神马文学网对赌协议
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/10/02 15:58:23
对赌协议
对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。
三种应用类型
1.创业型企业中的应用
摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。
1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。
2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
2.成熟型企业中的应用
摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。
上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。
2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。
这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。
由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器
在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。
3.对赌协议在并购中的应用
并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。
徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。
凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。
凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。
股改也见对赌身影
证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益？日前，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。
上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价；流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌协议方面进行了尝试。
股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。
对赌协议：美国投行的收割机
那些本打算在2008年登陆资本市场的房企一个个相继梦断，为上市而大量囤积的土地储备与跌至冰点的销售业绩终在此时凝成命悬一线的资金链，2009年，在经历了或变卖资产或打折贱卖旗下楼盘之后，这些深陷资本困局的房企又将走向何方？
自从三年前永乐电器成为摩根士丹利在对赌协议下的又一个牺牲品后，2008年甚至在接下来的2009年里，这个将包括昌盛中国、龙湖、恒大、碧桂园在内的一个个地产公司从上市的美好愿景中直接拉入残酷“牢狱”中的协议，让人们再次领略到了它的杀伤力。
在2006~2007年的资本牛市行情下，一批中资地产公司相继折翼“对赌协议”：巨额的财富账面亏损成倍扩大，公司股价瞬间巨幅波动，企业家对公司的控股权面临一朝易手危险，公司优质资产可能被变现出售……在2008年的12个月里，一份份内情不一的对赌协议文本点燃了相关地产公司的财务危机，它们一手挖就的财富黑洞已经蔓延成为令全行业惊恐的内伤。
市场人士相信，随着时间的推移，更多的对赌协议文本或浮出水面，合同一旦进入执行周期，2009年的中国楼市或将出现更多关于大公司解体的新闻故事。
大规模杀伤性武器
沃仑——巴菲特曾经把金融衍生品称作“大规模金融杀伤性武器”，就金融衍生品在过往两年在市场上造成的杀伤性而言，这一评价丝毫不为过。
公开的讯息显示，在金融衍生品投资中遭遇杀伤的地产公司，至少包括碧桂园（2007.HK）、瑞安房地产（0272.HK），以及由里昂证券公布的一份港资地产公司名单中，李嘉诚的和记黄埔、郭氏家族的新鸿基地产、李兆基的恒基地产、郑裕彤的新世界(600628,股吧)发展、李泽楷的电讯盈科、刘栾雄的华人置业、香港置地、嘉里建设、九龙仓等一批重量级地产巨头，无一漏网。
然而与上述地产上市公司遭遇的“伤害’相比，对赌协议的最大“受害者”或许是那些上市半途夭折搁浅的拟上市房企。
在伤害程度上，前者顶多遭遇一些财务损失，而后者却可能在公司股权结构上伤筋动“股”，甚至面临资产被瓜分、公司解体的燃眉之急。
在上市冲动与资金瓶颈下签署“对赌协议”的拟上市公司行列中，最具知名度的“受害者”是恒大地产——一个在上市途中遭遇致命重挫的地产公司，如今它成为刚刚结束的地产黄金时期最深长的背影。在2007年，由淡马锡、美林等组成的豪华基石投资团队以4亿美元的代价入股恒大地产，获得33%的股份。随后，恒大地产启动IPO事宜。
恒大地产的IPO战车行进至最后一站,最终折翼。2008年3月底,恒大地产被迫启动第二轮私募，郑裕彤投资入股1.5亿美元，占恒大股份3.9%；科威特投资局投资1.46亿美元，占公司股份3.8%；德意志银行、美林银行等其他5家机构投资入股2.1亿美元。
然而，这份尚属可观的成绩单背后是一个苛刻的时间条款。根据恒大地产此前公布的招股书披露，如果恒大在
恒大只是吞下这颗苦药的大公司之一，根据市场消息，昌盛中国、龙湖地产都曾签下条款不一的对赌协议，如今，在新股发生低迷之际，如上公司只能独自饮恨。
一位专业人士向本报透露，由于“对赌协议”按照规定双方有义务对内情保密，因此，外界并不知晓究竟有多少地产公司深陷其中，面临的危险究竟严峻到何样地步，当前暴露出来的案例很可能只是冰山一角。
玫瑰还是毒药
在一些知名地产公司先后在对赌协议中触礁之后，一个声音格外强烈：对赌协议的高度专业化条文背后，是否隐藏着诡谲的财务陷阱？对于那些有资金需求的地产公司而言，它究竟是玫瑰还是毒药？
上述一位前投行人士对本报称，对赌协议的文本在业内是一个国际通用的标准条款，不存在哪一方利用专业背景优势欺骗对赌另一方的可能，双方对各自承担的风险与收益都比较清晰，“对赌协议”本质上是对双方投资关系的一个平衡。
“在目前很多客户都遭受损失的环境下，将矛头指向投行是一个很容易的出路，但未必是一个负责任、实事求是的办法。”该人士说。
另一位不愿具名的券商分析员观点相近，他向本报表示，对赌协议是一个高度专业化的东西，翻译成“对赌”，会容易让人产生联想，其本质是交易双方约定一个标的指标，包括股价、净利润增速等，指标不同，入资条件也会跟随调整。
“参与对赌的外资投行认为，中国不动产市场的流动性较差，房地产市场受很多非市场化的因素影响，资产的历史价格波动率很大，因而这就导致投资风险很大。在对赌协议中，双方对这个风险的理解是不一样的，当一方赌输后，往往是因为没有对这个风险进行合理的定价。”他说。
尽管如此，对投行的质疑也在业界大面积存在。华兴资本首席执行官包凡对本报记者说，由于那么多客户在投行的金融衍生品部门亏了大钱，今后，这些人会比较不受欢迎了。
在一个非正式的场合，广东本地一个在港上市的地产公司董事长对本报记者透露，先后有几拨投行人士向其推销一些对赌性质的杠杆合约，但是在经过思考后，他拒绝了这些提议。“现在想来，这些投行真坏，”他说，“他们是吃人不吐骨头。”
然而，在对赌协议中陷入情感判断，很可能让正在浮现的其他问题视而不见。一个不容忽视的事实是，随着签署对赌协议的地产公司陷入前后为难的窘境，看似胜券在握的投行开始发现，先前对赌协议得以执行的外部环境天气剧变，追求的高额利润面临无法保障的危险。假如另一方即将坠入深渊，自己要么割断绳索，扔掉一切，要么一同坠落。
为了获得更稳定的利益保障，投行妥协的迹象已经出现。根据国外媒体的报道，投行人士现在的一个心态是，为了让合作方尽快摆脱困境，他们愿意就协议的具体条款进行修改。同时，他们也必须给地产公司施加力量，让后者加快资产的周转，降价促销，回笼现金。
一个明显的例证是，在2008年的10月前后，恒大地产、龙湖、碧桂园，以及另外一些股价严重下挫的公司如远洋地产纷纷加大了降价促销售的力度。市场的分析人士相信，这幕降价大戏的背后，是投行与公司基础投资者无形的压力。
“我相信，合同是最重要的，资本市场上的信用是无价的，我认为协议一定会对企业的成长、投资者利益的退出有一个安排，对赌协议中的条款调整可能性是存在的，这一切都会以理性态度与双方的共同利益最大化为基础。”前述一位投行背景的人士向本报记者说。
但是，本报采访的一位券商分析员对参与对赌的部分地产公司前景表示怀疑。“即使投行在利益上有所妥协，这些地产公司的前景仍然不乐观。先前高价负债拿地都是奔着几十倍的市盈率去的，如今，这个条件已经不具备了，高价地与高负债率将压垮很多公司，毕竟以前的行为不符合市场规律。”他说。
再谈“对赌协议”
Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制）在中国被翻译成“对赌协议”。我们买东西时常说“多退少补”，“对赌协议”的原理也是一样。风险投资机构做投资时，企业说的是未来的故事，投资人对企业的估值主要基于对未来的预期，如果预期没有实现，原来协商的估值就必须重新调整。投资人为了控制投资风险，根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件，这其实也是“多退少补”。
“对赌协议”的形式其实多种多样，不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。在中国，投资机构通常只采用财务绩效条款，且大都以单一的“净利润”为标尺，以“股权调整”或“现金补偿”为筹码。
摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。根据投资机构与蒙牛管理层签署的基于业绩增长的“对赌协议”，2003-2006年蒙牛乳业的复合年增长率须不低于50%，否则公司管理层将以1美元价格转让给投资机构约6000万-7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，投资机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长达到预期目标，对赌各方都成为赢家。
“对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。
除了风险投资机构，上市公司在对赌协议方面也进行了尝试。
从本意而言，投资人其实并不希望对赌，因为对赌容易引起短期行为。但风险投资一般期限较长，投资人进入企业后往往都是小股东，不参与具体的经营管理事务，因此，投资人希望通过对赌，激励创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断，不要用不着边际的未来计划忽悠资本。加之国内目前没有更多的机制和手段保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例，在资本交易中广泛存在。对赌是企业创业团队努力工作的压力和动力，也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。不过，出于长远利益的考虑，目前许多投资者都将对赌时间相应延长，以期创业团队能够考虑长远，打造企业的长期价值。
对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输。创业团队输的时候，投资人肯定也要输。这似乎有悖于市场上普遍的认识—创业团队达到协议要求，投资人虽然付出了部分股权，却得到估值上升的回报；未达到协议要求，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失，因此，无论创业团队能否达到对赌目标，投资人都能获利。这一逻辑忽略了一个重要前提，即资本的募集不可能没有代价，一个错误的投资决策，即使收回了成本，也难以弥补其融资成本，更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。从投资人的角度看，我们希望企业赌赢，企业赌赢是双赢，赌输则是双输。只不过签了对赌协议后，对企业形成了一定制约，可以尽量减小投资人的损失。
对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项：
—人贵有自知之明。创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。
—识时务者为俊杰。企业要结合资本市场的起落和融资环境的好坏为自己定价，漫天要价往往会令投资人就地还钱。
—配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与创业团队共同制定预期目标。
—对赌目标应该明确、可考核。如果以财务绩效为业绩目标，应该明确审计标准；如果以非财务绩效如用户数等为目标，则应该明确以什么方式核定的用户数为最终认可的目标。
—事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外，在上市时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。即使在上市方面，也可以跟投资人作弹性的约定，比如企业达到上市条件但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权。
最后，投资者原则上都应严格执行“对赌协议”，大家无需把对赌协议妖魔化，它仅仅是对业绩的考核，帮助双方实现公平的交易价格。签署了协议就必须执行，作出了承诺就应该有所担当。
传土豆网为获融资签对赌协议：一年内冲第一
■与KTV的版权之争相似，视频网站也正面临着如同一座大山般的版权瓶颈。官司背后，则是日益成熟的视频网站巨大收益。
最近，中国互联网行业海外上市又进入密集期。据知情人士透露，目前国内有1家无线互联网公司。2家SNS社交网络公司还有2家网络视频公司，已经启动海外上市程序。其中，土豆网是值得高度关注的一家公司，因为该公司刚刚从新加坡最大的主权基金———淡马锡控股(私人)有限公司获得3500万美元的注资，加上此前几轮的累计融资，到目前已累计获得了1.3亿美元（约合8.845亿元人民币）的运营资金，为目前业内最大规模。
创业团队股权被稀释？
土豆网获得海量资金注入也不是没有代价的。据传，以土豆网创始人及CEO王微为核心的管理层已经与投资方签署对赌协议，一年内要冲击行业第一，否则将放弃期权。土豆网发言人对于对赌的说法，没有证实也没有否认。
有业内人士表示，不久前酷6网作价4400万美元被盛大并购，说明视频行业竞争激烈，投资人即使不愿低溢价套现，也会在追加投资时给管理层套上“枷锁”。记者观察到，土豆网目前处于国内第二的地位，根据国际上知名网站流量调查机构alexa数据，在多项关键指标上，土豆网比排名第一的优酷要低不少，超越难度非常大。但土豆网发言人并不承认比优酷落后。
土豆网表示，已经在积极投拍影视剧以及开展无线视频业务（即手机、iPad等看网络视频），并与中国移动展开合作。知情人士透露，土豆网已经与中国移动在手机视频收益上六四分账，而自拍剧虽然已引起多家海外电视台的关注，但落实签约购买的并不多。
业内人士表示，已经有多家视频网站的话语权不是掌握在创始人手中了。经过了多轮融资，投资方附加繁多苛刻条件，让创业团队已经失去了对公司的决定权，甚至有创始团队的股权已被稀释到20%以下。土豆网发言人则拒绝透露其管理层持股比例，并表示该数据“十分敏感”。
版权纠纷最近集中爆发
记者向土豆网方面了解上市的情况，但对方直言不能说。此前，有内部知情人士透露，“IPO进程将在9个月内完成。”分析人士认为，土豆网能否成功上市，业绩是个关键因素。
而现实却显露出令人担忧的迹象。最近土豆网与多家公司发生版权纠纷。搜狐指称，土豆网盗播其独家买断网络播映权的电视剧《杜拉拉升职记》。最近，最热门的电影《唐山大地震》也出现在土豆网的显著位置，而片方华谊兄弟公司表示，该片的网络播放权目前未出售给任何网站，可以肯定现在网上流传的视频均为盗版，公司目前也正在调查此事，已经由法律部门介入处理，将采取法律手段捍卫合法权益。
另一影片《喜羊羊与灰太狼之牛气冲天》的网络版权持有者———上海激动网络有限公司起诉土豆网的案件已经二审终结，法院维持土豆公司停止侵权并赔偿合理损失2万元的判决。
如此多的侵权官司不禁让人心生疑窦。对于版权问题的质疑，土豆网创始人及CEO王微给出自己的解答，“版权在互联网上的管理方面是有避风港原则，如果版权拥有者不愿意被传播，可以通知传播方进行删除，那这件事情就可以免责了。”他还说，“对于土豆网上的东西来说，我们作为互联网传播方，该做的已经差不多都做到了。”
专家：难规避法律风险
不过法律专家并不这样认为。他们认为，避风港原则是有限定条件的，作为视频网站的经营者，不能扩大援引避风港原则为盗版行为掩饰。
北京中瑞律师事务所律师李静传认为，视频网站作为一个平台来说，网友上传的视频如果涉及侵权，及时妥当的处理是可以免责的。但是如果该视频被推荐到网站首页，进行了编辑、整理、分类等主动干预的话，就构成了一种主观上的故意行为，就是侵权。
盛峰律师事务所律师于国富则认为，视频网站对《唐山大地震》这样的电影归入“最佳”、“热播”、“归类整理”等栏目，就不能简单适用避风港原则，而应该适用红旗原则。该原则指内容像红旗一样显而易见地属于盗版，那么运营商就应当主动予以删除，而不能因为没有收到版权人的通知而拒绝承担责任。
多位法律专家均认为，目前国内对侵权视频的判罚过轻，采取“填平损失”的原则进行判罚，对侵权方没有阻吓作用。李静传认为，如果这些视频网站海外上市后，有可能在未来的版权纠纷官司中，面临海外惩罚性赔偿的风险；情节严重的话，股东可以集体诉讼该公司管理层失职。于国富表示，如果有证据证明该公司的员工主动参与到侵权过程中，情节严重的可能还触犯刑法。
签对赌协议可迫使融资方挤掉水分
国美大选结果刚刚出炉：陈晓留任国美董事局主席，但增发权被收回。网易财经特邀权威专家第一时间解读国美事件。对于贝恩资本的进入，长江商学院、原中国证监会规划发展委员会委员周春生教授表示，引进外资时，引进方和投资方之间要不要签"对赌协议"，签什么样的协议，以什么样的股价转让股权，实际上是市场行为。
周春生表示，这是企业家或者企业主管个人判断的问题，"对堵协议"可以签可以不签，关键是协议的条款究竟是什么内容。"对堵协议"固然对融资方来说产生一定的制约，但是从另外一个角度来说也有积极的一面。投资方在筛选项目的时候，融资方会提供商业计划书，这种计划书里面往往有水分的，"对堵协议"会迫使融资方某种意义上来说挤掉一部分的水分。
他同时强调，不能因为黄陈之间的争夺，而因噎废食，否定职业经理人制度。职业经理人制度对于管理的更加专业化，我们不需要"去家族化"，如果你能够找到很好的职业经理人。有的时候家族在这方面也有经验，把职业经理人的能力和创始股东、大股东在这个行业的智慧，如果能够结合起来，对于整个公司的发展，包括对大股东以及其他的投资小股东都有重要的意义。
"受此事件影响，大股东将来可能为了防止陈晓这种事件的发生，可能在董事会的席位方面会有更高的追求。"周春生表示。
对赌协议（VAM）大解析以及案例解读
06年，蒙牛豪赌摩根士利丹获利超十亿，“对赌协议”美名远扬。然而，永乐对赌摩根士丹利一败涂地，太子奶对赌导致创始人丢失控制权，“对赌协议”又被视为“邪恶之剑”。
最近，证监会明令创业板拒绝对赌协议，又将其推上了风口浪尖。那对赌协议究竟是天使，还是魔鬼呢？
（一）对赌协议定义
对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利……
（二）对赌协议范围：对赌协议及其应用探讨
国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和治理层去向六个方面的条款……
（三）对赌协议产生根源
1、对赌协议产生根源
对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性……
2.创投基础知识——对赌协议
对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言，投资方和被投资方对企业未来的赢利前景如何都不能做100%的判定，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整……
（四）对赌协议三种应用类型
（五）国外、国内签署对赌协议的具体情况
1、对赌协议与国内资本市场
对赌协议最初是被用于私人股权资本对于国内企业的投资之中。以凯雷、摩根、高盛等国际私人股权资本巨头为例……
2、对赌协议：外资投行投资中国企业的新证券工具
近两年，外资投行摩根士丹利运用对赌协议投资两家中国企业——蒙牛乳业与永乐家电，导致两家中国企业两种不同的命运……
（一）、签订前，认清对赌协议
签订对赌协议应注意的细节：合理设定对赌的评判标准；对赌双方都要调低预期；精心设计和协商协议条款……
（二）、签订对赌协议应注意的细节
对赌协议签署的动力；对赌协议达成条件；对赌协议成立的前提；对赌协议该不该签？正确认识对赌协议的利弊……
（三）、签订后，应该如何实现双赢
对赌的两种结果——双赢或双输。努力提高企业的经营管理水平；不断增强企业抵御风险的能力；双方灵活协调处理危机……
（四）对赌中，如何正确认识投资双方的行为
1、对赌协议：美国投行的收割机
对赌协议的文本在业内是一个国际通用的标准条款，不存在哪一方利用专业背景优势欺骗对赌另一方的可能，“对赌协议”本质上是对双方投资关系的一个平衡……
2、不要把“对赌协议”妖魔化
不要再妖魔化所谓的“对赌协议”。对赌协议无罪。这样的“对赌”不是赌博，而仅仅是帮助双方尽可能实现相对公平合理的交易价格的手段而已……
3、风险投资家不应当“嗜赌成性”
一个“赌”字却让人品出另外一种味道和投资心态；而体现“赌性”的最直接证据莫过于投资过程中越来越频繁使用的《对赌协议》了……
（一）碧桂园：败也对赌 成也对赌
（1）对赌美林 碧桂园曾浮亏12亿元……
（2）对赌协议“拯救”碧桂园业绩
（二）蒙牛：对赌双赢成为经典，牛根生获利10亿
（1）从蒙牛公司香港上市的资本运作认识对赌协议
（2）揭开蒙牛资本之谜 所谓对赌协议不过是期权安排
（三）双输：太子奶和永乐损了夫人又折兵
（1）深度调查太子奶对赌事件：李途纯的三重赌局
（2）摩根士丹利与永乐对赌协议详解
（四）恒大地产3月陷入对赌危局，最困难时期差点死掉
（五）中华广场无人应价昌盛中国深陷对赌困境
（六）亚铝与美林对赌风波：一场阳谋的破产
（七）深南电对赌陷“巨亏漩涡”，至今余波未了
（八）飞鹤对赌红杉 融资是利是弊？
（九）对赌协议经典案例解析
（一） 创业板拒绝对赌协议
1.创业板发审程序微调 对赌协议被关注
2.创业板发审将严查PE腐败 对赌协议披露引争议
3.创业板：“对赌协议”是否该合法化
（二）原因
创业板IPO向对赌协议说再见
（三）创业板对对赌协议“关门”会对企业和创投产生何种影响
对赌协议案例及其三种应用类型
对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。
对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。
对赌协议案例 1．创业型企业中的应用
摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。
1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了**蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。
2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
对赌协议案例 2．成熟型企业中的应用
摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。
上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。
2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。
这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。
由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器
在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。
对赌协议案例 3．对赌协议在并购中的应用
并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。
徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。
凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。
凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。
对赌协议案例 4、股改也见对赌身影
证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益？日前，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。
上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价；流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌协议方面进行了尝试。
股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。
部分著名对赌协议及执行状况：
融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003
主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票
融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005
主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1％
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份
目前状况：已完成，雨润胜出
融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷
签订时间：2008
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致（1193.HK）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款
目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元
融资方：深南电A
投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司）
签订时间：2008
主要内容：合约有效期
目前状况：执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币