高善文：牛市进入下半场

2008年02月16日10:10　 来源：第一财经日报    作者：王健
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高善文简历　● 先后任职于中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所，曾任光大证券研究所首席经济学家，现任安信证券首席经济学家。
● 1995~2000年，任职中国人民银行办公厅；2003年9月~2005年12月，任国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任；2003年8月~2007年3月担任光大证券研究所首席经济学家。2007年4月~，任安信证券股份有限公司首席经济学家
● 房地产板块：毫无疑问，目前正处在一个调整过程当中，包括成交量的萎缩，以及一些价格方面的调整，但这个调整不太可能意味着房地产市场就此进入熊市
● 银行板块：应该说从利率调整、信贷控制到次贷危机都对银行产生了一些相对不利的影响，但银行的基本面总体来讲仍然是很强的
● 券商板块：很难出现2007年那样的盈利增长，2008年券商盈利出现负增长应该是完全有可能的
● 保险板块：去年该板块盈利这么强，很大程度上跟投资收益的增长有关系，保费收入的增长事实上并没有那么强，但2008年的市场肯定不可能出现2007年那样的单边巨大上涨
● 航空板块：过去两年影响非常大的一个因素是汇率升值带来的汇兑收益，2008年的汇兑收益可能会比2007年更大
● 装备制造业板块：生产效率进步比较快，产品质量提升得也很快，并且在成本方面存在一些明显的竞争优势，2008年这个趋势很可能会继续维持
● 有色金属板块：应该说不同的品种之间存在差异，美国和欧洲经济的减速已经比较明显，这会减少对一部分有色金属的需求量，而有一些品种对新兴经济体需求的依赖性要高得多，这些品种应该说还处在一个景气上升阶段
● 大宗商品板块：总体上景气繁荣的阶段应该说还没有结束
没有人会怀疑，这是一个繁荣的年代。1月24日，国家统计局发布数据称，2007年中国GDP超过24万亿元，较上年增长11.4%，这也是连续第五年GDP增长速度达到或超过10%。同一天下午，在位于北京金融街的新盛大厦，《第一财经日报》对安信证券首席经济学家高善文进行了专访。
在高善文看来，A股市场经过过去两年的重估已经积累了很大的泡沫，目前这样一个资产重估和牛市已经进入下半场，估值水平大幅攀升的过程基本结束。与此同时，资产泡沫在2008年崩溃的可能性比较小，但随着人民币升值压力的逐步释放，市场极有可能在未来的两到三年内出现转折。
1 今年A股市场不确定性加大
《第一财经日报》：对于2008年的A股市场，你怎么看？
高善文：A股市场经过过去两年的重估应该说积累了很大的不平衡因素，一方面表现在估值水平处在比较高的位置，另一方面盈利层面也存在比较大的泡沫，主要是来自投资收益、交叉持股和房地产价格的上升等方面的因素。这些泡沫因素毫无疑问需要比较充沛的资金来支持，但从资金层面来看支持的力量在下降。在资金层面支持力量下降的背景下，盈利层面的泡沫无疑需要时间来消化和吸收。所以对于2008年的A股市场，我们的看法是，这样一个资产重估和牛市已经进入下半场，估值水平大幅度攀升的过程基本结束，进一步抬升的空间应该不会很大。市场的上涨在比较大的程度上需要依靠实体经济层面盈利的增长来吸收，而盈利增长还要考虑到盈利泡沫的影响。
如果考虑到国际资本流动的影响和国内经济的情况，2008年资产泡沫崩溃的可能性应该比较小。市场的上涨在盈利层面取决于实体经济的活跃程度，我们对2008年的盈利增长仍然抱有相对乐观的预期，上市公司的盈利增长应该不会低于30%，工业企业的盈利增长应该会在35%~40%，这样一个增长仍然是比较强劲的。从资金层面来看，贸易盈余对市场的支持力量在下降，市场的支持主要来自国际资本流动和银行信贷所产生的资金，中期之内市场最大的不确定性取决于信贷控制的力度和持续时间，而这与汇率升值的进程和国内通货膨胀压力的释放过程等又有关系。2008年A股市场的不确定性肯定要大得多，泡沫开始全面崩溃的可能性应该不大，但牛市确定地已经转入下半场。
《第一财经日报》：你认为人民币还有多大的升值空间？这个升值过程需要多长时间来完成？
高善文：对美元再升15%~20%应该不会太意外。再有两年差不多了吧。
《第一财经日报》：那按照你的资产重估理论，也就是A股市场两年内会出现转折？
高善文：未来两到三年内应该说很大的概率会出现转折，只是说转折在2008年的可能性不大。
《第一财经日报》：资产市场的泡沫很大程度上是依靠充裕的流动性来支持的，那你觉得A股市场有没有可能出现像次贷危机之后的美国金融市场那样流动性格局突然逆转的情况？
高善文：应该说很难排除这种可能性，但短期内似乎还不会。所有的金融危机、泡沫崩溃都是在不经意间就发生了，从流动性高度充裕，很短的时间内转到流动性普遍缺乏。中国现在积累的资产泡沫，和实体经济的失衡，在未来是一定要修复的，而且这个修复很大的可能性将以破坏性的方式来收场。每一次股市大跌的时候你都会发现，很小的交易量，就会让价格有很大的下降压力，在那个时候流动性是非常紧张的。今年1月份中国市场调整比较大，就与此前的贸易顺差减速、资本流入减少和信贷收缩形成的流动性减少存在密切关联，但看起来流动性的趋势性收缩并没有形成。
2 重点板块走势判断
《第一财经日报》：对于A股市场的细分板块你怎么看？比如地产、金融、航空、机械和资源等板块？
高善文：从房地产板块来讲，毫无疑问，房地产市场目前正处在一个调整过程当中，包括成交量的萎缩，以及一些价格方面的调整。但这个调整不太可能意味着房地产市场就此进入熊市，更大的可能是经过一段时间的吸收以后，这个市场会重新起来。对于房地产上市公司来说，情况也是一样。
银行方面，应该说从利率调整、信贷控制到次贷危机都对银行产生了一些相对不利的影响，但银行的基本面总体来讲仍然是很强的。尽管2008年银行作为一个板块存在一些压力，但银行的不确定性没有那么大。
券商板块很难出现2007年那样的盈利增长，2008年券商盈利出现负增长应该是完全有可能的。2007年券商的盈利增长存在很大的泡沫成分，这个泡沫需要时间来吸收，所以2008年券商板块在基本面上很难有非常好的表现。券商的盈利无非是来自投行、经纪和自营，2008年券商的自营业务盈利不太可能有2007年那样强，因为市场不可能像2007年那样上涨；从经纪业务来看，市场的交易额不可能有2007年那么大的上升，甚至要维持那么高的交易量都有困难；投行业务方面，2007年的中国市场筹资额已经是全球第一，2008年能维持这么高的筹资额就已经是很不错的表现，很难再有像样的增长。
去年保险公司盈利这么强，很大程度上跟投资收益的增长有关系，保费收入的增长事实上并没有那么强。但2008年的市场肯定不可能出现2007年那样的单边巨大上涨，所以保险公司的投资收益增长也不会再有那么强。保险公司的情况跟券商有一定的相似性，没有券商那么严重。
航空板块过去两年影响非常大的一个因素是汇率升值带来的汇兑收益，2008年的汇兑收益可能会比2007年更大。油价层面当然会有一些不利影响，但相比之下汇兑收益要大得多，汇兑收益完全可以吸收掉高油价带来的负面影响。从航空需求来讲，国内航空业毫无疑问处在一个景气上涨的阶段，所以，航空板块相对来说受到的正面支持因素更大一些。
中国的装备制造业生产效率进步比较快，产品质量提升得也很快，并且在成本方面存在一些明显的竞争优势，一批龙头企业在崛起，在实体经济层面表现得很明显，在市场层面也会有不错的表现，2008年这个趋势很可能会继续维持。
有色金属应该说不同的品种之间存在差异，美国和欧洲经济的减速已经比较明显，这会减少对一部分有色金属的需求量，比如美国房地产市场的下降对全球铜的消费量就有比较明显的影响，但对铁矿石的影响就没有那么大。而有一些品种对新兴经济体需求的依赖性要高得多，这些品种应该说还处在一个景气上升阶段。
大宗商品总体上景气繁荣的阶段应该说还没有结束，考虑到美元可能进一步贬值的因素，美元价格上升压力也是比较明显的。
3 今年通胀率应不会低于5%
《第一财经日报》：你如何评估当前中国的通货膨胀形势？
高善文：2008年的通货膨胀压力可能比2007年还要大。通货膨胀压力来自两个方面，一方面是从全社会的角度来看，劳动报酬和劳动工资的增长超过经济增长，在非制造部门形成由劳动成本上升推动的通货膨胀压力，这个压力在2008年很难得到全面缓解；另一方面经济的一些周期性因素在制造部门造成供求不平衡，这种情况2008年可能会比2007年更严重。2007年的通货膨胀率是4.8%，2008年应该不会低于5%。
《第一财经日报》：如果美国经济步入衰退，对中国经济会带来通货膨胀还是通货紧缩的效应？
高善文：如果给定别的因素都不变，对中国经济的影响当然是偏向紧缩的。因为出口下降，生产下降，价格就会降下来。但现在国内的通货膨胀压力很大，在这样的条件下，美国经济减速只会减轻国内的通货膨胀压力，而不至于使中国进入通货紧缩，在2008年这样的情况是不太可能发生的。
《第一财经日报》：但中国目前仍然是一个与美元相关的经济体。是不是可以这样理解，美国经济一旦衰退将对美元汇率形成贬值的压力，而美元的贬值将给所有与美元相关的经济体带来通货膨胀的压力？
高善文：这个链条上的传导环节比较复杂。一方面，美国经济的下降会导致美元区利率的下降和美元汇率的贬值，这会使更多的资金流向其他经济体，从而对它们的汇率和资产价格形成正面的影响；另外，从实体经济层面，美国经济的下降对全球经济增长和需求都会形成压制，从价格层面这会造成紧缩的影响。
各个国家的情况肯定是不一样的，对于具体的国家来讲，这取决于资产价格的上涨情况、汇率升值情况以及同美国经济联系的紧密程度，也取决于宏观经济政策的组合情况。比如说日本，上世纪80年代后期，美元是在贬值的，毫无疑问日元有很大的升值，但日本的资产价格出现快速的上涨。为了应对日元升值，日本在上世纪80年代后半期的货币政策放得比较松，事实上，日本在80年代最后几年的通货膨胀率比此前要更高。
4 美国经济将看房地产“脸色”
《第一财经日报》：美国次贷危机使得全球主要的资本市场出现了剧烈的调整和波动，索罗斯甚至将之视为二战以来最严重的金融危机，对此你怎么看？你认为这次的次贷危机什么时候可以结束？
高善文：从去年8月份次贷危机爆发以来，到现在情况是越来越严重，从一个局部的金融市场危机逐步蔓延到整个金融体系，而且从最近一个月的数据来看，已经影响到整个美国经济。其他的市场，包括欧洲市场和新兴经济体市场，都或多或少地受到了影响。
在次贷危机背后有几个相互联系的问题。一是次贷危机本身暴露了在金融创新活动中，美国金融体系与金融创新相配套的风险监测和评估体系存在比较大的漏洞；二是美国房地产市场可能还处在调整和下降的过程当中，这对次级抵押贷款、正常抵押贷款以及整个美国经济都会形成越来越明显的拖累；三是一些大的金融机构资产负债表已经受到很大的损害，而且这种损害在未来的一两个季度可能进一步加重，这会影响信用创造过程，影响投资和信心。
至于次贷危机什么时候能够平息下来，各方都有不同的看法和争论。在一定程度上取决于宏观经济政策的应对是否及时和有用。从历史上的银行危机来看，经济恢复的时间通常是两到三年，所以如果认为2008年的美国经济仍然会比较糟，这应该不会有太多的悬念。
《第一财经日报》：读完你的报告我发现，美元汇率是资产市场一个具有风向标意义的指标，资产泡沫的催生总是在美元贬值的时候，而一旦美元开始走强，往往意味着资产重估过程即将结束。在目前的情况下，你认为美元会在什么时候开始反弹？
高善文：美元什么时候反弹实际上取决于次贷危机什么时候结束，次贷危机对经济的影响什么时候逐步被吸收。考虑到美联储可能还要降息，美国经济还在下降，美元下行的趋势应该还是很明显，而且这一趋势在2008年很难出现根本性扭转。
(责任编辑：张国龙)