中粮期货：四季度铜价大通胀 无边界

　　摘要：

　　1、四季度中国宏观经济企稳将是大概率事件。需要注意的是中国经济的放缓属于有序放缓，尽在宏观调控范畴之内，这种积极主动的调整不会对铜价上行造成任何压力。中国的铜进口在四季度也有可能持续回升，进而推动铜价上行；

　　2、美国经济有望摆脱持续收缩转而缓慢温和复苏。美国公布第二季经济成长放缓至1.6%，逊于第一季度的3.7%，也不如2009年第四季度的5.6%，但基于其8月份的制造业及服务业PMI指数的表现及ADP就业数等良好的数据分析判断。我认为从数据趋势上看不到美国双谷衰退的风险，倒更像是GDP下降幅度逐季收窄----宏观经济软着陆；

　　3、金融因素以及防御通胀将是下阶段的主题。中国的动力原材料价格及生产者价格指数的迅速回落，已经大大缓解了因经济过热以及内生因素导致的消费者物价指数上行压力，至于美国的核心消费者物价指数更没有失控的迹象，这都有利于中美央行将超宽松的货币政策继续维持。但温和的消费者物价指数不代表没有通胀压力，相反，由于各类资产价格居高不下以及央行超级宽松的流动性已经意味着下阶段的通胀压力极为迫切；

　　4、中国经济平稳过渡，欧美经济有望缓慢复苏，且货币政策方面又可能面临新一轮的刺激，2010年四季度的铜价很可能呈现爆炸式上涨，伦铜9000——10000美元/吨，沪铜75000--77000元/吨。

　　2010年三季度铜市场回顾

　　2010年7月，沪铜主力合约一直运行于51000至56000区间，伦敦三月电铜运行于6400至7000美元区间。2010年8月份沪铜主力合约大致运行于56000至58000元区间，伦敦三月电铜运行于7000至7500美元区间。2010年9月沪铜主力合约大致运行于58000至61000区间，伦敦三月电铜运行于7500至8000美元区间。伦铜价格走势略显强势，总体呈现价格重心稳步上移。

　　国际铜研究组织(International Copper Study Group)的最新数据显示，2010年前五个月，市场供应短缺19万吨；经季节调整后，市场供应过剩46,000吨。2009年同期，全球精炼铜市场供应过剩8,000吨，经季节调整后供应过剩约223,000吨。5月全球精炼铜需求较去年同期增加7.4%，因日本、欧盟及美国需求回升且中国表观使用量增加5%。2010年前五个月，全球铜需求较去年同期增加8.4%，至62万吨。中国需求增加3.6%，欧盟需求增加11.5%，日本需求增加37%，美国需求增加4.5%。因此，我们认为2010年上半年的铜供需情况比去年同期好很多，二季度铜价的大跌更多是来自于行业基本面以外的因素，同样，三季度铜价的回升也是对二季度价格过度下跌的修正，并没有透支行业基本面。

　　一、中国因素基本稳定有利于铜价维持平稳

　　(1)中国的固定资产投资及工业增加值均表现良好

　　1-8月份，中国城镇固定资产投资140998亿元，同比增长24.8%，比1-7月份回落0.1个百分点。其中，国有及国有控股投资58452亿元，增长20.0%；房地产开发投资28355亿元，增长36.7%。

　　自2009年10月开始，国内的固定资产投资同比增速就快速下降，自2010年2月开始缓慢下降，8月份同比增速为24.80%，创下2009年以来的最低点，但增速明显放缓，有望在四季度达到软着陆。房地产开发投资则接近历史高位水平，自高位回落的可能性很大，有可能给投资带来一定的不确定性。

　　8月份，规模以上工业增加值同比增长13.9%，比7月份加快0.5个百分点；1-8月份，规模以上工业增加值同比增长16.6%，比1-7月份回落0.4个百分点。

　　从工业增加值看，7月份国内工业增加值达到阶段性低点，8月份数据有所回升，但轻工业工业增加值有小幅的回调。尽管有节能减排等任务的压力，9月份的重工业增加值有上行压力。但从现有趋势上看，工业增加值连续回落的风险已经可以消除，中国经济继续下滑的可能性极低。

　　(2)中国经济滞胀风险彻底消除

　　8月份，居民消费价格同比上涨3.5%，涨幅比7月份扩大0.2个百分点。其中，城市上涨3.4%，农村上涨3.7%；食品价格上涨7.5%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨3.8%，服务项目价格上涨2.4%。

　　PPI及动力原材料价格指数均已回落至相对正常的水平，值得关注的是PPIRM同比增速反超PPI的比例自3月份5.55%高点回落至8月份的3.20%，这一差值显示了上游对下游CPI的压力已经大大缓解。从三类价格指数的表现上看，宏观经济过热期已经安然渡过。中国经济进入滞胀的可能性很低。

　　这意味着上游资源性行业的加价压力已经逐渐消退，如果从价格指数上看，未来一段时间，央行没有收紧银根的道理，但鉴于CPI仍在持续走高，同时国外的农产品大宗商品持续飙升，带来的输入性通胀压力仍然存在。银根也不会松动，中央仍有可能维持原来的格局，继续维持货币政策的稳定。

　　(3)中国的电铜生产仍在扩张精铜进口开始回暖

　　2010年8月中国未锻造铜进口量30.32万吨，7月份26.44万吨，绝对量最低的是6月的24.57万吨。环比持续两月上升，同比增速来看，6月份为-38.57%，8月份已经回升至21.83%，尽管绝对量上升幅度不大，但同比改善的趋势极为明显。从历史经验来看，后市中国精炼铜的进口同比增速进入新一轮的上升通道将是大概率事件。

　　7月份中国铜材产量92.18万吨，同比增速17.03%，8月份中国铜材产量91.91万吨，同比增速8.06%，与05、06、07三年同期相比基本持平，但没有达到2009年同期的高景气度。这说明中国的内需扩张在今年上半年经历了短暂的回调后，下半年开始又有缓慢温和的复苏，但力度不是非常大。

　　中国7月精铜产量39.8万吨，同比增18.45%，8月精铜产量39.7万吨，同比增8.77%，与06年水平大致相当，远好于2008年同期，但不及2005、2007、2009年同期情况。这可能从侧面反映出中国需求在今年四季度表现得将相对中性，不会出现过热或过冷的情况。

　　2010年一季度国内近月期货对三月期货的基差不断走低，同时行情却一路上涨，经历了二季度的大幅下跌之后，当月期货合约对远期合约也开始逐渐升水，但从7月中旬开始，升水幅度逐渐收窄，同时铜价也一路上涨。目前的近远月基差基本收窄到零附近，这种基差结构对多空双方而言，都不存在明显的套利空间，但从以往的经验看，后期的基差有可能走出一段贴水走势，铜价相应地还可能出现一轮飙升。

　　LME库存自2010年2月的55万吨峰值开始缓慢下跌，至今维持在38万吨左右的水平，Comex库存则自8月开始迅速下降，显示欧美消费亦开始缓慢恢复，且持续消化库存。上海的库存则自4月底的19万吨左右水平开始缓慢下降，现在维持在9.5万吨左右，显示三地市场的期货交易所去库存化过程仍在持续，利多价格。

　　(4)中国的下游精铜消费在四季度有望稳步上升

　　中国的电力电缆的产量增长速度相对平缓，2010年8月产量232.6万千米，同比增长22.15%， 7月产量229.5万千米，同比增长29.17%，略好于2009年同期。

　　2010年8月变压器产量为12139万千伏安，同比增长16.59%。7月变压器产量为10459万千伏安，同比增长7.83%。明显逊于2005至2009年期间的水平。总的来说，在2010年上半年的电力领域，中国的铜消费是乏善可陈的。

　　但是预计2010年三季度末开始，中国电力方面的铜消费有望保持平稳增速，尤其是农网改造。今年国家将安排120亿财政资金用于农网改造，今后3年每年对农网的投入将不低于上年度。预计今年农网改造升级将至少带动600亿元投入，三年投资规模将超过2000亿，这将会带动精炼铜消耗大约175万吨。同时家电领域的铜消费仍有望继续增长，可以预计到的是2010年四季度中国的精炼铜消费不会低迷。

　　中国2010年8月空调产量826.53万台，同比增长23.10%。7月空调产量1035.45万台，同比增长32.90%。从同比情况看，略差于2009年同期水平，但较2005、06、07、08年同期要好很多，可以断定中国的空调消费已经进入了一个更高的上升周期，景气度仍然高度持续。

　　2010年8月家用电冰箱产量705.87万台，同比增长22.78%，7月生产771.44万台，同比增长21.7247%。依然维持在较高的景气度。综合空调和电冰箱两项来看，中国的下游家电行业的景气度继续高涨，将有力推动四季度的铜消费。

　　2010年8月，中国汽车单月产量为133.02万辆，同比增长14.04%，7月单月产量为134.22万辆，同比增长18.08%。在二季度及三季度上半叶相对紧缩的金融环境、动荡的市场，有可能影响到了汽车市场的景气度，但从数据图表运行上看，我们认为中国的汽车市场连续三个月下滑趋窄，下放空间有限，在四季度有望企稳回升。料2010年三季度，中国汽车产量自去年开始的高增长景气度仍可能持续降温。

　　综合以上信息，我们对2010年四季度中国的精铜消费仍抱有信心。

　　二、美国经济稳步上升需求平稳

　　(1)欧美宏观经济基本稳定最坏时刻已经过去

　　美国公布第二季经济成长放缓至1.6%，逊于第一季度的3.7%，也不如2009年第四季度的5.6%，欧盟的第二季度GDP环比增速为1%，一季度GDP环比增速为0.3%，环比GDP增速最低的为2009年四季度0.20%，且仍在持续上升过程中。有种观点认为美国经济将进入复苏停滞格局，以至于引发美元对所有货币普跌，从而被动刺激商品价格走高。但现在数据体现出来的情况是世界其他地区经济不是很差，美国经济尽管迟滞且持续走低，但隐隐约约有软着陆的迹象。

　　美国的PMI指数在7月份达到了阶段性低点55.5，在8月份拐头向上达到56.3，从各联储汇总的现有数据看，9月份美国的PMI指数仍有望进一步走高，而欧盟的PMI指数则分别是7月56.7,8月55.1,9月53.6，连续两月拐头向下，但仍在50以上的景气度之上，显示制造业扩张速度放缓，但仍在拉动经济持续前进。仍在改善的制造业PMI指数预示着欧美地区的工业仍在恢复，且其经济也没有二次探底的担忧。

　　2010年8月美国新屋开工折年数为598万套，同比增长2.22%，今年同比增长最快的月份是4月，当月新开工折年数679万套，同比增速42.35%，5、6、7三个月同比增速逐月回落，绝对数量分别为588、539、541万套，同比分别为6.9%、-7.55%和-7.83%。8月份则从绝对量和同比增速上扭转了5、6、7三月的颓势。因此，我们认为新屋开工带动的铜消费已然走出谷底，后期影响将逐月走强。

　　截至2010年7月，美国除国防外的制造业新增订单量总值3874.78亿美元，7月除国防外制造业存货量5073.75亿美元。存货量与新增订单缺口为1198.97亿美元，仍高于经济健康时期的800亿美元左右的平均水平，有继续改善的空间，显示出美国的工业活动仍可能有新的增量需求，这有望带动美国的工业用铜量持续上升。

　　2010年7、8月份美国的工业产出指数分别为93.06和93.21，全部工业部门的产能利用率分别为74.58%和74.70%，仍处于缓慢的恢复之中。自2009年6月美国工业产出指数及产能利用率触及10年来低点后出现了相对明显的反弹，中间并未出现反复迹象。这显示工业方面的恢复力量仍未遭到破坏。

　　三、金融因素是拉升铜价上升的主要力量

　　我们认为金融因素将成为影响四季度铜价运行的主要因素，主要原因在于目前市场关注的焦点都集中在美国、英国及日本的央行政策之上，市场跟随央行银根的松紧而动。而中国央行和欧盟央行则基本按兵不动，因此我们关注的焦点主要在美联储。

　　(1)美联储重新启动量化宽松货币政策

　　8月10日的议息会议上，美国联储货币政策委员会决定，将今年余下时间陆续到期的按揭抵押证券所得资金重新投入债券市场，变相地重启了量化宽松政策。美国央行对保持其经济稳步增长的决心在会后声明中随处可见，不过它不认为经济已经走到再次衰退的边缘，因此政策上选择了可进可退之举。美联储的资产负债表中资产或负债栏目将维持在2.3万亿美元的规模，将原定退出的资金重新循环使用。只要量化宽松货币政策依然存在，它就可以起到极强的震慑作用------美元流动性不会匮乏。

　　(2)美元流动性快速回升风险厌恶情绪急剧下降

　　自从欧洲主权债务危机的偿债风险解除之后，银行间的3月期美元同业拆借利率就持续走低，在2010年7、8月期间快速下滑，截至8月底降至0.3%附近的极低水平，使得美元成为极佳的套息和融资货币。进入9月份以后，随着美联储承诺将联邦基金基准利率在极低位置维持更长时间，市场的3月期LIBOR进一步走低并跌破了0.3%的水平。而同期的3月国债收益则缓慢上升，基本维持在0.13%之上，TED利差也跌破了0.2%的水平，反映出市场的风险意识快速下降，这种突然利息格局对套息交易(Carry Trade)是极为有利的。这显示出美元在银行间市场的流动性极为充沛，一旦具备炒作题材，很有可能倾巢而出。

　　(3)美元指数走软趋势不变

　　美元指数自6月初达到了88左右的高点后便一路下行，走出了反转趋势。进入9月之后，美元指数加速下跌，截至9月24日，美元指数已经跌破80关口，进入70区间，从现有趋势上看，美元指数没有明显企稳向上的迹象，未来很有可能会跌至75附近甚至更低。假设未来的大宗商品与美元指数的负相关关系如果能够继续保持，那么在四季度进一步走弱的美元很可能会使得商品价格再度飙升，尤其是对金融属性较强的铜而言，其走高的趋势可能更为坚定。

　　我们看淡美元在下一阶段的走势主要基于以下两点：(1)欧元区没有进一步加码其量化宽松货币政策，而美联储则维持了原有刺激政策不变，美元的流动性更为充沛；(2)市场对人民币升值的呼声渐高，除了政治因素以外，这也体现出美元基本面的弱势。

　　我们认为金融因素是四季度最为关键的环节，主要原因在于极度宽松的货币政策将全面推动市场物价的上升，这一点从三季度以来的CRB指数狂飙猛涨上已经可见端倪。有适当的基本面配合，极度宽松的流动性就很有可能推动价格爆发，从现在的价格上判断，我们尚看不到铜的金融属性发挥作用，但炒作的土壤已然具备，它的金融属性很有可能自四季度开始爆发。

　　四、交易建议

　　我们认为铜价经过三季度的企稳回升之后已经宣告二季度来中国经济宏观调控、欧洲主权债务危机以及美国经济收缩的负面影响彻底消失。2010年四季度铜价将在中国需求稳中有升、欧美经济重新回升，美国政策保增长以及通胀预期极高的背景下再度冲高。并且从现有的政策面上看到的是美国宽松的货币政策在2010年的四季度仍可能加码。尽管长期的经济运行中仍存有阶段性的反复，但不会改变铜价中期上行的趋势。2010年四季度的铜价很可能呈现爆炸式上涨，伦铜9000——10000美元/吨，沪铜75000--77000元/吨，大通胀，无边界。(中粮期货独家供稿)