谢国忠：宽松投机

宽松投机
本文见《财经》杂志 2009年第13期 出版日期2009年06月22日    除非中国经济模式发生变化，否则企业真的不打算投资。现在企业拿钱投机，也并非完全不合理
    谢国忠/文
　　中国2008年12月以来出现的贷款高峰，已带动高达6万亿元的银行贷款。许多分析家认为，经济繁荣将于2009年下半年出现。但是，他们可能要失望了。大部分放出的贷款并没有变成投资，而是流入了资本市场。　　3月以来商品价格飞涨。CRB指数上涨约三分之一。一些重要的商品，如石油和铜的价格都比今年的底部价格增长了1倍。正如我先前所说，是金融买家的需求推动着商品价格的变化。　　疲软的全球经济不能支持较高的商品价格，相反，低利率以及对通货膨胀的担心，正在推动资金进入商品买盘。仅交易型开放式指数基金（ETF）一项，就占了石油期货市场交易量的一半之多。和对冲基金一样，ETF也允许散户投资者入场，他们可以有效地表达自己的意见。这类产品已经严重影响了货币政策制定。其一大后果就是，对通货膨胀的担忧会最终导致通货膨胀，原因正是由于大规模资金投向了所谓的通货膨胀避险资产——如大宗商品等领域。　　毫无疑问，自去年12月以来，中国的银行贷款推动着商品的投机性库存需求。中国的银行向企业提供贷款购买大宗商品，再以这些商品作为企业贷款担保。贷款的结构类似抵押贷款。银行发放此类贷款通常需要格外谨慎，因为商品价格波动远远超过房价变化。但是，中国的银行放贷还是比较宽松的。由于中国正处于工业化进程中，国家支持工业活动，如为了工业化生产的原材料采购等，因此，这也是可以理解的。　　然而，当购买商品意在投机时，借款人承担的高风险对经济本身不但没有任何好处，在某些情况下，还可能影响银行，甚至经济运行。
是什么让力拓如此长袖善舞　　投机性需求，例如铁矿石，严重损害了中国的国家利益。　　力拓在收购加拿大铝业公司时，因过高的价格和债务融资曾经历过破产风险。当铁矿石价格从峰值下降了三分之二的时候，市场开始担心这一收购行为的可行性，力拓的股票价格迅速走低。　　其后，中铝经过谈判，达成了将以190亿美元的价格投资力拓的协议，以支持其融资。然而，由于力拓股价涨到了其底部价格的2倍，力拓决定拒绝中铝投资，取而代之的是以发行新股来融资。可以说，基本上是中铝给了力拓一个免费的看涨期权。当出现一个更好的选择时，力拓就抛弃了中铝。现在的问题是，为什么力拓的股价表现得还不错？　　国际媒体一直在报道中国商品进口创记录的数额。数量的激增被理解为反映了中国经济正在复苏。事实上，国际金融市场已经把中国的复苏理解为全球经济复苏的前兆。这是推高世界各地股票价格的一个主要因素。　　但是，中国的进口主要是投机库存。银行贷款是如此廉价易得，因此，许多商品分销商的资金都用于投机。第一波采购，是利用现货和期货价格之间的差价套利。这很聪明。大部分商品的价格曲线已经趋于平缓，而价格上涨导致的进口多是为了投机。由于有这么多中国投机者，他们的需求推动了价格的上涨，使得预期能在短期内自我实现。　　很明显，中铝失利于投资力拓，让中国付出了高昂的成本。当力拓看到其股票价格高涨，它便发行新股，以更低廉的成本筹集资金，用来支付债务。　　中铝潜在的财务损失还不只是这一点。更大的成本将来自进一步垄断的铁矿石市场。在撕毁与中铝的协议后，力拓立刻与必和必拓合并，协商建立铁矿石合资公司。尽管这两个公司将保持独立的营销渠道，可联合生产机制使得它们能够在生产层面互相勾结，这将对未来的铁矿石价格产生重大影响。　　铁矿石市场一向对中国很残酷，部分原因是由于中国自身系统效率低下。2003年之前的40年里，铁矿石价格在每吨20美元至30美元之间波动。世界铁矿石储备丰富，生产成本决定了其价格。2003年后，中国激增的需求使得铁矿石的价格超过了这一范围。合同价格翻了两番，接近每吨100美元的水平。在2008年，现货价格已经达到了每吨近200美元。中国进口的铁矿石比欧洲和日本的总和还要多。铁矿石价格的暴涨，已让中国付出了高昂的成本。　　铁矿石价格飞涨的一个重要原因在于，三大铁矿石厂商力量逐步集中。当然，中国对铁矿石巨大的需求是另一个主要原因。中国钢铁总体生产能力暴增，但并不集中。中国各地方政府一直痴迷于促进钢铁工业增长，这也是这一行业呈现四分五裂现状的重要原因。巨大的需求与众多小钢厂共存，为三大铁矿石厂商提高价格提供了完美的条件。这三大厂商往往抬出“现货价格高”这一原因，来搪塞为什么合同价格如此之高。　　但是，现货市场相对较小，他们可以轻易地通过减少供应，操纵现货市场价格。另一方面，中国众多的钢铁厂都要购买铁矿石，拼命生产，才能满足各级政府提高GDP的高要求——尽管漂亮的增长数字是以真金白银的损失换来的。中国钢铁行业的结构损害了中国的利益。　　2008年四季度和2009年一季度，由于钢铁需求崩溃，钢材价格大幅下跌。这理应导致铁矿石需求锐减。可是，激增的银行贷款让有了资本的矿石分销商们打起了储备矿石进行投机的主意。于是，又给了三大铁矿石厂商大展拳脚的机会。必和必拓与力拓的联姻，已经增加了它们进一步垄断的力量。尽管到目前为止，中国是最大的铁矿石买方，但是，中国并没有定价权。全球经济衰退本应让中国在这方面受益，但是，由于中国贷款激增，使得原本就很狂热的投机性融资需求变得更为疯狂。　　中国属于资源稀缺型经济，进口需求只会增加不会减少。国际供应商正在试图利用这种局势，巩固自己的根基。但是，由于当地政府的保护，中国的买家相对较为零散。中国的贷款增长，已经使过量的投机性需求更为恶化。
刺激增长还是刺激投机？　　商品市场中一个醒目的事例，就是中国的贷款激增正在伤害其自身。激增的贷款把中国企业从真正的经营活动中拉偏，并进一步走向资产投机。艰难的经济环境与宽松的信贷条件，导致许多公司试图从资产投机中获益。他们借钱，将钱投放到股市。由于中国股市自去年11月以来已经上涨了70％，许多企业认为，强化资本市场运作，而非真正的经营，才是它们的制胜之道。投机已经蔓延到了香港。香港恒指就是在中国内地资金的推动下，从15000点攀升到19000 点，这股力量还推动了高端物业的销售。无论如何，这些钱来自中国的贷款热潮。　　借钱进行资本市场投机的行为，不仅限于私有公司。国有企业也会以较高利率贷款给私有公司，也就是说，放高利贷，而这部分资金的来源就是国有银行发放的利率较低的贷款。　　当然，我们无法估测这种国有企业放贷的严重程度，这类贷款的结果就是通过灰色市场，把私人公司的融资成本降低了一些。随着2008年底经济的疲弱，私人放款人开始要求那些借款的私有公司偿还贷款。而那些国有企业放出的贷款使许多私有公司免于破产。　　这一方式，重新打通了银行对个人的贷款渠道，同时也使经营贷款业务的公司重获新生。这笔钱可能已经流入到资本市场。这也部分代表了私有部门正从实体经济退出，进入虚拟经济。　　商人成为事实上的基金经理或投机者，这一趋势是令人担忧的。十几年前，香港就出现过这种情况。香港经济从此停滞不前。　　有些人可能认为，中国由国有企业领导经济向前发展，因此不必担心。但是，尽管国有企业占国内生产总值比例很大，也应当看到，私有公司提供了大多数就业机会。政府支出巨额资金，以支持2009年的大学毕业生至少实现暂时性就业。如果私人部门的佣工数量不增长，政府明年可能不得不在这一项支出上花费更多。政府正在使用财政刺激政策和发放银行贷款，以支持经济复苏。但是，这样的复苏很可能对提高就业作用不大。中国需要的是充满活力的私有经济部门，以解决就业问题。　　我们看到了贷款激增导致资产投机的阴暗面，也看到了商品投机活动正在严重损害中国经济。更多的银行贷款可能导致商品价格上涨，甚至带来滞胀威胁。这种由贷款繁荣引起的损害，应该是考虑中国贷款政策时主要关注的问题。从低息贷款中受益的是国外商品供应商，并不一定是中国经济。　　许多分析家认为，国内生产总值的增长是由贷款的增长推动的——毕竟我们花钱了。通货膨胀仅仅是当经济过热时才应该考虑的问题，而目前来看，并无担心的必要。这种想法是天真的。我们看到，借出去的钱并没有转化为需求，而是转化为资产市场的投机活动，从而导致了通货膨胀，却没有刺激经济。　　长期的损害可能会更严重，因为许多私有企业已经从实际经济退出，进入虚拟经济。当私有公司不能扩张时，中国将面对一场持久的就业危机。因此，贷款增长很可能既损害中国短期经济发展，也损害长期发展。　　银行贷款从其他渠道分流，反映出中国的经济问题已经无法由流动性来解决。中国的经济增长模式的基础是由政府主导的投资，加上外国企业主导的出口。由于出口增长，政府的收入渠道转化为支持出口增长的投资。随着全球经济崩溃，中国的出口也全线溃退。除非全球经济恢复，否则，中国的出口将不会上升。更不会有任何收入增长来支持投资增长。当前的投资刺激，花掉的是那些从前出口赚来的钱，但可能不会持续太久。　　除非中国经济模式发生变化，否则企业真的不打算投资。如果没有出口，谁能成为他们的客户呢？因此，企业拿钱投机，也并非完全不合理。这肯定要好过企业拿钱扩张，因为那样肯定赔钱。　　如果出口多年持续疲软，中国只有靠家庭需求，而非出口，回到高增长。这就需要中国经济实施重大的财富与收入的调整。我曾一再重申，一个新的增长周期将随着财富从上市国有企业到每个家庭的重新分配而开始。这一进程会导致中国经济开始十年左右的良性循环。　　中国的银行贷款激增导致资产增值。活跃的资本市场使许多人认为问题已经解决了。这可能仅仅是一种幻想。贷款增长也许的确能解决一些问题，却可能引发更多的问题。中国的经济问题是结构性问题，不能仅靠单一的刺激来解决。■驯服通胀猛兽
　　通胀只要没有让美国Z*F破产，那么就会令美国受益。
　　对通胀的恐惧正席卷金融市场：石油价格在三个月内翻番，美国国债收益率已上升三分之一，黄金也曾再次逼近历史高点，农产品价格飙升。这种价格的上升是在需求疲软的情况下发生的，是对通胀的担忧促成了这种上升。
　　这次市场大概是正确的。在可预见的未来，美国的通胀率目标是5%甚至更高。这是加速拯救负债累累的美国人的唯一方法。在债务锁定了长期利率时，通胀是减轻债务负担的好办法，而且不需要再融资。比如，最近抵押贷款再融资的风潮就令很多美国家庭能够很好地利用通胀。如果通胀上升，美国家庭的收入也会随着上升，但债务的利率则被锁定在之前的低水平上。当然，那些贷款者则会因通胀而受到损失。
　　然而，美国Z*F并没有对高通胀做好完全的准备。美国Z*F债务已经有11.4万亿美元，而且还以每天60亿美元的速度增长。联邦Z*F债务平均到期期限是四年，也就是说，每年四分之一的债务需要再融资。以2009年需要净融资2万亿美元来看，美国Z*F每天需要融资大概100亿美元。如果国库券收益率继续飙涨，那么可以预见，利率负担将渐渐地令联邦Z*F无法控制。在某一时点，市场会停止借钱给美国Z*F，如果市场预期它将要破产的话。
　　国债市场通常是个庞氏骗局。Z*F很少用财政盈余来偿还旧债，它们通常的做法是借新还旧。看看现代史就知道，大多数国家的Z*F都曾发生过债务危机，通常是宣布不偿还数十年积累起来的Z*F债务。国债通常被看作是安全资产，因为很少出现违约。但仅在投资者还愿意借钱给Z*F时方才如此。国债的安全性取决于预期的自我实现。因此，当利率居高不下而Z*F融资需求巨大时，预期的自我实现机制就会崩溃。
　　当市场停止借钱给联邦Z*F后，美联储可以介入印钞，使国债货币化。然而这几乎肯定会导致美元崩溃和恶性通胀。1998年俄罗斯就是这样做的：这一做法令俄罗斯Z*F的债务一笔勾销，但是投资者从此远离俄罗斯，此后很多年俄罗斯都非常贫困。唯有油价飙升才为其带回了财富。美国准备好这么做了吗？我想没有。美国还有足够的信誉来采取更好的方式，慢慢掠夺贷款给它的人。
　　美联储可能很快就会对通胀措辞严厉，并在年内开始加息。这种做法会抑制国债利率上升，但是也会令大宗商品市场和股市的投资者产生流动性恐慌，可能会导致市场崩溃。美联储可能需要以安慰性的言辞以及购买更多国债的行动来应对流动性恐慌。它需要在"国债义和团"（bond　vigilantes，指投资者因担心Z*F的财政及货币政策难以为继，而卖出公债，拉高国债利率）和"流动性瘾君子"（liquidity　junkies）之间寻求平衡。办法是同时愚弄二者：令市场相信美联储会坚决对抗通胀，然后促进经济增长。然而事实上是滞胀。
　　对美联储来说，最完美的办法是让利率处在通胀率之下--令真实利率为负--同时让美元逐步贬值。前者令美国债务负担最小化并将其转移给外国人。后者则吸引制造业重回美国。这一壮举可不容易实现。"流动性瘾君子"好办，它们用其他人的钱进行投机，乐于被愚弄。然而"国债义和团"却不好安抚。他们是狂热的守财奴，一有通胀的迹象就会逃之夭夭。不过现在他们的行动可能已经不那么迅速了。其他的投资品早已通胀化。当CPI上升，整个货币贬值，那么就无处可逃了。如果美联储措施得当，"国债义和团"也会如猫一般温顺。
　　"觉得幸运"一定扎根于人类灵魂深处。在非洲大草原进化时，那些敢于探索新大陆的人得以兴盛起来。在人口稀少的世界，那是正确的战略。一些觉得幸运的人离开了非洲前往欧亚大陆，从而真正有了运气；它们获得了最后的免费午餐--其他人什么也没有。我们都是他们的后代。我们生而带有"获得运气"的基因。
　　然而现在，世界拥有66亿人口。所有的一切都正被取尽。所以我们创造了金融市场来满足我们"获得运气"的渴求。在这个虚拟的世界中，央行点纸成金，供世人争夺。
　　在未来五年中，Z*F和央行将通过市场波动令投资者"补贴"经济增长。以前我们在科技领域看到过类似情形。纳斯达克吸引着人们随之涨跌。市场波动描绘了一个假相，人们可以通过运气致富。
　　在过去20年里，数千亿美元投入到科技领域。这些钱孵出了无数新技术，造福了人类。而投资者整体而言并没有赚到什么钱。
　　同样的情形也会发生在整个股票市场。疲软的经济需要低成本的资本，最好是负回报的资本来最大程度地促进就业。没有人会投资给确定会赔钱的项目。然而市场波动创造了赢的可能。没有什么能像偶然的机会那样，把智者变成乐意输钱的人。