银行业:业绩拐点初现 选股看业绩张力

银行业绩的路线图已然清晰。

　　单季度环比数据显示，各家上市银行经历了2008年底的低谷之后开始稳步回升，第二季度总共实现归属母公司净利润1150.02亿元，较1季度增长了6.68%，延续了1季度的环比升势，也较去年同期有2.58个百分点的增幅。我们认为，银行业绩上行的拐点已经初步显现，维持之前的判断——银行业绩在2009年全年将呈现出前低后高，环比回升的格局。

　　收入增长可期

　　利息业务增长提速可期。在适度宽松货币政策背景下，银行规模扩张速度堪称近年少见，上市银行贷款总额同比增长了33.86%，生息资产规模同比增长22.59%，但规模扩张之所以未能转化为业绩增长，主要是因为各家银行的净息差较去年同期出现了60-144pbs的下降，同比降幅高达17%-39%。展望下半年，在贷款存量与增量增速均处于历史高峰，信贷规模超常规地快速扩张的基础上，随着决定息差各因素对息差的影响相继转为正面或为中性，净息差在第二季度见底，银行利息业务实现正增长的确定性较大。不利因素：资本充足率下降的现状及监管要求提高的预期，影响未来贷款增量。

　　非息收入蓄势待发。银行卡、承销业务上半年表现抢眼，预计下半年银行理财业务与代理业务将重新步入上升通道。从银行理财产品的顾客，以及代理买卖基金业务中银行的间接顾客——基金投资者的风险偏好方面予以分析，相对股票投资者，上述两个人群对于市场波动的敏感度较低。经历2008年的深幅下跌后，理财产品与基金的投资者多趋于谨慎，即使股市出现了大幅回升，其财富效应的传递仍需时日。因此上半年理财与代理业务的低潮，可以视为股市财富效应向基金及银行理财传递的延迟期。从上述两种投资产品的历史规模变动，也可以体现这种滞后性的特征，在股票型理财产品方面，在2007年4季度和2008年1季度发行数量为近两年最大，基金净资产的规模也在同期达到了顶峰，但在此期间，股市行情则体现为见顶回落，而在股市见底回升的2008年4季度，上述两种产品的规模却相继见底。目前银行理财产品与基金净资产规模增长正在逐渐提速，但离历史高位还有明显的差距。随着股市一度超过100%的涨幅带来的财富效应逐渐转化，银行代理基金买卖业务和理财业务的颓势将得到扭转。

　　评级：强于大市

　　对于银行业与宏观经济间的关系，我们一直坚持两个观点：一、银行基本面的好转将在经济全面复苏之前提前体现；二、最有利于银行的环境是经济复苏后，进入的温和通胀环境。当经济下滑见底，转入复苏初期时，尽管息差因为之前的降息周期依然会被维持在较低水平，但企业投资扩张意愿开始增加，对资金的需求开始增大。而在我国融资渠道一直以银行间接融资为主，在期间银根宽松的配合下，银行能够迅速完成信贷规模的快速扩张，奠定之后业绩加速增长的基础。随着宏观环境持续向好，贷出资金能够顺利转化为企业盈利，企业偿债能力不断增强，银行在经济低谷期的拨备已经充足，信用成本不断降低，部分计提富余的银行甚至可以回拨拨备反哺利润，银行自身经营状况得以提前好转。而在进入温和通胀期后，社会投资需求的持续放大能够保证持续有效的信贷需求，而小幅加息、定期存款“搬家”等因素会促进息差的扩大，银行的经营环境逐渐转为最佳状态。

　　对于目前的判断，我们认为银行处于信贷超常规扩张已经完成的阶段，业绩增长提速的规模基础已经具备，而在前期经济刺激政策初见成效的背景下，银行所处的经营环境正在逐渐改观，2008年以来的经营压力也正在逐渐减轻。目前银行的估值水平基本处于12-15倍PE，2-3.5倍PB区间，估值较为安全，继续维持银行业“强于大市”投资评级。

　　投资思路

　　但经济复苏的力度和可持续性仍存在不确定性的情况下，银行的业绩张力与资产质量需要同等关注，做到攻守兼备。

　　我们对银行股的投资思路如下：短期内，关注业绩复苏能够较快体现的公司，如资本充足，外延式扩张顺利，票据融资置换空间较高的北京银行(601169,股吧)、南京银行(601009,股吧)等；中长期则关注在进入温和通胀期后受益程度更高的公司，如资产质量优良，拨备充分，业绩受降息周期压制较大的招商银行(600036,股吧)。

　　投资银行股的风险主要在于两个方面：一、如果高额的信贷未能转化为工业企业货币创造能力，有效拉动经济增长，则如此高节奏地放贷，将使银行收入及资产质量面临较大的压力。二、在经历了快速扩张后，银行资本充足率均有下降，而管理层在这方面的要求有收紧趋势。如果出台更严格的资本充足率相关规定，部分银行将面临资本充足率不达标的压力。