次启用了曾在计划经济时代使用的信贷额度制度，使这次紧缩成为十多年来最严厉的政策紧缩，并导致了有记录以来最为紧缩的流动性状况。

但是如今，尽管投资者担心政策紧缩，但中央政府已经一再重申近期不会改变当前的政策姿态——用官方语言表述，也就是―积极的财政政策和适度宽松的货币政策。7月23日，连中央中央政治局也宣布党和政府近期会维持其政策姿态。在我们看来，这向公众传递出收紧政策还为时过早这一明确的信息——中央政治局很少对短期经济政策发表评论，而更多地关注政策、社会和中长期经济问题。从这一信息以及上周股市暴跌之后公布的旨在帮助中小企业以及促进中国中西部地区发展的新刺激政策来看，我们坚信至少在今年年底之前当前温和的政策姿态将会维持不变。

5.股市估值：2007年10月份，在上海证券交易所上市的A股市盈率接近于70倍，创历史最高水平。经过上周的暴跌之后，市盈率已经下降至约24倍，从国际标准来看，这一市盈率水平看起来可能相对较高，但却远远低于中国1997年1月份到2009年7月份之间36.7倍这一历史平均水平。因此，许多中国投资者似乎并不认为中国股市有泡沫。

在我们看来，这些基本因素非常清楚地解释了为什么2007年10/11月份的暴跌标志着熊市的开始，同时也说明了现今的状况与那次截然不同(表格1)。我们认为，中国稳固并且正在改善的经济基本面、低通胀、极其宽松的流动性状况、正在好转的公司盈利前景以及温和的政策环境都为资产价格通胀创造了一个理想的环境，并且这些因素如今依然在发挥作用。另外，中国的经济表现好于其他主要经济体，这必将通过强劲的资本流入而放大资产价格通胀。因此，我们重申我们的观点，即中国的资产价格泡沫―不可避免而且只会变得更大，可能会超过2007年的泡沫。