牛市的“红旗”还能打多久

题: 牛市的“红旗”还能打多久       

来源： 证券市场红周刊

——2009年下半年A股市场投资策略

编者按：2008年11月至今，在恐慌、希望与彷徨交替之中，A股市场却毅然演绎了一段波澜壮阔的行情，上证综指上涨70％，同时有1300多只股票涨幅超过100％。这是积极政策推动下良好预期与充裕流动性的相互配合使然。那么如今站在2900点展望下半年，是山脚，是山腰，亦或是已经到了山顶？又有哪些投资机会可以期待？

宏观经济篇

经济复苏由预期转为现实？
　　
对宏观经济运行的分析占据了机构2009年下半年策略报告的大量篇幅，其中有关政策、流动性和经济复苏预期的分析更是重中之重。正如英大证券研究所所长李大霄所言：“随着全流通的深化以及市场总体规模的扩大，宏观经济与A股走势的关联性越来越明显。目前的行情正反映了宏观经济的走势，这其中包括了流动性的增强，对实体经济复苏的预期以及政策的变动。”而股票市场在经历了全球金融风暴洗礼后，更加符合反映宏观经济走势“晴雨表”的特征。

步入“U”型复苏的右肩？
　　
经过了4万亿元经济刺激计划、十大产业振兴规划、积极的财政政策和适度宽松的货币政策等一系列利好政策的集中刺激，大多数券商对下半年实体经济复苏信心十足。中信证券的提法是：“中国经济‘U’型复苏是比较确定的。二季度去库存基本结束，三季度房地产投资加速，四季度出口降幅收窄甚至正增长，预计2009年GDP增速将逐季回升。全年GDP增长8.2％是可以预期的。”

国泰君安判断中国经济的复苏之势确立。首先，PMI，无论是反映大企业情况的“国家统计局版”还是以中小企业为主要调查对象的“里昂证券版”，都自去年11月以来维持上升态势，5月份中国采购经理人指数小幅回落至53.1，里昂中国采购经理人指数升至51.2，稳定在经济扩张区域。其次，今年1~5月，地方项目投资增速开始上升并超过中央项目，个体经营企业投资增速也止跌回升。另外，5月份房地产投资增速同比上升了12％，环比上升了19.3％。沿海和内河港口货物吞吐量出现明显好转迹象，今年4月份同比增长9.5％，扭转了连续数月的持续同比负增长态势。

作为经济运行的风向标，发电量指标也在一定程度上反映了经济回暖。数据显示，6月中旬，全国日均发电量增速“转负为正”，同比上升3.8％，这也是自2009年3月中旬以来首次转正。而今年5月上中下旬发电量还分别下降3.9％、0.57％和5.66％。6月上旬，发电量同比下降0.2％。此外，6月1日~18日，南方电网售电量同比增长5.1％。建银投资分析师李祟斌告诉《红周刊》：“虽然可能与气温升高有关，但这的确是一个好的开端，随着各行业的活跃度增加，发电量将在下半年进一步回升。”

不过海通证券对经济的复苏保持谨慎。他们的理由是：产能过剩的压力比较大。我国大多数行业仍然是供过于求的局面，虽然我们可以成功地“去库存化”，但“去产能化”的过程才刚刚开始。目前，大量落后产能并没有真正被淘汰，在这样的情况下，只要需求稍微回升，产能马上就会恢复，产品的价格又会大幅下跌，企业的效益就不可能好转。

流动性拐点何时现？

在产能过剩的背景下，今年以来股市、楼市以及大宗商品价格却大幅上升，所谓“有资金就有行情。”上半年，资金面的宽松是主因。到目前为止，价格上升的背后还没有看到经济和企业效益的明显提升，更多地是在反映流动性泛滥。货币与信贷成为了机构2009年下半年策略报告分析的核心内容。

正如海通证券所言：资金面比较宽松，导致一部分资本品和金融属性产品价格上涨。今年前4个月，新增人民币贷款达到5.17万亿元。中国目前实施的货币政策，其宽松程度已经超越了1997年亚洲金融危机后的水平。

中国银行业信贷的释放仅是全球货币宽松政策盛行的“冰山一角”。欧美国家采取的“量化宽松”措施更是让流动性泛滥到极致。中金公司判断，全球数量型放松货币政策盛行带来两大核心趋势：1，货币的竞争性贬值与对实物资产贬值，大宗商品价格已过底部。2，包括中国在内的新兴市场将被全球数量型放松货币政策包围，面临催生资产价格泡沫的压力。

中金公司认为，中国信贷扩张带来投资高增长，但风险是目前已经加速增长的投资能否在下半年继续加速，令人怀疑。倘若下半年投资增速无法持续加大，中国经济将遭遇下行风险。中金公司还预计，中国信贷增速的拐点最早要在今年四季度才出现。但申银万国提醒：今年一季度发行的天量票据将在第三季度集中到期，今年下半年中国信贷增速可能会高位回落。

对于信贷，招商证券认为放不放得出去，多大规模，是第一位的问题，放到哪是第二位的问题。而信贷量本身就说明很多问题，巨额信贷量在很大程度上反映了有效需求很强，而非简单刺激供给的政策效果。由于当前已经形成了巨额信贷存量，二季度及以后新增信贷即使不能持续，也足以保证全年很高的货币增长速度，而且货币流通速度的逐渐回升也是可以预期的。

通胀在靠近

从商业周期的角度看，货币供给和需求上升是通胀发生的充要条件。由于各国政府为应对危机而大量投放货币，市场普遍担忧在全球低利率环境下过多的货币供应会导致通货膨胀。尤其在国内，信贷市场大规模膨胀，引发投资者对通胀的忧虑。招商证券认为，流动性对虚拟经济的膨胀作用已开始体现，但对实体经济的膨胀作用短期内仍没有体现出来。在未来2~3年，随着经济及金融市场的稳定和信心的恢复，如果全球各主要央行不能及时回收流动性，新一轮的通胀和资产价格泡沫再所难免。

中海基金似乎已听到了通胀的脚步声。他们认为，由于对美国经济将在今年四季度结束衰退的复苏预期和2010年一季度后的通胀预期，美元汇率的系统性贬值和大宗商品涨价已经开始，新一轮资产泡沫正在酝酿。不过，平安证券的看法是：货币当局通过降息、信贷扩张等扩张的货币政策虽促使经济走出紧缩，但不会使经济演变为恶性通胀。主要判断依据是国内外严重的就业形势抑制需求的增长，过剩产能对通胀形成压制。

宏观政策的主基调不会改变

申银万国判断国内CPI同比增速将在年底前恢复正增长，预示着过度宽松的货币政策将有微调。大多数券商机构倾向于：下半年的宏观政策可能微调，但主基调不会改变。联合证券的提法是：相对上半年相对激进的政策导向，后续操作的难度将加大。预计下半年的政策导向可能会微调，政策着力点将集中在扩大内需、刺激出口方面。

东北证券的观点更具体：在货币政策工具选择上，基于对未来通胀担忧，年内无下调利率空间；基于流动性充裕的前提，央行近期也不会出台降准备金率等措施。在货币市场上，央行会采取结构性收缩流动性措施，对金融市场过分充裕的流动性进行调节。同时，在汇率政策选择上，人民币汇率政策采取“锚”住美元的策略。

但与其猜测下半年政策可能出现的变动，不如直接倾听高层的声音。中金公司对下半年政策的判断，直接引用了国务院总理温家宝最近的讲话。6月19日至20日，国家总理温家宝在河北考察时强调，我国经济正处在企稳回升的关键时期，要坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面贯彻落实好应对国际金融危机的一揽子计划。

大势研判篇

资金面存隐忧 调整后现机会

在3000点关口前，券商的中期市场判断出现了较大分歧，以中信证券、国泰君安为代表的看多派和以海通证券为代表的看空派各执一词，但整体仍对下半年较为乐观。

资金面存隐忧 供求恐现短期失衡

相比上半年，下半年的A股市场资金面存在着更多不确定因素，IPO重启和更大规模的解禁成为空方的重要依据。2009年限售股解禁压力主要集中在下半年，WIND数据统计,A股市场下半年解禁股总量5864.55亿股，总计3.44万亿元，占全年解禁量及市值的比例分别为83.17％和74.04％。另外，公开资料显示，有33家已过会公司等待上市，今年再融资筹资预案累计已超过1600亿元，随着新股的不断发行和融资规模的不断增加，对市场的影响不可忽视。

从资金的供给分析，申银万国认为A股市场的资金供求存在一定缺口，而资金面压力来自多个方面，首先经历了上半年信贷的放量，预计信贷和M1增速在6月末创出年内高点后，下半年将略有回落，随着宏观经济指标的好转，过度宽松的货币政策存在可能转向的预期。其次，实体经济复苏也将吸引资金回流。海通证券判断从目前来看基金规模已处于稳定增长状态且未来增仓幅度可能有限，尽管二季度基金发行在回暖，但能否持续还有待进一步考察。毕竟，从客观环境看，下半年基金发行持续快速增长会受到某种程度上的制约，一是当前基金市值占流通股的比例以及基金总规模与居民储蓄余额的比例都不低，其下半年进一步大幅上升的可能性不大。二是2009年一季度基金的股票仓位已快速升至76.52％，按历史高低次序来看，排在第四高，距历史最高仓位81.06％也相距不大。另外，从历次基金仓位的变动分析，连续两季度大幅增仓的概率并不大。

估值已经合理提升空间有限
　　
东北证券判断，横向比较，A股估值水平再次处于全球高端，当前沪深300指数的市净率为3.1倍，市盈率28倍，并不具有安全边际。纵向比较，目前市场的估值水平已经处于经济复苏阶段的上轨，结构性泡沫特征显著，估值进一步提升将十分艰难。

而国泰君安则乐观的认为估值水平向上的空间仍然存在。从A股历史情况分析，1994年以来A股的平均静态估值水平为40倍，PB平均3.8倍，A股大部分时间处于PE20~50倍、PB2~5倍区间波动，低于PE20倍和PB2倍属于低风险高收益，超过PE40~50倍、PB4-5倍属于高风险低收益。目前，A股静态PE28倍、PB3.2倍，尚未达到历史平均水平。整体上，A股仍没有出现泡沫，但估值结构差异明显，部分行业存在高估。

业绩能否改善分歧较大
　　
既然券商对估值普遍认为“不便宜”，那么未来估值提升的重要动力，则来自于企业业绩的改善，对此，券商的判断则有较大的分歧。

中金公司判断，上半年上市公司净利润可能同比下降18.8％，较一季度降幅略有收窄。二季度环比增长10％，三季度基本面仍在改善之中。国泰君安也依然保持了乐观的判断，根据模型测算出2009年全部上市公司利润增速12.5％，较二季度有大幅提升，虽然一季报和中报仍将负增长，但下半年业绩将同比大幅好转，呈现V形反转。

海通证券则认为业绩难以成为股指继续上涨的新动力（净值，档案，基金吧），上市公司业绩下调风险远大于上调的机会，统计数据表明，在2009年我国GDP增速明显低于2008年的情况下，上市公司营业收入增速有可能继续显著下滑，甚至可能出现负增长。

下半年运行区间在 2500~3300点之间

很多券商在报告中回避了对下半年股指运行点位的判断，在记者掌握的7家券商判断中，核心运行区间是在2500点~3300点。其中安信证券乐观地认为上证指数可能最高上冲至3500~3800点。而中原证券则判断指数最低可能达到2000点。

国泰君安判断国内经济复苏趋势明显，在可预见的1年内，经济好转趋势都将延续，现在担心“类滞胀”显得太早，这有利于下半年股市。未来国内经济可能呈现“2009年前低后高，2010年前高后低”的“类W形”走势。但三季度可能出现一波调整，原因在于：本轮流动性过剩催生的经济复苏和资产泡沫很可能随着美联储收缩货币，对金融市场、大宗商品市场和实体经济造成打击，外盘股市会先行反映，酿成一波中级调整；上市公司中报业绩仍不理想，预计同比下跌超过10％；IPO重启；股市累计涨幅偏大。

东北证券展望下半年时判断，积极的刺激经济政策在经济复苏初期将得以持续，助推股指从合理估值区间逐渐向高估值区间运行，市场进入结构性泡沫阶段。因此，未来股市可能将演绎冲高回落的调整态势，年末在外需恢复预期下逐步进入顺周期行情。

而海通证券则表示悲观，预计市场将进入中期调整格局。市场下跌的动力来自市场对宏观经济增速的二次探底预期；市场已存在的较显著结构性“泡沫”；本轮流动性过于充裕的高峰已经过去，在下半年流动性很可能构筑由上向下拐点的情形下，限售股解禁高峰的到来与新股IPO的重启可能导致市场供求关系再度趋于紧张。

行业板块篇

围绕通胀预期进行行业配置 　　

综观各大券商下半年的投资策略报告，《红周刊》发现，在全球通胀预期的背景下，大多数机构投资者建议下半年围绕通胀预期进行行业选择，地产、银行等通胀受益行业以及有色金属、煤炭等资源类行业的投资机会被普遍看好。

银行：坚持配置中小银行

中金公司研究员毛军华本周三在《银行业2009年下半年投资策略：进入盈利稳定增长通道》文章中判断，随着银行业重新进入盈利稳定增长通道，资产质量风险显著降低增强了盈利的可预见性，从而使投资者愿意为成长性付出溢价，对银行业的估值体系也存在着由PB转向PE的可能。基本面逐渐改善、相对估值优势、流动性充裕，只要经济复苏过程不出现大的反复，推荐银行股的理由依然成立。

他进一步分析，目前A股银行2009年的市盈率和市净率分别为16.7倍和2.7倍，相比大盘仍存在估值优势。预计2009年~2011年上市银行净利润复合增速能够达到23％，按照2009年20倍PE计算，银行业指数未来6~12个月还有上升空间。同时，股份制银行相对大型银行的溢价只有15％，还低于历史平均水平。另外，他提出大银行补涨的时机仍未到来，坚持配置中小银行组合的观点，看好规模扩张快、资产质量改善预期强的南京银行、交通银行、北京银行、兴业银行和深发展A。

房地产：四个角度寻找房价上涨受益股

“下半年我维持行业推荐的评级，建议投资者继续超配。”国泰君安分析师孙建平对《红周刊》说，目前行业正从成交量复苏走向房价复苏阶段，对应地产股投资逻辑是从成交量驱动股价走向房价驱动股价。对10大重点城市一手住宅成交量和全国全行业销量的推断表明1~5月的销售速度可持续。宽松的货币政策和超额货币、通胀预期、经济复苏前景也将支持成交量景气趋势持续。目前行业处于房价理性上涨的第一阶段，预判2009年全国房价同比上涨5％~10％，房地产开发投资同比增速有望增加到13％~18％。

当记者询问他下半年看好哪些房地产股，他提出从四个角度寻找房价上涨受益股：从待结算项目储备规模、可售面积和地价成本高低选择，推荐新湖中宝、金融街、保利地产、华发股份、中国宝安、万科A和金地集团；从每万股待结算权益建面和每万元市值待结算权益建筑面积和相对规模选股，推荐苏宁环球、深长城、深振业A、香江控股和荣盛发展；从看好的高端和核心地段房产选股，代表者是华侨城A、中粮地产、滨江集团、建发股份和浙江广厦；大股东资产注入组合看好张江高科、城投控股、广宇发展、阳光股份、招商地产、渝开发、上实发展和中华企业。

有色金属：长线看好黄金价格

中信证券研究员李追阳认为，金融危机后，有色金属产业环境和宏观环境也因“超常规”措施发生了剧烈的变化，这主要体现在两个方面:一是产业环境的变化，2009~2010年全球矿业资本支出削减超过1500亿美元，制约了未来的产能扩张计划，从而导致新一轮价格上涨更早到来;二是各国央行纷纷采取异常积极的货币扩张手段，市场对“高通胀、弱美元”预期显著增加，这种假设下贵金属价格将较基本金属具有更好的表现。

他判断，基本金属价格上涨还只是阶段性反弹，趋势持续性还需经济持续复苏、步入繁荣的确认，维持行业“中性”评级。而在黄金价格高企且长期乐观趋势下，加上公司“外延式”扩张预期，维持行业“推荐”的评级。个股方面，他看好山东黄金、中金黄金、紫金矿业、中金岭南、厦门钨业和铜陵有色。

煤炭：旺季煤价上涨提升估值水平

“7~8月份是煤炭的旺季，煤价上涨将提升板块的估值水平。”招商证券分析师卢平本周四在招商证券中期策略报告会上接受《红周刊》采访时表示，他推荐四类公司，长期看好西山煤电、国投新集、盘江股份；预期1~2年内整体上市的国阳新能、开滦股份；煤价上涨业绩弹性较大的金牛能源、平煤股份、潞安环能；预期近期资产注入的中国神华和大同煤业。但他同时提醒投资者，考虑到短期受到小矿复产的影响，煤炭公司二季度业绩可能低于市场预期，短期煤炭股可能面临调整的风险。

主题投资异彩纷呈

众多券商机构预计，面对下半年市场的不确定性，主题投资仍将存在结构性的机会，呈现出个股行情。国家将继续通过落实具体政策和措施来实现经济的保增长和调结构，主题仍将围绕产业和区域的振兴展开，因此，围绕政策展开的主题配置仍将是下半年值得期待的。区域经济、参股券商、航天军工、创投概念和新能源等主题投资机会被看好。

东北证券认为，区域经济的振兴规划已经开始提上日程。在政策面的支持下，区域经济迎来重大的发展机遇，相关概念股也会出现较好的投资机会。在众多的区域经济概念中，投资者可关注上海本地股、海西、重庆等板块，上海本地股由于世博、迪士尼、双中心、国企重组等多重概念，值得重点关注。

东北证券看好参股券商股，随着大盘成交量的持续放大和IPO重启，证券公司盈利将走出危机冲击，参股公司自然获得不菲的盈利，同时众多证券公司上市进程加快，这些参股券商股将有较好表现，形成一个主题投资板块。

此外，航天军工也是众多券商看好的主题投资机会，东北证券表示，航天军工产业将获得长期快速发展，并可能形成超级产业群，在此条件下，相关上市公司，尤其是那些具备资产注入可能的公司将具有持续投资价值。既有如火如荼进行的资产重组，又面临国庆60周年阅兵事件，航天军工是下半年不可或缺的一个投资主题。

下半年A股市场创业板将开闸，中信证券建议投资者关注与创业投资有实质性关联的上市公司，具体包括参股创投公司比例较高、主营业务直接与创投关联、参股创投公司质素较好，或历史上有成功项目、公司本身财务状况相对安全的四类公司。

中信证券认为，未来《新能源产业振兴规划》及其配套政策的陆续推出将持续不断地催生波段投资机会，从2009年~2010年的盈利预测看，新能源板块也会有较大的盈利增长。有良好业绩支撑的风电龙头公司具备业绩估值安全边际，是新能源板块首选的投资标的。新能源仍将是贯穿中长期的投资主题。