王庆：中国出口数据之谜

王庆：中国出口数据之谜

王庆：摩根士丹利执行董事兼大中华区首席经济师，领导该投行在中国大陆、香港及台湾地区的宏观经济研究团队。中国人民大学宏观经济管理学硕士，美国马里兰大学经济学博士。在国际货币基金组织任经济学家六年多。

提要：我们相信，目前人民币对美元的准硬挂钩汇率政策，再加上近期美元的走软预期和实际走软，有助于中国出口重建外部竞争力，这也进一步加强了对出口复苏的乐观预期。

过去几个月里，中国出口前所未有的急跌备受关注。这一跌幅之深、持续时间之长，远超许多人的预期。与此同时，此前总体GDP增长以及其他经济指标（出口交付金额和香港公布的贸易数据）也曾显示，出口跌幅不应如此剧烈，这使人们对数据的可靠性有所怀疑。

我怀疑，2007年和2008年（截止2008年第三季度）强劲的出口增长数据可能隐藏着部分热钱的流入。受人民币迅速增值预期的推动，出口商（国内制造商以及外资制造商）可能夸大了出货量，以获得更多的人民币供应。随着2008年下半年人民币升值陷入停滞，以及危机中不断加剧的“去风险化”，虚开发票行为的减少或中止可能从一个方面导致了夸大的出口数据的急剧下跌。

出口的同比增长数据可能存在一定的误导性，因为这些数据因流入热钱的减少而受到下行扭曲，从而有助于解释一个不同寻常的现象：何以09年第一季度出口的急跌对于实体经济的影响小于预期。因此，考虑到热钱注入的结构性减少，我们不应指望出口会很快回到危机前的水平，而出口同比增长数据可能在长达一年的时间里持续保持在较低水平。不过，这也意味着，随着这种一次性正常化的结束，出口可能会及时恢复正增长。

此外，我们相信，目前人民币对美元的准硬挂钩汇率政策，再加上近期美元的走软预期和实际走软，有助于中国出口重建外部竞争力，这也进一步加强了对出口复苏的乐观预期。事实上，尽管出口的同比跌幅在2009年上半年平均达到21.8%，过去几个月里的出货量却出现了环比回升，预计贸易跌幅将于2009年下半年继续收窄，出口增长将于年底回到零左右，2009年全年出口增长为-16%，2010年则反弹到9%。

尽管第二季度出口继续下降，且降幅超过我们的预期，但这一点已经被积极的增长支持政策所抵消。

持续的大规模贷款发放，继续刺激着国内经济活动，首先是基础设施投资。城镇固定资产投资在6月份继续保持强劲增长，同比增幅达到35.3%（1－5月为32.9%）。尽管这一增幅略低于5月份的38.6%，但它也使今年截止目前为止（09年上半年）的增幅达到33.6%。尤其是，房地产开发投资的加速（6月份同比增长18.1%，5月份12%，09年上半年9.9%）依然令人鼓舞。无需赘言，政策推动下的资本支出依然是增长动力，这一点可从基础设施投资中得到证实。西部(上半年42.1%，第一季度46.1%) 和中部 (上半年38.1%，第一季度34.3%) 地区的投资增长继续高于东部 (上半年26.7%，第一季度19.8%)。这同样说明了近期各个项目的政策推动性质。

虽然强力的政策反应可能有助于中国在数年内保持与世界其他地区的脱钩，但是我认为，只要中国依然与世界经济保持着密切的联系，就不可能有绝对的脱钩。

2010年的全球经济存在相当大的不确定性。目前来看，美国和欧洲将从2009年第四季度开始出现环比正增长，然后在2010年开始持续（尽管是温和）的复苏。不过，全球经济能否成功熬过2010年，迎来强劲复苏，眼下尚不能确定。

美国经济学家Richard Berner 和DavidGreenlaw预计2010年，美国的GDP增长将达到2.2%，但他们同时认为，按悲观设想，这一增幅将为1.2%以下，按乐观设想，则将达到3.8%。与这相类似，欧洲经济学家Elga Balsche预计2010年欧元区的GDP 增长将在0.5左右，同时认为，按悲观设想，这一增幅将为0.9%以下，按乐观设想，则将达到2.2%。在这一背景下，我也修订了我们的两个替代情景：悲观设想和乐观设想，以突显在这个新的基准情况下我们2010年预测的上行和下行风险。

这种新预测的主要风险来自于外部需求的前景及其对制造业私人投资的影响。悲观设想和乐观设想下的GDP 增幅分别为12%和18%。我们赋予基准设想、悲观设想和乐观设想的主观概率分别为70%、20%和10%。在乐观情况下，美国和欧洲经济的快速、强劲增长将使中国出口转为正增长的时间早于预期，并使制造业的私人投资出现更快的增长。在悲观设想下，中国经济有可能在2010年第一季度之后再次快速掉头向下。持续的出口疲软将抵消政策刺激的作用，并再次挫伤市场情绪。这样一来，制造业的私人投资和私人消费就都不可能出现大的增长。

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