中国金融自由化不可逆转

　　Freedom of Chinese nance is irrevocable

　　文 / 薛 峰

　　中国的经济金融要不断发展，金融自由化过程将不可避免，在这个过程中就有可能会经历日本、美国出现过的经济泡沫和波动危机。

　　从长期来看，金融自由化确实对发展中国家的经济发展起到了重要的积极作用，但是在短期内却很有可能导致经济波动，有时甚至会以金融危机或经济危机等极端的形式表现出来。以后的实践表明，这种短期效应的影响是非常显著和广泛的，而且，不仅是金融市场发展滞后的发展中国家可能会深受其害，甚至金融市场的制度建设较为完善的发达国家，也会在金融自由化的过程中遭遇实体经济的剧烈波动。

　　金融自由化与金融危机

　　20世纪80年代以来，无论是发达国家还是新兴市场国家，在金融自由化的过程中都出现了一个重要的现象，即资产价格，包括金融资产价格和房地产价格显著上升然后崩溃，这导致了这些国家出现金融危机或者经济衰退。这些国家包括1980年代后期至1990年代初期的日本、挪威、芬兰、瑞典等发达国家，也包括阿根廷、智利、墨西哥等拉美国家和泰国、马来西亚、印尼等亚洲国家，以及这次危机的美国。

　　通过研究这些危机的发生传导机制，人们发现导致金融危机发生的机制理论通常包括以下方面：

　　——金融加速器理论。当宏观经济面临一个即使较小的外部冲击时，也会影响企业的现金流和利润，降低企业的资产值，这会导致企业外部融资成本的上升和抵押品(主要是房地产)价值下降，从而使企业面临更严峻的信贷环境，这使得经济形势迅速恶化并有自我增强的趋势。这种由于信贷市场环境发生变化而使得小的外部冲击导致宏观经济大的波动的传导机制被称为金融加速器机制。

　　金融加速器在本质上被认为是由于借款人与贷款人之间由于信息不对称而产生的委托—代理问题。由于信用评估与风险管理的技术的不完善，这使大量的贷款需要依赖于不动产作为抵押。不动产价格的上涨增加了企业和家庭的净资产，增强了他们外部融资的能力，这又引发了新一轮更强烈的经济扩张，并且实际产出和收入水平确实提高了。日本、东南亚和拉美国家的经验都表明了这一点。企业和家庭的净资产、作为抵押品的不动产和银行的贷款规模相互促进，房地产价格上涨和经济扩张似乎具有了自我增强和自我实现的功能。

　　但是，这种扩张依赖于信贷规模的增加，表现为企业和家庭资产与负债的同时膨胀，这增强了整个经济体系的脆弱性。当出现一个外部冲击，可能引发经济形势的急剧恶化。这时人们对经济和资产价格的预期将会逆转，导致资产泡沫的迅速崩溃，这降低了企业和家庭的净资产，使他们的资产负债状况迅速恶化，银行贷款更加谨慎。这会降低借款者的消费支出与投资，随着信贷市场环境的改变，金融加速器机制发挥了使经济累积下降的作用，而这正是金融加速器的核心。

　　——道德风险与过度投资。由于金融体系具有很强的外部性，无论发达国家还是发展中国家都会有一些制度安排来防止金融机构的倒闭给经济体系带来严重危害，比如存款保险制度或者最后贷款人制度，甚至一些新兴市场国家由政府提供的隐含担保，这有助于防止倒闭风潮在各个金融市场和金融机构之间传播，但是也会引发金融机构的道德风险和风险的偏好。当经济下滑，制度政策发生变化，导致金融机构破产清算的成本太高时，政府将不再提供对金融机构债务的担保。这将导致金融机构的悲观情绪，引发资产价格的下降，最终导致危机的产生和引起衰退。

　　——灾难短视症。除了从金融市场与资产市场的关系以及制度因素理解金融自由化导致的资产价格波动及其对实际经济的影响以外，一些学者的研究发现由于对不确定性的估计和灾难短视症等心理因素，人们往往对外部冲击估计不足。我们对外部冲击发生的概率进行估计的能力取决于两个关键因素：一是外部冲击发生的频率与结构变化的频率；二是我们对发生的结构变化的了解程度。对于那些不经常发生、概率不确定的冲击事件，有可能会受到灾难短视症的影响，即随着时间的推移，人们倾向于低估那些低频率外部冲击事件发生的概率。其原因在于不确定性会导致大家产生随大流的心理。随大流是证明自己判断正确的一个显而易见的证据，更为重要的是，银行知道监管当局不可能将所有的银行机构一关了之，它必须保护银行体系，减轻外部冲击对各个银行造成的不良影响。

　　金融自由化带来了信贷规模的扩张，为实际经济的繁荣和资产市场的膨胀提供了充足的资金。随着实际经济领域获利机会的减少，越来越多的资金流入资产市场，甚至出现资产泡沫，企业与家庭投机行为盛行。当经济繁荣达到顶峰时，人们的预期开始逆转，这时只需要一个轻微的外部冲击就可能导致资产泡沫的破灭。随着银行呆坏账的增多和抵押品价值的下降，更加冒险的投机行为成了合理的选择，虽然这样会延缓经济的下滑，但最终不可避免的经济衰退发生，失业率上升，不得不花费巨资重组和整顿损失惨重的金融机构。

　　对我国宏观经济的启示

　　美国这次金融危机实体经济并没有问题，恰恰是金融系统出了问题，金融系统的危机引发了泡沫破灭，进而引发了经济危机，这种变化和现象值得关注。

　　在金融自由化浪潮下，金融虚拟化程度越来越高，金融已转而成了经济中资源配置和控制的重要手段，对经济的影响和作用越来越大。在这个过程中，金融自由化功不可没，也是不可避免地发展趋势。目前世界跨国集团越来越多是跨国金融集团，包括国际大型股权投资基金。即使是实业跨国集团，其扩展和并购的背后也有强大的金融集团的支持。在世界和中国，高盛、摩根等金融集团的运作越来越证明了这点。

　　理论上，金融业本质是服务行业，应以实体经济的发展为基础，随着经济发展需求而发展。长期看，经济与金融的发展应该保持均衡的比例，在一定范围内上下波动。一旦超过了一个“度”，过度超前和滞后，产生严重的不平衡，就有可能引发剧烈的调整，造成危机。因此，金融自由化长期看是世界趋势，短期看会有波动，甚至引发危机。美国这次次贷危机的一个主要原因，就是金融自由化和创新过度了。泰国、日本的金融危机也是金融自由化过程中资本项目过早开放和监管缺失造成的。所以，格林斯潘说：他过于相信金融巨头们的自律了，过于相信市场的力量了。

　　美国M2与GDP的比例长期保持在60%左右，而在我国这一比例自改革开放以来持续上升。1986年，我国M2与GDP的比例66%，1990年上升到82%，1993年超过100%，2000年达到150%，2005年上升到163%，2009年则进一步上升到181%，已经成为世界上M2与GDP的比例最高的国家。不仅高于经济增长缓慢的发达国家，也高于经济增长较快的发展中国家，如与我国经济发展水平接近，经济增速较快的印度，M2与GDP的比例也仅为60%左右。

　　日本在经济泡沫时期也出现了类似的M2与GDP的比例持续大幅上升的现象。在日本经济开始起飞的1960年代，这一比例仅为70%，1970年代以后上升到80%，在1980年代初期上升到90%，泡沫崩溃前期上升到历史最高的115%，泡沫崩溃以后，这一比例下降到110%以下。由于日本政府出台了巨额的经济刺激计划，这一比例长期保持在这一水平，甚至在1998年以后还大幅上升，但是，经济增长再未恢复到原来的速度，至今仍在低谷徘徊。

　　美国次贷危机也经历了相似的过程。2000年以前，美国M2与GDP的比例保持在50%以下，世纪之初为了刺激经济，采取了扩张性的货币政策，使得这一比例提高到53%左右。初看起来，这一比例的上升幅度并不高，但是，如果用更为广泛和稳定的M3来衡量，货币供给与GDP之间的比例则由1995年的61%提高到2000年的72%，并在2005年上升到80%，这一比例的提高非常显著。这也成为次贷危机爆发的最大诱因。次贷危机爆发以后，货币供给增速减缓，甚至在今年第一季度出现了绝对数量的减少。从短期来看，不利于经济恢复，但从长期来看，有利于实现实体经济与货币金融体系之间的正常关系，有利于经济从根本上实现增长。这也是美国经济可以实现较快复苏，而日本经济长期徘徊不前的重要原因。

　　总结和建议

　　中国的经济金融要不断发展，金融自由化这一过程中将不可避免，中国的金融自由化可以说还处于初步发展阶段，在这个过程中就有可能会经历日本、美国出现过的经济泡沫和波动危机，各方参与者，如监管者、政府、金融机构、企业等，都有一个学习和实践的过程。中国目前已有一定经济泡沫，而一旦经济增长放缓就可能出现坏账，出现风险，相对当年日本，中国目前的经济泡沫还不是很严重，国情和经济发展阶段也不同。当年日本房地产价格平均膨胀了45倍，其后5次加息，刺破泡沫，爆发经济危机。但反过来如果金融管制，将大大限制经济发展和核心竞争力，同样会产生经济危机。如资本管制，人民币不可兑换，市场不健全，利率不放开，外汇储备造成的流动性过剩对国内影响很大。实际上，从外汇储备投资国外的角度看，个人和企业投资效率更高，而不是政府。银行贷款偏好政府融资，也是金融管制的结果，利差固定，银行最关注的可能不是贷款效益，而是规模和避险。

　　美国次贷危机从经济结构的角度来看，是金融市场过度发展所致，随着金融与实体经济的关系的调整，美国经济会逐渐复苏。中国经济增长的决定性的长期因素未受到金融危机的重要冲击，反而有利于经济结构的调整和经济增长模式的转变，经济增长的驱动力由出口向内需和消费转变。

　　金融危机为中国金融业的发展提供了宝贵的经验借鉴。金融市场的发展离不开政府的审慎和完善监管，这是由金融市场信息和契约密集的特征所决定的。但是这不意味着中国应该在金融改革方面止步不前，而是应该采取渐进的方式。金融市场的发展与政府监管制度和监管能力的发展应该同步，不宜过度超前或过度滞后。

　　(作者为中国光大集团办公厅副主任)