曹仁超：熊二反弹进入浪B调整 经调整后仍然是向上

股票长线未必跑赢债券

Research Affilliates主席Rob Amott提出，由1980至2008年，投资二十年期国库券者到2009年1月止仍跑赢标普五百指数……。再以1969年为起点至2009年这四十年投资二十年期债券者仍跑赢标普五百！再返回十九世纪，由1802至1900年，其中首六十八年债券跑赢股票；整个十九世纪计算，股票才平均跑赢债券2.5%一年【图】。由1901到2000年，才出现股票每年赢债券9.89%，升幅主要在1932到2000年，好大因素同通胀率有关。过去二百零七年（由1802年到2009年），投资股票同投资债券回报率其实接近！Rob Amott否定长线而言股票跑赢债券论！人们认为股票长线跑赢债券，只是因为我们刚完成1982至2007年的美股超级大牛市而已；如拉长点看（例如二百零七年），并没有证据支持上述理论。情况一如1802至1870年整整六十八年债券跑赢股票一样（因那时上市的美股规模仍相当小）。股票跑赢债券期由1932年开始，到2000年结束，那段日子是美国经济高速成长期，2000年起债券又再次跑赢股票。

Manage your Money for Good Times or Bad！好多人在牛市中龙精虎猛，在熊市中死蛇烂蟮。上述态度并不对，正确态度在在牛市中应冷静，熊市中更应小心。熊市不是偷懒的日子，因市场内仍有大量可逾50%的股份，例如上周表现出色的节能股。CRB指数由2月底开始回升，踏入3月不少原材料股亦在回升中。上周盖特纳提出的「有毒资产计划」（简单点讲，是由政府及私人合共出资7.14美元、FDIC提供85.7美元贷款，去持有每100美元有毒资产，将其重组）获市场良好反应；整个计划涉及向银行购入1万亿美元有毒资产，令银行重新恢复贷款能力，相信可继续推动股市向上。

邓普顿资产管理麦朴思认为「牛市」已经开始（各位宜留意，反弹浪由A、B、C组成，上升浪由1、2、3、4、5组成。在未出现1、2、3、4、5上升浪前，未可肯定牛市重临）。我老曹看法是，熊市二期第二次反弹刚完成浪A，进入浪B调整，完成调整后再进入上升C浪。

上周分析员估计今年第一季标普五百企业纯利较去年同期下跌34.9%（1月1日估计只跌12.5%），如按估计纯利推算，今年标普P/E是十二点七倍，仍属熊市二期的P/E。

过去我老曹批评汇控（005）管理层采用passive management（得过且过管理法），令汇控财政陷入目前困境。有多少投资者何尝不是采用passive mindset，而令自己陷入危机（包括我老曹手持二万股汇控，在得过且过心态下没有及时止蚀，而令亏损扩大）。实时反应在投资方面十分重要，千万不可养成得过且过的投资心态。现在恒指与RSI仍然同步（convergence），未出现背驰，即后市经调整后仍然是向上炒。

油价有机会35美元见底

RBS Greenwich Capital Markets Inc. 北美洲国际货币策略负责人Alan Ruskin认为，今天美元一如罗马帝国结束前的货币，正在逐步贬值。中国为了减轻所持美元购买力的损失，正大量购买硬资产，包括矿藏及石油资源，令近月铜价、油价大幅回升。资源股成为今年股市的少数亮点。值得注意的是，1929至32年玉米价格回落80％后，到1937年玉米价格较1929年最高位高出20％；由1932至1937年玉米价格其上升五倍。上述情况会否发生在今后资源股身上?!油价由去年圣诞至今已上升43％，如企稳50美元一桶之上，年底上望60美元。

1937年3月道指见194.4后回落。1938年2月纽约证券交易所立例︰抛空只可在前成交价后两个价位（即不准抛空者照价质货），道指由1938年3月低点98.92回升至10月150点左右，其后道指就在这个水平上落（期间正打紧第二次世界大战）。1937年3月至1938年3月道指跌幅接近50%，媲美2007年11月至2008年11月的跌幅。1938年罗斯福透过政府大量投资去稳定经济；2009年奥巴马的做法亦一样。道指会否由2009年3月6日低点6469点（恒指由2008年10月27日10676点）开始，进入长期上落市？

债券大王格罗斯认为，现在经济正面对三大危机：一、去杠杆化；二、政府加强对金融业监管；三、反环球化（即保护主义抬头）。他已出售所有股份，并把资金投放在债券上（包括公司债券）。

另一位知名人士彼得．林奇（前富达麦哲伦基金经理）认为，在熊市一期中持有债券是正确，但现在已进入熊市二期，他认为只要精于拣股，在未来五至十年优质股仍可以跑赢债券。大家可留意其著作 One up on Wall Street。

上述两位都是投资界泰斗。现阶段我老曹倾向同意彼得．林奇的做法，去年11月起已实行拣股不炒市策略。例如油价由去年7月147美元回落到圣诞节前低于40美元，今年起期油（oil futures）价格由去年7月的倒挂（期油较现货油便宜）到今年重新出现contango（交易延期费）。最近远期（2016年12月）合约成75美元一桶，代表油价有机会在35美元见底，重上60美元。其中一个重要影响因素是中国政府全力「保八」，以便每年中国经济可吸收一千八百万新增劳动人口……。中国开发银行已同意借出100亿美元作为深海探油之用，以确保每天获十六万桶石油供应；另借出150亿美元给俄罗斯国企OAO Rosneft Oil Co.及借100亿美元给另一俄罗斯管道公司Transreft，作为俄罗斯答应未来二十年每年供应一千五百桶石油到中国的条件。

新资本主义制度正形成

中央人民政府网站发布「汽车产业调整和振兴规划」全文，提出中国汽车产业2009至2011年八大发展目标，并加以量化。一、2009年汽车业销量力争一千万辆，保持年增长率10%。二、取消限购汽车的不合理规定。三、结构得到优化，一点五升以下排量家用车占市场40%以上份额。四、通过兼并重组，形成二至三家产销规模超过二百万辆的大型汽车集团、四至五家产销规模超过一百万辆的汽车集团。上述汽车集团共占市场份额90%以上。中国境内汽车集团数目已由十四家减少至十家以内。五、自主品牌汽车占市场份额40%以上。上述发布令上周内地汽车股表现出色。

3月24日国务院国有资产监督管理委员会公布《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求国有企业「巨无霸」必须审慎运用金融衍生工具。去年下半年中国远洋所持FFA（远期运费协议）亏损40亿元；东方航空公司在航油套期上亏损62亿元；中国国航亦亏损68亿元；中国中铁、中国铁建，仲有香港上市的中信泰富（267）在澳元金融衍生业务上亦亏损不菲。今后国有企业必须清理金融衍生业务，以及严格限制国企从事这方面投资活动（例如必须获有关部门批准，才可从事海外期货业务）。

德国经济部长Karl - Theodor zu Guttenberg上周在《金融时报》发表的「A new era of accountable capitalism」，值得大家细读。我们必须接受格林斯潘时代已经结束，一个负责任的新资本主义制度正在形成！全球正面对一个漫长通缩危机而必须downsize。不少国家采用量化宽松货币政策，令本土货币汇价回落。当上述成为集体行为后，结果只会令各国货币汇价此起彼落，并令商品价格回升（去年第四季起商品价格已上升不少），3月9日开始我老曹亦加入推介资源股的行列。凯恩斯理论到1970年代已支离破碎，因美国经济无法摆脱滞胀；佛利民主张的供应学派，今天亦面对同样命运。联储局向金融制度大量注资，只可产生短暂效果，高失业率问题并无法解决。担心美国已患上「日本病」，即经济时好时坏，但大方向仍是下滑。

英国通胀将回落

上月英国通胀率急升引起恐慌，例如面包加价11.2%、肉类升15%、水果升13%、天然气升33%，电力升18%……；上述升幅由英镑汇价去年10月至今蒸发25%所引发，令所有入口货上升，但并非通胀率重临；估计一两个月后英国通胀率又再回落（因需求下降）。

中国今年1月出口跌26%，2月减28%；日本1月出口少35%、2月挫49%；加拿大1月出口降34%。全球贸易量都在萎缩中。美国过去六个月出口以年率44%速度下降，入口则以年率51%速度下降，下降速度媲美大萧条时期；美国外贸赤字减少的理由是入口大减。去年7月开始美元汇价上升，令美国出口不振，因各国纷纷将本国货币贬值，情况有如1930年代，自2007年11月起美国亦步入类似1990年1月日本的情况。过去的全球衰退，六个中有一个由信贷收缩引发；四个中有一个由楼价回落引发；三个中有一个由股市大跌引发。1960至2007年在二十一个国家中共出现过一百二十二次衰退。衰退是常见的事物，没有什么大不了。由信贷收缩引发的衰退一般长达二年半，由楼价回落引发的衰退可长达四年半（如楼价跌幅大于30%）。只有三大因素同时出现，才会令衰退没完没了，例如日本。UCLA Anderson School of Management估计，美国失业率将一直上升到2010年，最高可达10.5%。