金钱永不眠 美元向何方

　　□宏源证券(21.49,0.28,1.32%) 邵宇

　　目前市场普遍预期美国的量化宽松政策将在11月初的FOMC议息会议后正式启动。然而，二次量化宽松能否就此推动美国经济复苏，未来还会不会有第三次第四次量化宽松，以及美元未来路归何方，这显然已成为当下无可回避的话题。

　　从量化宽松到货币战争

　　如果说格林斯潘是利率的心灵扑手，那么伯南克就是货币数量的大师。他的政策理念是：量宽政策的本质等同于放弃币值稳定，对内提升物价，对外放弃货币锚的作用，从而让本币贬值。他认为这种选择对一国在经济衰退时复苏有很大帮助。

　　实际上，经济复苏基础尚未牢固的美国近期已显现出再次衰退的端倪：增长乏力、失业率居高不下、价格更是徘徊在通缩的边缘。而在利率已经降无可降的情况下，美联储计划重启几乎所有非正规政策来刺激经济，首先是通过量宽继续购买长期债券，以压低长期利率，激活长期信贷；其次是宣布在更长时间内维持当前的联邦基金利率，以稳定市场对政策的预期；再次通过降低超储利率，以鼓励金融机构放贷；最后提高通货膨胀目标，以引导市场预期。这之中对美元汇率和全球经济影响最直接的无疑是量化宽松政策。

　　在量宽预期高涨的背景下，美股高涨，美元指数则在9月FOMC会议后下跌了近7%，以美元标价的国际大宗商品价格更是飞涨。长假期间美元贬值积累的预期更通过原材料板块和流动性预期带动了中国A股市场假期后节节高升。在美元主导的国际货币体系和大宗商品以美元标价的背景下，美国量化宽松的目标虽然仅在本国，但其实际成本却要由全球承担。如果欧元区和日本也跟随美国量化宽松的话，那么货币战争将不可避免，这种以邻为壑的策略的背后显然不是零和博弈，任由流动性的洪水淹没实体经济后，这场战争最后可能会没有赢家，但受伤最深的往往是中国这种生产型经济体和资源输出者。

　　那美国的问题在哪里呢？在于放弃中低端制造以后，美国选择的两个产业升级方向知识经济、金融服务业已经分别以2001年互联网泡沫和2008年次债泡沫破灭宣告失败。而最最需要资本市场投入的新升级方向——新能源、生物工程以及太空技术却无法得到资金支持，我们担心所谓“伟大的博弈”已经过时，华尔街或者说美式资本主义和金融市场的高峰期已过，不再为实体经济输送资源。

　　美元路向何方？

　　对于来势汹汹的美国二次量化宽松，最具参考意义的案例，其一便是来自雷曼倒闭后美国引领的第一次量化宽松，其二来自日本2001年至2005年的量化宽松。2007年底开始，美联储连续降息直至接近零点都没有抑制次贷泡沫的破灭。以雷曼倒闭为分水岭，美联储沿用了近25年的利率工具初次让位于量宽政策，而欧元区、英国和日本也及时跟进。虽然力度各有不同，但“直升机撒钱”的行为成为当时所有央行必然而无奈的选择，而无论是从绝对量还是从与GDP相比的相对量来看，美联储的量宽力度都远超其它央行。雷曼破产后，在避险资金选择美元资产导致的美元第一波逆势上涨结束后，长期的量宽压力将美元打入了长达9个月的贬值通道。期间美元指数从89.6下跌到74.4的历史低点，其后该指标反转的主要原因在于占指数57%权重的欧元陷入了主权债务危机的困境。

　　此次美国高达2万亿美元的量化宽松规模，在其他主要经济体共同实行量化宽松的大环境下，让美元贬值了17%。如果假设两者是线性相关的话，从前两天美元指数反弹来看，9月FOMC会议以来美元指数7%的跌幅对应的二次量化宽松规模应在4000-5000亿美元之间。这个估算是假定日欧都对美国的量化宽松线性进行反应的基础上，如果假设日欧央行不跟进，那么目前美元指数跌幅反映的量化宽松预期水平在8000亿至10000亿之间。实际量化宽松规模超过这个水平的话，美元将继续走软至70一线，反之则会止跌反弹。

　　我们对比日本案例的意义在于分析美国量宽对其实体经济效果：这既然不是美国第一次量宽，那么二次量宽像当初日本一样无效时，还会不会有第三次量宽呢。判断成功的标准其实很简单，失业率下降，通胀上升。与2001年日本开始的量宽比较，美国二次量宽神似形不似。日本量化宽松政策失败的原因来自三个方面：资金供给上，泡沫破灭后银行体系坏账比率过高抑制了其放贷的意愿，央行放出的流动性也被商业银行窖藏起来；资金需求上，私人部门表外非经营性资产仍然受资产价格下跌拖累，资产负债表结构导致了其通过借贷加杠杆的空间有限；最后，日本的长期低利率环境让新增货币中的绝大部分被拆到了国际市场，兑换成了高利率的美元和欧元。相比而言，美国的缺点在于日本当初的问题美国都有，而优点在于这些问题在美国都没有日本这么严重。只不过现在的高利率地区是中国和印度这样被过热经济倒逼加息的新兴经济体，而美国在全球体系中的地位则远高于日本。

　　新世界(13.35,0.19,1.44%) 旧秩序？

　　在目前民粹主义型的政策思维方式下，美国肯定不会在乎全球经济的成本。在第二次量化宽松效果不显著的情况下，第三次量化宽松也便可期。另一种可能是，第二次量宽的规模是开放性的，也就是说，在美国达到“目标”之前，政策不会退出。值得指出的是，目前唯一让其他共同买单的国家聊以安慰的便是，美国量宽的效果应该优于日本，因为他在通缩发生之前就实施了，避免了日本零利率和通缩导致负负得正的实际利率情况出现，以及货币扩张始终无法推动价格水平的窘境。日本当初放任了近4年的量化宽松才摆脱了通货紧缩。

　　另外，虽然量化宽松会不会成为美国未来货币政策的主流操作工具还不得而知，但目前美联储已不得不将这种数量政策工具镶嵌在其利率调整的周期中。大规模的量化宽松已经让美联储成为美国最大的金融资产持有者，这些资产中不少是问题资产，他们非常脆弱，对加息更是十分敏感。美联储为了不陷入“破产”境地，其在加息之前至少会令部分量化宽松政策退出，因此“降息——量宽——量紧——加息”将成为美联储政策周期的新模式，或者说伯南克主导的美联储将更注重数量型工具的应用。

　　为了本国的利益，美国可以通过量化宽松让美元贬值，并通过大宗商品将成本转嫁给生产国，同时使美元储备持有国的资产缩水，由此看来，美国才是最大的汇率操纵国。美元霸权地位令消费国的二次刺激让生产国买单，挑起货币战争。正如美国前财长康纳利所说：“美元是我们的货币，你们的问题”。

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