医药行业：期待行业超跌后的企稳和修复

事项：

近期医药行业有关药价、打击商业贿赂等社会舆论较大并伴有政策出台，受此影响6月份医药板块下跌18%。

我们的观点：行业政策性因素仅是近两周医药板块暴跌的诱因，更多的因素在于“超额收益+估值阶段性高点+机构超配+弱势下恐慌情绪漫延”，羊群效应造成的短期破坏性极大。实际的政策性影响将远小于市场预期，我们对行业及重点优质公司的中长期成长并不担忧并依然坚定看好。此轮调整后目前重点公司10-12平均PE29、23、19x，一些个股的估值已极具吸引力。7月份将进入中报披露期，业绩预增个股会较多，企稳分化之后，相信年内仍存在修复性行情。

评论：

《药品价格管理办法》（征求意见稿）：从政策导向角度看，利远大于弊出台背景：继2000年11月出台《药品政府定价办法》之后，新的药价管理办法从2005年起就几经波折酝酿出台但一直未能面市，2009年11月出台《改革药品和医疗服务价格形成机制的意见》，对新医改背景下的药价管理提出方向，此次征求意见稿旨在贯彻落实，5月份以来已开始在行业内部征求各界意见，预计会在达到各方博弈相对平衡之后正式出台，成为新医改的重要配套政策。

对于市场担忧的“三率”问题：即有关“费用率、利润率、流通价差率”标准，我们认为与2000年旧版相比，并无新意，同样也不可能实际执行，只是表达了监管层的终极调控目标，因此并不具有实质“杀伤力”，市场对此反映过度了。

相反，我们关注其中与时俱进的积极导向：比如对专利或等同专利的药品可以单独定价、鼓励研发创新和国际化、细化了首仿药机制等。应该说，对于我们所欣赏的企业而言政策性保障反而加强了，因此优质企业并不惧药价调整。

总体上我们认为：与此前的25次降价一样，如果不触动“以药养医”这一药价虚高的体制“源头”，就难以改变行业价值链各环节地位和盈利模式，对企业利润也难以构成较大的实质性冲击——更何况，影响企业盈利的是出厂价而非“虚高”的终端零售价，不到10%税前净利率的医药工业、不到1%净利率的医药商业怎么看都不是暴利行业。

对此的详细分析请参见我们的深度报告《解析“药价游戏”——不因次要矛盾迷失主流方向》（2010-6-21）

《卫生部关于进一步深化治理医药购销领域商业贿赂工作的通知》：已成为行业常规性事件，不必恐慌如果说“药价”政策在行业内流传一个月之后才惊吓了市场投资者，那么6月30日的“打击商业贿赂”通知进一步造成了恐慌——因为2006年的沉痛印象，然而历史并不会重演。

回顾2006年：特殊时期，上一轮医药行业密集整治的末期、同时旧医改的民愤达到沸腾点（医患矛盾激化、医疗药品事故频发）、药监局官员纷纷落马，前国家药监局局长郑筱萸一审被判处死刑。。。06年3月份国务院主导的治理商业贿赂专项工作（针对各行业）展开，中央纪委、监察机构联手打击各行业商业贿赂，并将商业贿赂列入刑法；医疗体系整治商业贿赂的专项工作也配合开始进行，力度空前，最后的结果：06年成为改革开放20多年来医药行业增长的最低谷；07-08年进入行业复苏期，09年新医改方案出来，进入新一轮增长期……。

2010年的情况有何不同？继06年之后，卫生部每年都强调打击商业贿赂，已成为行业常规性事件，因此属于本来就在做、现在和未来需要常抓不懈的事件——只是这个时点，被证券市场的忧虑情绪放大了。当前“药价”再次成为舆论焦点，主管部门更要表示姿态。从历史大背景看，新医改仅一年已显著拉动了基层强劲的消费需求，但“以药养医”体制短期难以改变继续成为滋生商业贿赂的温床，因此仍是主管部门力抓事件，但不应与06年对行业造成的伤害相提并论。

发改委要求对部分药品开展出厂价格专项调查7月2日发改委的此条消息，也造成一定负面影响。但应搞清楚：此次调查范围主要是针对新进入09年版国家医保目录的药品。

背景：继2004年版国家医保目录之后，本来应该每2年调整一次，因上文所提及的04-06年行业整治背景而暂停，直至09年底才出台新版国家医保目录。目录终于有了，调价，特别是对新进入的品种调价是自然而然的事情，但因为现阶段舆论爆出一小部分新进医保产品“突击提价”事件而备受关注，迫使发改委公告其工作流程。

7月2日李克强主持召开医改工作专家座谈会7月2日，中共中央政治局常委、国务院副总理、国务院深化医药卫生体制改革领导小组组长李克强主持召开医改工作专家座谈会，听取他们对医药卫生体制改革工作的意见和建议并讲话。会议精神包括：

医改事关亿万群众切身利益。一年多来，改革取得初步成果。

今年是深化医改十分关键的一年。要继续扩大基本医疗卫生保障和服务的覆盖面，并从实际出发提高保障和服务水平。要把更多的人财物投向基层，增强基层医疗卫生机构的服务能力，加快培养适应基层需要的全科医生。

要推进改革创新，切断药品生产流通使用中不合理的利益链，切实解决好药价虚高等问题，把基本医疗卫生制度作为公共产品向全民提供。

要本着“上下联动、内增活力、外加推力”的原则，积极有序推进公立医院改革。加强大医院与基层医疗卫生机构的长期对口联系和分工协作，构建多元办医的医疗卫生服务格局；改善就医环境，优化诊疗流程，提高基本医疗卫生服务的公平性、可及性。

医改是世界性难题，既要循序渐进、攻坚克难，又要坚定信心、扎实推进。广大医务人员工作在医疗卫生服务的第一线，是医药卫生体制改革的主力军。要与各方面共同努力，构建和谐医患关系，营造良好发展环境，推动医药卫生事业再上新台阶。

可以看到，本次会议首先是在肯定新医改一年多来的成果上，进一步深化后续工作。会议讲话的重点是针对基层医疗体系建设的进一步推动上，“切断药品生产流通使用中不合理的利益链”是作为常规内容之一。

小结：新医改推动需求扩容方向明确，配套政策引导行业优化竞争秩序，企业强者恒强自09年4月份颁布新医改的框架性文件后，从09年6月份开始，相关的配套政策措施开始密集出台，医改由此步入操作期。近期紧随行业负面新闻出现药价调整和打击商业贿赂，观察期拉长后都是行业常态，与新医改背景下日益扩容的市场蛋糕相比，即使存在短期阵痛，增势仍不变——新医改仅一年，已显著拉动了基层强劲的消费需求（数据说话：09年全国新农合基金支出922.9亿元，同比增长39.4%；补偿支出受益7.6亿人次，同比增长29.7%），增长才是医药行业的主旋律，不要因此而迷失战略性主流投资方向。我们认为，每个政策出台，都是一次行业洗牌，产业链的理顺更有利于优质企业强者恒强。

市场反应：医药板块恐慌性快速下跌18%1-5月医药股相对大盘的超额收益的一度近30%（指相对沪深300的相对收益，绝对收益则不到10%），排各行业板块第一。6月至今（2010-6-1~2010-7-2）医药指数下跌达17.99%，同期上证综指下跌7.2%，医药指数跑输大盘10.8个百分点。其中，重点30家医药股指数下跌18.4%。

暴跌前医药股的绝对估值水平和相对估值处于阶段性高位：重点医药股平均2010PE达37X，整个板块相对沪深300PE溢价率一度达130%，为历史高位。随着6月中旬以来的快速调整，目前重点医药股平均PE已降至29X，相对沪深300溢价率跌至108%（从历史看，熊市医药股溢价率都在100%左右；并且，医药行业增速一直保持GDP增速的2倍）。

行业中长期看好观点不变，期待短期超跌后的企稳、修复性行情对行业政策负面影响的预期，只是导致此轮暴跌的诱因，更多因素在于“超额收益+估值阶段性高点+机构超配+弱势下恐慌情绪漫延”，抱团取暖后的羊群效应，助涨助跌，造成的短期破坏性极大。

但我们对行业及重点优质公司的中长期成长并不担忧并依然坚定看好。暴跌后重点公司10-11年平均PE29、23x，12年PE约19x。一些个股的估值已极具吸引力。7月后将进入中报披露期，业绩预增个股将会较多（敬请关注之后的中报业绩预览报告），相信板块修复性行情不会等待太久。

建议重点关注短期超跌并较具弹性个股：中恒集团（10-11PE20、14x），天士力（10-11PE30、24x），一致药业（10-11PE28、22x），上海医药（10-11PE26、21x），华东医药（10-11PE28、23x），哈药股份（10-11PE18、16x），双鹭药业（10-11PE25、20x），康缘药业（10-11PE22、18x），丽珠集团（10-11PE21、18x）等（参加附件估值表）。