久联发展（002037）500万只是序幕 潜在收益在3000万左右

久联发展（002037）500万只是序幕 潜在收益在3000万左右

　　事件：公司8月12日晚公告，下属全资子公司新联爆破于2010年8月10日与遵义资产投融资公司签订了《遵义市共青大道道路工程（BT模式）投资建设合同》（以下简称：《BT合同》）和《回购担保合同》两个合同。合同关键信息如下。

　　合同标的：遵义市共青大道道路工程。

　　BT模式简介：BT模式即建设—移交，具体是指新联爆破负责项目投融资、工程建设全过程的组织和管理，并承担建设期间相应风险。在将该工程建成竣工并移交给遵义资产投融资公司后，新联爆破按合同约定收回投资。

　　合同金额：人民币5亿元。其中，前期拆迁工程约为2.5亿元，后期建设工程约为2.5亿元。

　　合同构成：主合同为《BT合同》；附件合同包括《回购担保合同》及《工程建设施工合同》两个。需要特别注意的是，此次仅签订了三个合同中的两个，《工程建设施工合同》尚未签订，随后将进入招投标程序。也就是说，建设工程部分目前仅是意向性条款，不具有法律效力，建设工程合同的最终签定取决于能否中标。

　　合同期：施工期一年半；遵义资产投融资公司对该工程的回购时间为工程完工交付使用的两年内。

　　新联爆破的资金筹措：该工程需要的前期拆迁费等金额为2.5亿元。其中，新联爆破投入1.25亿元资本金，剩余资金以新联爆破名义向银行贷款，贷款的抵押担保物由遵义资产投融资公司提供。新联爆破投入的资本金及向银行的贷款利息，按同期同类贷款利率计算，遵义资产投融资公司按季支付。

　　遵义资产投融资公司简介：该公司从事授权范围内的国有资产经营管理，并行使出资者职能，通过资产出让、资产出租、资产收购、资产置换、参股、控股、委托贷款、发行企业债券、培植上市公司等资本营运方式经营好授权范围内的国有资产，管理国有资产收益，根据市人民政府的安排，投资城市基础设施建设项目，经济建设重点项目和骨干企业，负责监督各子公司建设资金，实现投资、建设、经营一体化服务，为被投资企业提供融资和担保。

　　《BT合同》和《回购担保合同》对久联发展业绩的影响：预计上述两合同对公司本年度盈利状况影响较小。遵义资产投融资公司按照2.5亿元的资金总额以2%比例计算金额作为资金占用费支付给新联爆破，因此该部份合同履行预计产生的利润总额约为500万元人民币。新联爆破后续的工程施工合同能否签订，取决于业主方进行的招投标程序。

　　我们的观点：

500万元只是序幕，潜在收益在3000万元左右

　　500万元为确定性收益，可能的潜在收益在3000万左右。

　　公告显示，5亿工程额分为两个部分。第一部分为2.5亿元拆迁工程费用，新联爆破对该部分拆迁工程垫资建设，收益仅为垫资金额的2%，即500万元，此为确定性收益。

　那么，另外2.5亿元的建设工程，由谁来做？公告显示，该部分工程随后将进入招标程序。我们认为，新联爆破中标的概率较大。第一，新联爆破负责前期拆迁，熟悉施工现场，继续开展施工建设，有利于前后两个环节的有序衔接；第二，新联爆破本身具有优质的施工能力和工程资质；第三，高质量建设4.2亿合同公告的遵义市火车站，为新联爆破此次投标增加了可贵的大型工程经验，以及与政府良好合作的经验；

　　第四，发标方遵义资产投融资公司将属于同一个工程的两个环节，发标给同一个竞标者，可有效降低其管理、沟通、协调成本，降低工程实际投资额。

　　建设工程对公司业绩有何影响？按照5%、10%、12%的净利率计算，2.5亿元施工项目带来的净利润分别为1250万元、2500万元和3000万元。我们倾向于参考2009年11月份4.2亿元订单的盈利能力，来测算该项工程的盈利贡献，即12%的净利率，3000万的利润贡献。

　　综上，假如保守按照10%的净利率测算，加上500万的拆迁工程收益，此次合同可能的潜在收益为3000万元！

　　2. 此次合同印证了我们之前的观点：新联爆破具有持续接大订单的能力，爆破业务具有良好的成长性

　　我们在8月5日报告《受益于西部开发及高铁建设，爆破业务带来成长性》中指出公司的工程订单可以持续，并详细分析了原因。此次合同公告印证并加强了我们的观点：新联爆破具有持续突破大型订单的能力，久联发展已因为工程业务转变为一只成长股，在定价时应当给予溢价。

　　3. 迫切需要对新联爆破注资，增加其注册资本

合同提及，新联爆破需要在拆迁工程中投入1.25亿元资本金，向银行融资1.25亿元。目前新联爆破的注册资本仅为6500万元，因此，久联发展迫切需要向新联爆破注资以增加其注册资本。截止2010年3月31日，久联发展净资产6.79亿元，资产负债率48.88%，在5家民爆上市公司中最高。因此，我们推测，公司后续具有多渠道融资的可能。

　　4. 合同风险极小

　　合同提及，新联爆破向银行贷款的抵押物，由遵义资产投融资公司提供。因此，此次合同的融资风险极小

　　盈利预测与投资建议

　　经过测算，公司2010—2012年EPS分别为0.69元、0.94元和1.04元，三年复合增长率达34%。上述测算未做激进假设，相对中性，今明两年的业绩确定性较强。盈利预测假设2010—2012年工程业务分别实现销售收入3.2亿元、7.0亿元和8.5亿元。此次合同给使得上述假设实现的确定性更强。

　　考虑到公司具有较高的成长性，并购预期较为确定，爆破工程业务订单可能受益于西部大开发和高铁建设而持续获得突破性进展，以及公司的流通市值相对较小等因素，保守给予公司2011年23倍市盈率，一年内目标价21.5元，给予“买入”评级。强烈推荐。

　　风险提示

　　1、爆破业务订单无法持续；2、爆破业务的盈利能力下降；3、硝酸铵价格剧烈上涨。（广发证券）