神马文学网亿利能源强手护航的一体化能源化工新贵
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/07/05 17:08:52
近期我们拜访了亿利能源，就公司项目生产、建设情况以及大股东业绩承诺等事宜与公司高管进行了交流。鉴于重组完成的延迟、宏观经济形势的变迁，以及10.83 亿元营业外收入转记入资本公积等因素，我们预计亿利集团将不再对公司08 年实际净利润与此前承诺净利润的差额进行回补，但之前做出的未来三年基于原承诺08 年净利润（10988.19 万元）70%以上复合增长率的承诺则有望继续执行。公司涵盖煤炭—发电—氯碱—水泥的一体化能源化工产业链即将全面进入收获期，未来公司业绩增长值得期待，我们初步预测公司09 年每股收益将在0.27 元以上，之后两年复合增长率可能远高于大股东承诺的70%，因此首次给予“买入”评级，敬请关注我们后续推出的公司深度研究报告。
评论：
公司三大新主业分析
通过资产重组，大股东向公司注入煤电、氯碱及水泥三大新主业，在为公司新业务感到欣喜的同时，我们更为这三大主业所选择的合作伙伴而喝彩。作为分别在煤电、氯碱及水泥三大领域居于国内领先地位的企业，中国神华、上海华谊和冀东水泥的介入，为公司三大新主业的发展提供了强劲动力。尽管公司仅对氯碱业务有控股权，但完善的治理机制建设使公司依然能够对三大新主业实施有效控制，并将充分分享三大主业成长所带来的收益。
神华亿利能源有限责任公司
神华亿利是亿利能源与中国神华按41%和59%的股权比例组建而成，该公司在09 年底将拥有1000 万吨/年采煤能力和4×200MW 煤矸石发电机组，预计2009 年可发电30 亿千瓦以上，2010 年将实现年产1000 万吨原煤、年发电40 亿千瓦的能力。
神华亿利拥有内蒙黄玉川煤矿14.47 亿吨煤炭探明储量，如包括扩区储量则总储量接近18 亿吨，其中可开采储量达9 亿吨。目前该煤矿建设已完成60%左右的进度，预计2009 年底建成投产，2010 年后将开始贡献收益。4×200MW 发电机组位于公司能源化工产业园内，与公司氯碱及水泥业务相邻，并陆续于2007 年和2008 年实现并网发电，2008 年共发电22.5 亿度，预计随着国内宏观经济形势的转好，2009 年应能实现35 亿度以上的发电能力。
依托中国神华的强大背景，神华亿利煤矿和发电机组的建设均采用当前国内最先进的建设及生产技术，并且得到了神华财务公司充分和相对优惠的建设资金支持。在有效解决诸多方面问题的情况下，未来煤矿项目建设基本不存在风险，而中国神华在运输方面的支持也将使公司产能得以充分兑现，因此神华亿利未来有望成为公司重要而稳定的利润来源之一。
亿利化学工业有限公司
亿利化学是亿利能源与上海华谊、中国神华按41%、34%和25%的股权比例组建而成，为公司控股子公司。亿利化学目前已经建成40 万吨PVC 和40 万吨烧碱项目，并建有2×10MW 自备电厂，其中2×10MW 电厂已于2008年竣工，并体现于公司08 年年报之中，而PVC 和烧碱项目由于竣工决算原因并未并入08 年报表。
从调研了解到，在08 年四季度PVC 价格大幅下滑的情况下，公司PVC 和烧碱业务仅在12 月份出现了亏损，其成本优势可见一斑。由于氯碱项目分两期建成，因此2008 年“2×10MW 自备发电机组”发电能力未得到充分释放，也因此造成了2008 年亿利化学亏损8000 余万元，预计2009 年后，随着氯碱资产的并入，以及发电能力的充分释放，2009 年亿利化学将实现盈利。
由于项目建设之初，公司考虑到周边地区有丰富的电石产能，并没有同步建设电石生产装置，因此2008年外购电石的原因在一定程度上提高了PVC 的生产成本。在意识到电石资产的重要意义后，目前亿利能源已经在单独建设年产40 万吨电石项目以供应亿利化学的生产，预计今年年底即可投产，此外，公司利用当地政府整合小规模电石企业的机遇，目前已经收编了部分电石产能，因此今年公司PVC 成本即有望进一步降低。具有高耗能特性的氯碱产业链，在得到公司自身发电能力的支持后，其成本优势将遥遥领先于国内多数氯碱企业。在这里值得注意的是，由于公司电厂发的电均需经过国家电网的线路才能重新回到企业，4-5 分钱的过网费用使公司的自发电优势得到了一定削弱，但依然具有较大的优势。
亿利化学通过引进国内氯碱行业龙头上海华谊集团，有效保障了项目建设及生产的技术和成本优势。公司的氯碱项目严格执行了循环经济标准，最大限度减少了废弃物的排放，其中年处理回收废水就达到了400 万吨，几乎是公司年需求用水的四分之一，而产生的废渣则通过亿利冀东水泥得到了充分消化。此外，公司通过建设节水工程，换取了长达25 年的每年1705 万方的黄河水源取水权，用水成本仅为1.5 元/吨，有效保障公司目前乃至未来扩建项目的用水需求。
短期内公司将通过适当投资将PVC 和烧碱年产能均提高至55 万吨，待项目步入正轨后，公司将适时启动60 万吨PVC 和60 万吨烧碱项目的建设，届时公司PVC 和烧碱将实现“双百”产能，成为国内最大规模的单一氯碱企业。
亿利冀东水泥有限责任公司
亿利冀东是亿利能源与冀东水泥按股权比例41%和59%组建而成的公司，拥有年产75 万吨水泥熟料、110万吨水泥的生产能力，该公司的设立主要为消化亿利化学所产生的工业废渣，因此其生产规模也取决于亿利化学的氯碱规模，2008 年该公司实现净利润将近4000 万元。
作为国内正在积极扩张的重要水泥生产企业，冀东水泥在生产技术以及销售网络上均将为亿利冀东提供强力支持，而工业废渣的消化不仅实现了亿利化学循环经济的优势，也有效降低了水泥生产的成本。
盈利前景分析
由于三大新主业项目均主要依靠贷款建设而成，项目建设完成后，利息费用将不再资本化，因此未来若干年内高额的财务费用都将削弱公司各主业的盈利能力，这也是提请投资者注意的地方，此外煤矿采矿权和土地使用权在未来较长时间内的逐年摊销也将对公司投资收益产生一定影响，我们初步估计这两项每年的摊销将减少公司在神华亿利和亿利冀东上的投资收益2800 万元。
鉴于我们后续将对公司各业务的盈利进行详细预测，因而在此我们权且粗略的以部分可比上市公司的情况来对公司进行初步盈利预测。
1、神华亿利项目：09 年公司的收入主要来自于发电业务，假设公司年销售电35 亿度，每度电毛利0.07元，则发电业务实现毛利2.45 亿元，假设不发生销售费用，管理费用率为3%，贷款金额20 亿，贷款利率6%，考虑煤矸石发电政策补贴因素，发电业务09 年贡献净利润0.95 亿元；煤矿项目我们假设贷款金额20 亿元，贷款利率6%，则年财务费用1.2 亿元。我们参考与公司产能及地点相似的平庄能源进行预测，2008 年平庄能源采煤921.19 万吨，煤炭销售收入21.85 亿元，毛利率50.87%。按此计算2010 年神华亿利煤矿项目将贡献毛利10亿余元，扣减销售和管理费用2.3 亿元，减掉财务费用1.2 亿元和税费后，实现净利润6 亿元。按41%股权计算，再考虑摊销因素，我们保守预计神华亿利09 年对亿利能源贡献投资收益3800 万元，10 年贡献2.43 亿元投资收益。需要指出的是我们对销售电量及煤炭销售价预测都偏保守。
2、亿利化学项目：经过08 年四季度和今年一季度的调整，目前氯碱行业已经逐步走出低谷，我们预计全年平均价格有望在6500-7000 元/吨之间。如果我们以6500 元/吨底线计算，内蒙PVC 运至华东地区运费假设为200 元/吨，公司PVC 生产成本以5000 元/吨计算，则吨PVC 实现毛利1300 元，假设吨烧碱实现毛利1000 元。假设PVC 和烧碱09 年各销售35 万吨，10 年各销售40 万吨，管理费用和销售费用率合计为8%，假设贷款金额为40 亿元，利率6%，2009 年亿利化学为亿利能源贡献净利润1.09 亿元，2010 年随着电石装置的投产，公司生产成本将进一步降低，而PVC 均价也会有所上涨，预计亿利化学将为亿利能源贡献净利润1.84 亿元。
3、亿利冀东项目：鉴于水泥生产成本相对固定，未来一段时间内国内水泥需求仍将旺盛，因此我们假设亿利冀东每年实现净利润4000 万元，考虑摊销因素，亿利冀东每年为亿利能源贡献投资收益1600 万元。我们假设公司原有的医药和无机化工产业维持盈亏平衡，则根据上述粗略估计，预计09 年和10 年两年公司每股收益为0.27 元以上和0.70 元以上，其中09 年净利润相对大股东此前业绩承诺的18679.92 万元有所降低，鉴于本次盈利预测属于粗略估算，我们可能会在后续推出的深度研究报告中对该预测进行调整。
投资建议
通过新注入的三大主业，亿利能源实现了氯碱化工产业链的上下游一体化，其循环经济效益和成本优势均得到了最大程度发挥。尽管公司对神华亿利和亿利冀东缺乏控股权，但设计完善的治理机制以及每年不低于50%的利润分配比例，均有利于公司投资收益的充分兑现。
鉴于目前A 股市场尚无完全实现上下游一体化的氯碱化工类上市公司，因此亿利能源的投资价值更为凸显，此外高达8.26 元的每股净资产也使公司估值具有更高的安全边际，我们首次给予“买入”评级，并将在后续深度研究报告中对公司盈利进行详细分析，提请投资者注意未来公司盈利与煤炭、电力、PVC、烧碱乃至水泥等多个产品产生的不同程度联动效应。
评论：
公司三大新主业分析
通过资产重组，大股东向公司注入煤电、氯碱及水泥三大新主业，在为公司新业务感到欣喜的同时，我们更为这三大主业所选择的合作伙伴而喝彩。作为分别在煤电、氯碱及水泥三大领域居于国内领先地位的企业，中国神华、上海华谊和冀东水泥的介入，为公司三大新主业的发展提供了强劲动力。尽管公司仅对氯碱业务有控股权，但完善的治理机制建设使公司依然能够对三大新主业实施有效控制，并将充分分享三大主业成长所带来的收益。
神华亿利能源有限责任公司
神华亿利是亿利能源与中国神华按41%和59%的股权比例组建而成，该公司在09 年底将拥有1000 万吨/年采煤能力和4×200MW 煤矸石发电机组，预计2009 年可发电30 亿千瓦以上，2010 年将实现年产1000 万吨原煤、年发电40 亿千瓦的能力。
神华亿利拥有内蒙黄玉川煤矿14.47 亿吨煤炭探明储量，如包括扩区储量则总储量接近18 亿吨，其中可开采储量达9 亿吨。目前该煤矿建设已完成60%左右的进度，预计2009 年底建成投产，2010 年后将开始贡献收益。4×200MW 发电机组位于公司能源化工产业园内，与公司氯碱及水泥业务相邻，并陆续于2007 年和2008 年实现并网发电，2008 年共发电22.5 亿度，预计随着国内宏观经济形势的转好，2009 年应能实现35 亿度以上的发电能力。
依托中国神华的强大背景，神华亿利煤矿和发电机组的建设均采用当前国内最先进的建设及生产技术，并且得到了神华财务公司充分和相对优惠的建设资金支持。在有效解决诸多方面问题的情况下，未来煤矿项目建设基本不存在风险，而中国神华在运输方面的支持也将使公司产能得以充分兑现，因此神华亿利未来有望成为公司重要而稳定的利润来源之一。
亿利化学工业有限公司
亿利化学是亿利能源与上海华谊、中国神华按41%、34%和25%的股权比例组建而成，为公司控股子公司。亿利化学目前已经建成40 万吨PVC 和40 万吨烧碱项目，并建有2×10MW 自备电厂，其中2×10MW 电厂已于2008年竣工，并体现于公司08 年年报之中，而PVC 和烧碱项目由于竣工决算原因并未并入08 年报表。
从调研了解到，在08 年四季度PVC 价格大幅下滑的情况下，公司PVC 和烧碱业务仅在12 月份出现了亏损，其成本优势可见一斑。由于氯碱项目分两期建成，因此2008 年“2×10MW 自备发电机组”发电能力未得到充分释放，也因此造成了2008 年亿利化学亏损8000 余万元，预计2009 年后，随着氯碱资产的并入，以及发电能力的充分释放，2009 年亿利化学将实现盈利。
由于项目建设之初，公司考虑到周边地区有丰富的电石产能，并没有同步建设电石生产装置，因此2008年外购电石的原因在一定程度上提高了PVC 的生产成本。在意识到电石资产的重要意义后，目前亿利能源已经在单独建设年产40 万吨电石项目以供应亿利化学的生产，预计今年年底即可投产，此外，公司利用当地政府整合小规模电石企业的机遇，目前已经收编了部分电石产能，因此今年公司PVC 成本即有望进一步降低。具有高耗能特性的氯碱产业链，在得到公司自身发电能力的支持后，其成本优势将遥遥领先于国内多数氯碱企业。在这里值得注意的是，由于公司电厂发的电均需经过国家电网的线路才能重新回到企业，4-5 分钱的过网费用使公司的自发电优势得到了一定削弱，但依然具有较大的优势。
亿利化学通过引进国内氯碱行业龙头上海华谊集团，有效保障了项目建设及生产的技术和成本优势。公司的氯碱项目严格执行了循环经济标准，最大限度减少了废弃物的排放，其中年处理回收废水就达到了400 万吨，几乎是公司年需求用水的四分之一，而产生的废渣则通过亿利冀东水泥得到了充分消化。此外，公司通过建设节水工程，换取了长达25 年的每年1705 万方的黄河水源取水权，用水成本仅为1.5 元/吨，有效保障公司目前乃至未来扩建项目的用水需求。
短期内公司将通过适当投资将PVC 和烧碱年产能均提高至55 万吨，待项目步入正轨后，公司将适时启动60 万吨PVC 和60 万吨烧碱项目的建设，届时公司PVC 和烧碱将实现“双百”产能，成为国内最大规模的单一氯碱企业。
亿利冀东水泥有限责任公司
亿利冀东是亿利能源与冀东水泥按股权比例41%和59%组建而成的公司，拥有年产75 万吨水泥熟料、110万吨水泥的生产能力，该公司的设立主要为消化亿利化学所产生的工业废渣，因此其生产规模也取决于亿利化学的氯碱规模，2008 年该公司实现净利润将近4000 万元。
作为国内正在积极扩张的重要水泥生产企业，冀东水泥在生产技术以及销售网络上均将为亿利冀东提供强力支持，而工业废渣的消化不仅实现了亿利化学循环经济的优势，也有效降低了水泥生产的成本。
盈利前景分析
由于三大新主业项目均主要依靠贷款建设而成，项目建设完成后，利息费用将不再资本化，因此未来若干年内高额的财务费用都将削弱公司各主业的盈利能力，这也是提请投资者注意的地方，此外煤矿采矿权和土地使用权在未来较长时间内的逐年摊销也将对公司投资收益产生一定影响，我们初步估计这两项每年的摊销将减少公司在神华亿利和亿利冀东上的投资收益2800 万元。
鉴于我们后续将对公司各业务的盈利进行详细预测，因而在此我们权且粗略的以部分可比上市公司的情况来对公司进行初步盈利预测。
1、神华亿利项目：09 年公司的收入主要来自于发电业务，假设公司年销售电35 亿度，每度电毛利0.07元，则发电业务实现毛利2.45 亿元，假设不发生销售费用，管理费用率为3%，贷款金额20 亿，贷款利率6%，考虑煤矸石发电政策补贴因素，发电业务09 年贡献净利润0.95 亿元；煤矿项目我们假设贷款金额20 亿元，贷款利率6%，则年财务费用1.2 亿元。我们参考与公司产能及地点相似的平庄能源进行预测，2008 年平庄能源采煤921.19 万吨，煤炭销售收入21.85 亿元，毛利率50.87%。按此计算2010 年神华亿利煤矿项目将贡献毛利10亿余元，扣减销售和管理费用2.3 亿元，减掉财务费用1.2 亿元和税费后，实现净利润6 亿元。按41%股权计算，再考虑摊销因素，我们保守预计神华亿利09 年对亿利能源贡献投资收益3800 万元，10 年贡献2.43 亿元投资收益。需要指出的是我们对销售电量及煤炭销售价预测都偏保守。
2、亿利化学项目：经过08 年四季度和今年一季度的调整，目前氯碱行业已经逐步走出低谷，我们预计全年平均价格有望在6500-7000 元/吨之间。如果我们以6500 元/吨底线计算，内蒙PVC 运至华东地区运费假设为200 元/吨，公司PVC 生产成本以5000 元/吨计算，则吨PVC 实现毛利1300 元，假设吨烧碱实现毛利1000 元。假设PVC 和烧碱09 年各销售35 万吨，10 年各销售40 万吨，管理费用和销售费用率合计为8%，假设贷款金额为40 亿元，利率6%，2009 年亿利化学为亿利能源贡献净利润1.09 亿元，2010 年随着电石装置的投产，公司生产成本将进一步降低，而PVC 均价也会有所上涨，预计亿利化学将为亿利能源贡献净利润1.84 亿元。
3、亿利冀东项目：鉴于水泥生产成本相对固定，未来一段时间内国内水泥需求仍将旺盛，因此我们假设亿利冀东每年实现净利润4000 万元，考虑摊销因素，亿利冀东每年为亿利能源贡献投资收益1600 万元。我们假设公司原有的医药和无机化工产业维持盈亏平衡，则根据上述粗略估计，预计09 年和10 年两年公司每股收益为0.27 元以上和0.70 元以上，其中09 年净利润相对大股东此前业绩承诺的18679.92 万元有所降低，鉴于本次盈利预测属于粗略估算，我们可能会在后续推出的深度研究报告中对该预测进行调整。
投资建议
通过新注入的三大主业，亿利能源实现了氯碱化工产业链的上下游一体化，其循环经济效益和成本优势均得到了最大程度发挥。尽管公司对神华亿利和亿利冀东缺乏控股权，但设计完善的治理机制以及每年不低于50%的利润分配比例，均有利于公司投资收益的充分兑现。
鉴于目前A 股市场尚无完全实现上下游一体化的氯碱化工类上市公司，因此亿利能源的投资价值更为凸显，此外高达8.26 元的每股净资产也使公司估值具有更高的安全边际，我们首次给予“买入”评级，并将在后续深度研究报告中对公司盈利进行详细分析，提请投资者注意未来公司盈利与煤炭、电力、PVC、烧碱乃至水泥等多个产品产生的不同程度联动效应。