危机之后：证券化将以何种新面目登场？

几百年来，美国住宅市场的强大实力一部分须归因于抵押贷款的证券化，由有政府背景的联邦国民抵押贷款协会房利美（Fannie　Mae）和联邦住房贷款抵押公司房地美（Freddie　Mac）对之提供担保。 继20世纪80年代储蓄和贷款崩溃之后，证券化在将资本重新带回支离破碎的房地产市场方面起到了一定作用，一直以来，证券化被定义为“将现金流生产的金融资产集中并重新打包成为证券，然后将该等证券向投资者出售。”
 
如今，次级住房贷款证券化被归咎为引发全球流动性危机的罪魁祸首，但是沃顿商学院的教授表示，证券化本身并不存在问题。当前的问题是由那些拙劣的保险商以及抵押支撑证券市场中的其它薄弱环节所造成的。他们认为，证券化将继续成为房地产融资的重要方式之一，但是有可能需要经历重大的变革。
 
“从长期来看，证券化是一件好事，”沃顿商学院的金融学教授福兰克林·艾伦（Franklin Allen）说道，“对于近年来房地产价格下滑问题，我们并没有太多的经验。而且没有相应的处理机制。”他表示，经济学家近年来比较关注个人抵押证券化市场的激励机制与会计制度，但是在房地产价格持续上涨的时候，体系内的薄弱环节不会太明朗。如今，在信贷市场收缩、房价剧烈下滑之后，这些问题就开始显山露水了。
 
艾伦教授相信，抵押贷款证券化的业务将在金融市场内东山再起，但前提必须是在经历一些重大改革之后。他提出，有一种需求可能会成为未来证券化交易的新特点之一，那就是，放贷人必须持有至少一部分入帐的贷款。在目前的危机出现之前，贷款被打包为复杂的贷款部分，然后经由金融系统传递至买家，而买家往往不具备对单个资产的实际价值进行评估的能力。
 
“债务抵押债券（Collateralized Debt Obligations, CDOs）及其它金融工具的构成方法将会得到改变。它们太过复杂了，”艾伦教授指出，“我确信金融行业将会有办法解决这个问题。未来将会出现许多行业内发起的改革，而该行业也会繁荣。在我看来，这是不应当进行监管的。”
证券化的私有化
 
沃顿商学院的金融学教授理查得·J·贺林（Richard J. Herring）认为，数十年来，抵押贷款证券化是由政府通过房利美和房地美来提供担保，而且运作正常。当然，这些机构遵循的是保险业标准的规定与约束，同时，比起收益更丰厚的次贷市场盛行的标准来，前者的风险较小。的确，基于抵押的证券市场的倒债率非常低，以至于银行和其他私营金融机构迫不及待地想从住宅业务中分一杯羹。
 
起先，向私有证券化的转变是行之有效的，因为投资者愿意依赖作为替代政府担保的三种方式，其中包括信用评级机构、新业务模式以及旨在为专项抵押贷款支撑债券提供担保的单线保险。贺林教授指出，“私有证券化的成功经验使得形形色色的创新手段纷纷出现，对来自各类抵押贷款的现金流以日益复杂的方法进行瓜分。”
如今，次贷危机使私人证券化三大支柱的信心受挫。信用评级被证明是不可靠的，因为连高信用评级的贷款部分也突然连降几级，而且是公司债券中未知的。那些售卖抵押证券的、最资深的公司发展的业务模式也失效了，这些公司包括贝尔斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、花旗集团（Citigroup ）以及瑞银（UBS）。单线保险公司的资金也出现捉襟见肘的情况。
 
“向简单化理性回归的要求一度高涨，”贺林教授说道。随着时间的推移，他相信房地产证券化市场将随着投资者对信用评级信心的恢复、新模式的演变，单线保险商增加资金的能力而东山再起。“但是我认为，要想让市场接受复杂的、不透明的、而且曾经失败的结构，仍然需要很长的时间。”贺林教授继续说道。他还补充说，直到投资者相信房价已经下滑到了底部，市场才会恢复。
 
沃顿商学院的房地产学教授苏珊·M·华彻特（Susan M. Wachter）指出，近期（以及历史上）的许多国际金融问题的源头都是房地产。而这回，房地产金融的性质及其激励机制的性质应当比证券化受到更多指责。“最近期的危机来自证券化市场，但这并非唯一的房地产危机，”华彻特教授指出并补充道，房地产金融的根本问题在于，不可能去赌行业会输。房地产的价格本质上是由乐观派定下的，上涨的价格本身就使得更高的价值变得合理化，因为资产反映的是市场，从而成为让投资者过多付款的新的动机。
 
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITS）是上市交易的一批房地产资产，华彻特教授以REITS为例并指出，证券化可以如何有助提供流动性，同时也为卖空投资者提供一次机会，对过分乐观的定价进行纠正。研究显示，REIT价格的涨幅未必会同其它房地产金融板块那样多，因为行业内有至少200位分析师在盯着每只REIT下的资产，他们有能力向投资者指出有问题的价格。“REITS相对于整个市场而言，其表现具有流动性，这是一件好事。”华彻特教授说道。
费用驱动的借贷
 
另一个问题则是，许多次级贷款是由费用驱动的，银行放贷以收费为动机，然后将有风险的资产转移给证券化的债券持有人。而且，即使是银行股东也无法限制其房地产风险，因为银行在各类经济活动中进行投资，而不仅限于房地产。偏离实际的定价和经济泡沫也浮现出来，因为房地产的供应不具有弹性。在市场意识到供过于求的时候，许多工程的建设已经启动，而且将继续进行；这将使供应过量的情况愈加严重，并在好几年内对价格形成向下的压力。
 
在题为《亚洲的抵押贷款的动机》的研究论文中，华彻特教授与合著者写道：“在监管机构的容许和政府干预下，银行可能会从困境中解脱出来，减轻股东所承受的后果。尽管如此，银行定价偏低的风险事件之所以可能发生，其根本原因在于，银行股东缺乏及时判别这些事件的能力以及缺乏激励正确定价的能力。”
 
沃顿商学院房地产教授约瑟夫·乔科（Joseph Gyourko）表示，商业房地产和住宅房地产证券的业绩存在巨大差异。“一旦市场平静下来，证券化的商业产权债务将卷土重来，”他还补充道，商业房地产金融中的拖欠情况极少。“可以将抵押贷款集中起来并将其证券化，但是几乎可以肯定的是，你无法象过去那样对之进行充分利用。”
 
住宅房地产方面则存在严重的拖欠，其问题较为严重。乔科教授相信，住宅市场将回到20世纪90年代时的状况，多数借款人将不得不将售价降低至少10%。“我们将避免那种另类的、程度较高的杠杆贷款，”他说道，“那将会减少有房一族的数量，但是应当这么做。我们让许多本来不应属于有房一族的人成为了有房一族。”
 
沃顿商学院金融学荣誉退休教授杰克·古登泰（Jack Guttentag）运营着mtgprofessor.com网站，他指出，住宅房地产在未来短期内的前景是“暗淡的”。
 
“获得担保的债券持有人受到严重欺骗。他们不无沮丧地发现，各种问题都与抵押支撑证券有关联，而这是他们始料未及的。”古登泰教授还提到了信用评级机构的失败之处，尽管这些错误已经得到了弥补。他认为用来确定信用级别的方法是有缺陷的。“他们利用的是一段时期的历史业绩，那是没有代表性的。”
“抵押债务债券难逃厄运”
 
信用评级机构在未来运作时需要基于以下前提，即一个AAA级证券应当具备承受相当于次番危机严重程度的冲击的能力。
 
古登泰教授指出，“这就意味着在最理想的情况下，获得3A信用评级的难度将更大，如此就能减少证券的收益率。”某些形式的证券将会消亡。他补充道，抵押债务债券将难逃“厄运”，因为市场已经发现，对抵押债务债券进行估值是极度困难的。“短期内的前景将一片暗淡。市场将会恢复，但是我认为抵押债务债券将不再出现，标准将会更加严苛，因此市场将会处于一个逐步恢复的过程。”
 
古登泰教授指出，危机在总统竞选年期间爆发，使得危机的响应过程变得错综复杂。他表示，“我认为危机爆发的时机可谓是糟糕透顶。当然，什么时候都是不好的时机，但是时值大选，很有可能得到比较糟糕的政策回应。”古登泰教授认为，共和党的候选人约翰·麦凯恩（John McCain）采取的是放任政策，而民主党的候选人强调让联邦住宅管理局（FHA）为问题贷款重新融资。此种想法类似于20世纪30年代美国大萧条时期的情形，当时专门为此而成立了一家机构名为房产主贷款公司（Home Owners’ Loan Corp）。
 
古登泰教授提出，问题在于，联邦住宅管理局并不是专司紧急融资的机构。“联邦住宅管理局的首要使命是使得公司有偿债能力、长于保险精算，收取的保险费仅够抵损。至于他们如何解决问题就不太清楚了。”
 
古登泰教授表示目前可能在联邦住宅管理局内部设立责任不同的单独的紧急融资机构。“但是细节方面存在极大的问题，”他警告说，“细节关乎应当援助谁、需求是什么、援助工作的性质将是怎样的，以及大量必须解决的其他因素。”布什政府采取了部分措施来减缓危机，包括鼓励出借人修订合同来避免止赎。可以为这些措施提出充足的理由，古登泰教授补充道。“止赎的成本通常要比修订合同并让借款人继续居住的成本大得多。”但是有一个不利方面，即一旦针对那些确实处在止赎边缘的人们修改了部分贷款，那么其他本可以设法避免止赎的借款人会要求获得同样的修改，从而来欺骗投资者。
 
华彻特教授在对美国众议院的政府改革和监督委员会进行陈述时提出了一项议案，该项议案是和美国进步中心为解决当前危机而共同制订的。在这个名为“安全贷款计划”中，美国财政部和美联储将举办拍卖活动，在拍卖活动中，联邦住宅管理局、房利美和房地美及其服务商将从当前的投资者手中，以拍卖期间确定的折扣来购买抵押贷款。
 
投资者的资产值与收益将会减少，以此交换流动性和确定性，拍卖程序还将对基金集合进行定价并恢复市场的透明度。随后，联邦住宅管理局、房利美和房地美可以商议贷款重组的问题。
 
与此同时，艾伦教授认为美联储在利率政策方面采取了一些有力措施以求解决当前的经济危机，但是这会在货币估值方面造成与欧洲和日本之间的紧张局面。由于美元持续贬值，美国公司在海外越来越有竞争力。“美联储一开始就下调利率，此举甚好，但是如今事情有些偏离正轨。”他说道。
 
此外，利率下调究竟是否能解决根本问题尚不得而知。由于利率的进一步下调，外国人开始从他们的以美元为计价单位的投资中撤资，使得利率上扬。“美联储正在进行史无前例的尝试，”艾伦教授说道，“它在努力阻止经济衰退的发生，这点是值得称道的，但是为了达到这个目的，需要冒多少风险呢？在我们的未来发展道路中，美联储可能冒着太多的风险。如果通货膨胀速度加快、长期利率上扬，我们将不得不采取上调短期利率的措施，因为我们进入了经济衰退，这可不是一件让人高兴的事。”
“秃鹰资金”
 
私营部门开始表现出重新回到这场冲突当中的意愿。为数不少的“秃鹰基金”开始形成，其目的是在下滑的房地产价格中再捞一笔。固定收益业巨头黑岩公司(BlackRock Inc.)和对冲基金公司高地资本管理(Highfields Capital Management)宣布，他们将募集20亿美元来购买拖欠的住房抵押贷款。两家公司聘请了全国金融公司（Countrywide Financial）的前任总裁桑福特·柯特兰（Sanford Kurland）来经营新公司Private National Mortgage Acceptance（或称朋利美，PennyMac）。“许多濒临破产的基金将进入市场来查明价格。”乔科教授说道。
 
沃顿商学院的房地产教授彼得·李德曼（Peter Linneman）提出了一个颇有吸引力的办法，这个办法可以将价格下滑到让行业可以重建的某个点位。他建议政府告诉银行，如果他们想继续他们的联邦保险业务，他们必须在当天将他们的首席执行官解雇，政府将会向解聘的首席执行官支付1000万美元的合同中止费。将前任首席执行官解聘一举，将对新任银行首席执行官起到激励作用，他会立即减记所有的不良资产，这样一来，任何改进工作都将使他们看上去在稳步发展。如此就可以加速价格下滑的痛苦过程。
 
“外面有许多资金等在那里，等着这些资产可以减记到便宜的价格，”李德曼教授说道。在下一或两个季度内，出借人将会有新的现金并准备再次出贷。与此同时，政府应当告知银行家，他们将继续下调利率，但会在年底之后上调利率。“那就是说，‘在未来九个月内把你的房子规整好，因为补贴在年底就结束了。’”李德曼教授认为，有1000名首席执行官对目前80%的贷款混乱局面负有不可推卸的责任。如果政府在未来九个月内花100亿美元来恢复市场流动性，而且只以让1000个人下岗为代价，那么这将成为在恢复经济方面所做的最好的投资。“我也只是说说罢了。”他不无自嘲地说道。
 
李德曼教授还提到了对道德风险的问题，或者说因为有安全网保护而冒更大风险的倾向 –因为紧急融资非常困难。这些问题已经存在了，而且自美国政府同意为银行存款提供保险起就已落实到位。“‘无论你做什么，我都会帮你的人把他们的钱要会来，’，当你在对某人说这话的时候，你就造成了道德风险，”他说道。“现在的问题就只是需要多久和花多少钱来还清债款的问题。回顾历史就能发现，这样的事件每隔8年到15年就会发生。”
的确，华彻特教授警告说，她向美国国会提出的议案也许会使目前的灾难暂时停止，但是无法防止未来出现相同的危机。“摆在我们面前的根本问题是，我们是否需要这样一个会产生类似风险的机制。华尔街将会承担所有风险，这点非常清楚，”她声明道。华彻特教授对国会表示，向住房贷款市场增加金融风险不仅对借款人和投资者施加了潜在的问题，而且还让所有的有房一族和整个经济面临房价波动和风险增加的危险。“作为一个社会，我们应当决定是否希望鼓励为我们称之为家的这一资产提供在金融上异常脆弱的融资方式。”